利多因
素交织！ 豆系市场整体偏强运行

来源：中华(huá)粮网(wǎng)

　　美豆出口边际改善、密(mì)西西比河水位偏低、巴西高温少雨天气以及(jí)管理基金(jīn)空头回补共同驱动本周CBOT大豆反弹，CNF报价亦(yì)有(yǒu)所(suǒ)走高。随着新作美豆收割临近，短(duǎn)期内我们预计豆系(xì)商品估值向上空间(jiān)仍然受到一定抑制(zhì)。随后市场关(guān)注焦(jiāo)点将(jiāng)转(zhuǎn)向(xiàng)新作美豆出口以及南美天气交易。国内方面，市场抢跑计价豆粕去库时点到来，叠加(jiā)美豆走强从成本端传(chuán)导以及加菜籽(zǐ)反(fǎn)倾销事件影响，共同促使豆粕反弹(dàn)。我(wǒ)们认为短 期在大豆库存仍处高位且油厂无意(yì)愿主动(dòng)降(jiàng)低开机情(qíng)况下，豆粕现实端
的(de)弱(ruò)势(shì)预计还将维持(chí)一段
时间。中期我们(men)相对看好豆粕(pò)估值的抬升，主要基于当(dāng)前国内四季(jì)度买(mǎi)船进度偏慢。年度视角下大豆供应(yīng)宽松格局暂无(wú)法证伪，豆粕中枢最终上行幅度可能有(yǒu)限。策略上我们倾(qīng)向基于估值逻辑买入11-1价差；同时
看多1-5价差(chà)，但这(zhè)需(xū)要依赖后期南美天气题材的发酵。

　　大豆种植与天气形势

　　美国：根据U.S. Drought Monitor数据，截至9月3日，美豆十一大主产州加权(quán)平均土(tǔ)壤 干旱比例为18%，周度环比增加(jiā)5.13个(gè)百分(fēn)点，较去年同比下降26.29个百分点(diǎn)。截至9月1日，美豆优良率65%，周度环比下调2个百分点。平原(yuán)地区的(de)南(nán)、北达科他州、内布拉(lā)斯(sī)加州与玉米带东(dōng)部(bù)的伊利诺伊州、印第安纳州、俄亥俄州优(yōu)良率周度均(jūn)有所下滑。11大主产(chǎn)州中，爱荷华州、密(mì)苏里州以及阿肯色州优良率仍然保持 在70%以上(shàng)。

　　World Ag Weather显示，过去一周（0829-0905），平(píng)原(yuán)地区、玉米带(dài)东部地区7天累计(jì)降雨量不超过(guò)20mm，明尼苏达州、爱荷华(huá)州以及堪萨斯州局部区域在20-50mm。过去两周（0822-0905），产区降雨分布(bù)差异较(jiào)大，达科他州、明尼苏达州等(děng)地均有区域14天累计(jì)降雨(yǔ)量高 于历史平(píng)均水平 ，但(dàn)大部分(fēn)产区仍然低(dī)于历(lì)史平(píng)均水平(píng)。

　　GFS模型显示，在中性情形下，未来(lái)一周(zhōu)（0906-0913），绝大多数产区几乎(hū)没有(yǒu)降雨，零星区域(yù)7天累(lèi)计降(jiàng)雨量预计也不超过10mm。南达科他州、内布拉斯加州以及堪萨斯(sī)州最高气温预计(jì)在32℃-37℃，其余 产
区预(yù)计在(zài)27℃-32℃。所有产区最低气温预计均在10℃以上，霜冻发生(shēng)的可能性较低。平原地区平均气温 较历史平均水平偏(piān)高2-6℃。未(wèi)来(lái)两周（0906-0920），几乎所有产区的(de)降雨量处于深度偏离历史平均(jūn)水(shuǐ)平状态，14天累计降雨量均不超过历史平(píng)均水平的20%。（注：天气预报 具(jù)有实时性，请
及时关注World Ag Weather或NOAA的每(měi)日(rì)预报。）

　　G3对(duì)华贸易

　　据USDA数(shù)据，截至9月(yuè)3日当周，美豆出口检验量49.87万吨（前值经调(diào)整后42.11万(wàn)吨）。截至8月(yuè)22日，美豆周度出口54.23万吨(dūn)（前值42.18万吨(dūn)）；累(lèi)计出口4393.85万吨（前值4339.61万吨，同期5169.33万吨）；累计销售4566.60万吨（前值4580.96万吨，同期(qī)5327.47万吨）。周度对华出口7.68万吨（前值5.50万(wàn)吨），累计对华出口(kǒu)2410.48万吨(dūn)（前值2402.81万吨(dūn)，同期(qī)3123.77万吨），累计(jì)对(duì)华销售2451.81万吨（前值2445.53万吨，同期3137.70万吨）。

　　据数据统计，截至9月1日当周(zhōu)，8月份(fèn)巴西各港口对中国大豆发船总量为660万吨，环比(bǐ)减少109.2万(wàn)吨，同比增加69.84万(wàn)吨；阿根廷各港口(kǒu)（含乌(wū)拉(lā)圭东岸港口）对中国大豆发船总量为73.29万吨，环比减少13.12万(wàn)吨，同比增加(jiā)73.29万吨。

　　行情小结

　　我们依(yī)然维持Pro Farmer巡查结果(guǒ)发布后市场对美豆(dòu)利空计(jì)价(jià)告一(yī)段落(luò)的主基调，并以此(cǐ)展开(kāi)后续分(fēn)析。市场开始新一轮的预期交易，路径(jìng)主要包括新作美豆的需求（主要是出口）与南(nán)美大豆种植。对此展开讨论前，我们先简要回顾8月天气可能对后续美豆单产(chǎn)调(diào)整的影响。

　　图12显示了8月产区(qū)降雨和最高气(qì)温的历史分位
。除了达(dá)科他州和明尼苏达(dá)州部分区域外，其他产区在累计降雨量上都处于较后(hòu)分位(wèi)，尤其是在爱(ài)荷华州、伊利诺伊州、印(yìn)第安纳州(zhōu)以及俄亥俄州。与(yǔ)此同(tóng)时，多数产区在最(zuì)高气温上也都处于较后分位，因此8月产区天气基本可以概括为干燥但相对凉爽。8月份大豆处(chù)于(yú)鼓粒灌浆期，对雨水(shuǐ)的(de)敏感性要略高于(yú)气温，因此这样的雨热条件会给(gěi)大(dà)豆(dòu)生(shēng)长造成一些(xiē)影响，但并不显著，各(gè)州优良率从月初到月末的变(biàn)动(dòng)平(píng)均(jūn)不
过4-5个百分点（俄亥俄州除外）。我们理(lǐ)解8月(yuè)少雨天气可(kě)能限(xiàn)制着新作单产朝着53往上发(fā)展的空间(jiān)，但单产(chǎn)落(luò)在52-53区间仍然是大概(gài)率事件，进而(ér)不会对24/25年度美豆宽松格局造成实质(zhì)性冲(chōng)击。

　　近期美豆出口有(yǒu)边际改(gǎi)善的(de)倾(qīng)向。尽管USDA出口销售数(shù)据有所滞 后，但我们仍然可以看到23/24年度(dù)的周度出口曲线有一定上抬。最(zuì利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行)新一周新作美豆对华成(chéng)交（含70%未(wèi)知目的地）环比增加150万吨。我们理(lǐ)解这(zhè)主要是源于中国国内大豆压榨利润持续向(xiàng)好加快油(yóu)厂买船，并(bìng)且由(yóu)于(yú)巴西(xī)CNF报价(jià)高于美豆，也使得(dé)油厂
更青(qīng)睐新作美豆(dòu)。此外，截(jié)至(zhì)9月6日(rì)，Memphis(密西西比河岸重(zhòng)要城市(shì))附近几个水位观测点均显示密西西比河部(bù)分流(liú)域水位已经(jīng)显著(zhù)低(dī)于低水位(wèi)阈值
(Low Threshold)，并(bìng)且预计(jì)至少还会持续半个月(yuè)。密(mì)西西比河是将中西部上(shàng)游产(chǎn)区大豆运往墨西哥湾的(de)必经河流，河流水位偏低将延长驳船(chuán)到港(gǎng)时间，并抬升(shēng)内陆运(yùn)费，本(běn)周(zhōu)美湾、美西CNF报价(jià)有明显上(shàng)涨。如果后续预报得以(yǐ)兑现，届时新(xīn)作美豆出口可(kě)能在运(yùn)输上遭遇(yù)一(yī)定(dìng)阻碍，这亦有利于支撑美豆价格。

　　另一方面，根据巴西(xī)农业部的信息，今年(nián)9月上旬获得大豆(dòu)播 种许(xǔ)可的主产州分别 是(shì)马托格罗索州（9月7日）和帕拉纳州（9月1日，部分区域）。但7月以来，巴西(xī)大豆产区降雨(yǔ)持续(xù)偏少，最高气温(wēn)也在(zài)35℃以上，这(zhè)样的天气条(tiáo)件加剧产区干旱(hàn)的(de)发
展(zhǎn)，不利于播种工作的(de)开展。最新预报显(xiǎn)示未(wèi)来半(bàn)个月除南部的帕拉纳州和南里奥格兰德州有少量(liàng)降雨外，其余 产区(qū)几乎没(méi)有降雨，同时包括马托格罗索州在内的(de)巴(bā)西中部地区最高气温也保(bǎo)持在(zài)37℃以上，这可能继续导(dǎo)致产区(qū)土壤墒(shāng)情恶(è)化，并使得大豆播种延迟。

　　我们认为当前市场对于(yú)美豆(dòu)丰(fēng)产的利空计价在前期(qī)已经充分体现，并伴随(suí)丰(fēng)产格局认(rèn)知
的夯实，9月报告无论是维持单(dān)产53.2的预估还是小幅下调(diào)都预计不会给美豆价(jià)格带(dài)来太大影响。9月(yuè)中旬后美豆的陆续上市将在现实端构筑起(qǐ)压力，预计短期会压制豆系商品的向(xiàng)上反弹。与此同时，9月后市场逐步(bù)打开(kāi)南美天(tiān)气交易
的(de)窗口，当前的巴(bā)西天气无疑有利于看多情绪的 形成，也有望在出口暂无起色的背景下支撑起美(měi)豆的反弹，这部分(fēn)实质是回归传统的天气交易模式。此外，正如我们在8月月度策略(lüè)中(zhōng)所提及，中国对新作美豆的(de)买船节奏有望在四季度加快，美豆出口(kǒu)仍(réng)然有叙(xù)事空间。最后，我们亦(yì)注意到近(jìn)期美盘(pán)三(sān)大作物（大豆、玉米、小麦）均走出反弹行情，我们理解这可能与(yǔ)管理基金空头回(huí)补有关。当(dāng)前的净多头持仓处(chù)于极低分位(wèi)水平，从历史经验看，管理(lǐ)基金通常会在二季度后期(qī)或三(sān)季度减少(shǎo)空单持有，尽(jǐn)管启动的时点每年有所差异，但行(xíng)为模式上却表现出相对的一致性。

　　国内豆粕本周亦出现反弹，我们理解这既有(yǒu)自(zì)身基本面因素作用，亦有外生事件(jiàn)的驱动。一(yī)方面，同美豆类似(shì)，市场基本(běn)认可此前(qián)豆粕的下跌已经(jīng)较为充分计价现实(shí)端的拖累，并倾向提前抢跑去(qù)库时点的到来，这为豆粕反弹做好铺垫。而美豆的走强则进一步巩(gǒng)固看多(duō)情绪，最终使(shǐ)得豆粕(pò)价格重(zhòng)回3000上(shàng)方。与此同时，在国内中下(xià)游企业普遍“买涨不买跌”心态的驱使下，豆粕(pò)价格反弹加快了中下游成交和(hé)提货节奏，使得豆粕(pò)库存周度环比下(xià)降(jiàng)，反过来(lái)强化了部(bù)分市场主体有关去库时点到来的认知(zhī)，这又有利于(yú)价格进一步走强(qiáng)，形成一轮正反馈。另一方面，本(běn)周商务(wù)部关于加菜籽反倾销的消(xiāo)息带动整(zhěng)个菜系(xì)价格大(dà)幅走强，豆粕 也受此影响，不过幅度并不大。国内豆粕与(yǔ)菜(cài)粕的产量及消费均不
在一个量级，菜粕基本(běn)面的变动难以(yǐ)对豆粕(pò)估值造成实质性(xìng)影响。

　　我(wǒ)们认为(wèi)对(duì)豆粕去库时点(diǎn)到来的判(pàn)断仍(réng)然需要谨慎。尽管豆粕库存环比下降，但这在一定程度上本(běn)身是某种自我预期的实现，国内大豆库存仍然处(chù)于(yú)高位，拐点还未出现，在榨利较好的情况下，油厂也没有意愿主动减(jiǎn)少开机(jī)，现实端(duān)的累库预计还会持续一段时期，叠加着美豆即将(jiāng)大量上市，在短期内豆粕向上(shàng)空间仍然会受到一些抑制。中期(qī)我(wǒ)们(men)相对(duì)看好豆粕表现，这主要基于上文提到过的四季度国内大豆采(cǎi)购缺口(kǒu)依然较大，后期(qī)存在原料供应紧 缺叙(xù)事的可 能性。此外，美豆也可能从成本端支撑(chēng)豆粕。但从年度视角上，我们理解当前全(quán)球大豆供应宽(kuān)松格局暂时无法被证伪，因此豆粕中枢最终
上行(xíng)幅度可能有限。策略方面，从估值角度，当前豆粕(pò)价格基本与CBOT大(dà)豆价格匹配，单(dān)边我们倾向观望。价差上，考虑买入11-1价差，亦(yì)主要基(jī)于估值(zhí)逻辑；1-5虽倾(qīng)向于正套，但这依赖于后(hòu)续天气题材的发酵。此外，考虑(lǜ)到(dào)本周(zhōu)因外生事件推动菜(cài)粕大幅上行，使得国内菜粕性价比快速下降，可等待产区加菜籽恢复报价指(zhǐ)引后，尝(cháng)试逢低买(mǎi)入豆菜粕价差。

（本文内容仅供参考，据(jù)此入(rù)市风险自担）

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（转自：中华粮网(wǎng)）

责任(rèn)编辑：张靖笛

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