中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明明 周成华 中信证(zhèng)券(quàn)研究

▍事项(xiàng)：

2024年8月30日公(gōng)告，为贯彻(chè)落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民(mín)银行(xíng)开展了(le)公开(kāi)市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出(chū)长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

▍买卖国债操作落地，未(wèi)来或常(cháng)态化操作，但月(yuè)度(dù)披露(lù)。

2023年中央金融工作会议(yì)提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操(cāo)作(zuò)中逐步增加国债买卖”，二(èr)季(jì)度以来，央行多次提示长期利率风险，也(yě)多次提及会开展国债买卖操作，7月央行公告决定于近期(qī)面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借(jiè)入操作，本次央行公(gōng)告8月已经向部分公开(kāi)市场业务一级交(jiāo)易商买入短期限国债并卖出长期限国债。8月末央行官网设立公(gōng)开市(shì)场国债(zhài)买卖业务公告栏目，到8月最后一(yī)个工作日发
布8月国债买卖操作公告，我们预(yù)计未来央行国(guó)债买卖操作或常态化，但或仍以月度频率公告国债
买卖情况(kuàng)。

▍买短卖长，且净买入(rù)投(tóu)放基础货币：

此前(qián)市场(chǎng)预期(qī)央(yāng)行买卖国债主要以(yǐ)卖出长期限国债为主，核(hé)心考量是央行多次表示对长端利率的关(guān)注。实际上(shàng)8月央行除卖出部(bù)分长期限国债外，还买入(rù)部(bù)分短期限国债，这一操作相比市场此前讨论的反向YCC（收益率曲线控(kòng)制），更加类似于反向OT（扭曲操作）。当然，相比OT操作整体实现流动性中性，8月央行买短(duǎn)卖长操作仍然实现(xiàn)了1000亿元净买入的流动性净投放，在一定程度上也体现了此前央行将买卖国(guó)债作为(wèi)流动性管理工具的定位。8月政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏加快、流动(dòng)性缺口增大，央行通过国债买卖净投放1000亿元，在一定程度上弥补了市场(chǎng)的流动性缺口。

▍操作对象(xiàng)是部(bù)分公开市场业务一级交易：

从央行表述上看，买卖国债仍然属于公开市(shì)场(chǎng)业务，因而仍然基于公(gōng)开市场以(yǐ)及交易商机制，即买入卖(mài)出国债的操(cāo)作对象为一级交易商。2024年公开市场业务一级(jí)交易商共51家，其中(zhōng)包括6大国(guó)有行、3家政策性银行、12家股份制银行、15家(jiā)城商行、7家农商行、5家外资行、2家券商以(yǐ)及中债信用增进。从这(zhè)个角度，国债买卖产(chǎn)生的流(liú)动性(xìng)投放效果与OMO操作相同，仍然(rán)存在流动性传导的过程。

▍央行目前所持有(yǒu)的国债：

根据(jù)7月(yuè)末公布的央行资产(chǎn)负(fù)债表，央行共持有国债(zhài)1.52万亿，截(jié)至8月末可(kě)以追溯到央行所持有的国债明细中，剩余期限9年及以上国(guó)债5664亿元，剩余期限(xiàn)3年(nián)以(yǐ)内国债9500亿元(yuán)。8月央行(xíng)国债卖出部分长期限国债(zhài)，或为面(miàn)向部分(fēn)公开市场业务一级 交易商(shāng)开展国债借(jiè)入操作所 得，或为8月29日续(xù)发(fā)的4000亿特别国债或8月30日上市流通的2003转(zhuǎn)换国债(zhài)的部分；而(ér)央行8月进一步买入短期限国债(zhài)，意味着央行所持有的短期限国债(zhài)进(jìn)一步增加，剩余期限(xiàn)3年以内国债持有规模已超万(wàn)亿。

▍保持斜向上的(de)收益率曲线。

中国当(dāng)前货币政策立场及未来货(huò)币政策框(kuāng)架主题演(yǎn)讲上(shàng)，央行行长潘功(gōng)胜(shèng)提(tí)到“当前特别是要(yào)关注一些非银主体大量持(chí)有中长期债券的期限错(cuò)配和利率风险，保持正常向(xiàng)上(shàng)倾斜的收益(yì)率曲线(xiàn)”。从含义上看
，短端利率下行的主(zhǔ)要制约在于汇率压力。8月人(rén)民币(bì)汇率整体走强(qiáng)，离岸人民币汇(huì)率基(jī)本维持在7.2以 下，而8月30日下破7.1；伴(bàn)随汇(huì)率企稳，央行积(jī)极买入短债引导短端利率(lǜ)进一步下行。经济弱复苏环境下(xià)，压降(jiàng)实际利率需要长端利率下行，但(dàn)机(jī)构欠配压力下较多配置长(zhǎng)久(jiǔ)期资产，在利率已经较低的环境下持仓过(guò)度集中长债实(shí)质上(shàng)放大了利率波动风险，因此央行8月适当(dāng)卖出长债以(yǐ)防止其(qí)利率过快下行(xíng)。从成效上看，8月中上旬期限利差收窄为主，而(ér)下旬有所走阔，其中7-5、5-3以及3-2这三段利差在下旬行情中均较多抬升，或与
央行买短卖长操作相关。

中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线rong>▍后续展(zhǎn)望：

8月央行(xíng)采取(qǔ)买短卖长、总(zǒng)体净 买(mǎi)入的方式实施了市(shì)场关注已久的国债买卖操作，货币政策流动性(xìng)管理工具进一步拓宽；央行也通过不(bù)同期限的(de)国债买卖操作，对(duì)特(tè)定期(qī)限国债 收益率进(jìn)行管理。当前央(yāng)行所持有的长短端国债规模都得到了补充。展望未来，料央行买卖国债将逐步常态化。基于保持正(zhèng)常向上倾斜的收益率曲线的目(mù)标，长短期限国债买卖操作(zuò)或延(yán)续。从净买入(rù)规模(mó)的角度看(kàn)，国(guó)债买(mǎi)卖成为流动(dòng)性投放方式(shì)，在流动性(xìng)缺口较大的时期，可以(yǐ)通过买入国债进行(xíng)流动(dòng)性调节，自然也不(bù)排除未来可能出(chū)现流动性净回笼的情况。

▍对债(zhài)市而(ér)言：

1）买卖国债操作的实施，或许短期有利空落(luò)地的好处，在央行8月买卖国债操作过程中市(shì)场感受不明显，因而公告后市场情绪有所好转；

2）央(yāng)行通过(guò)买入更多(duō)短期限国债、卖(mài)出更少长期限国债的方式(shì)实现了流(liú)动性净投放，尚 有呵护之意，市场情绪也(yě)有所好转；

3）从收益率(lǜ)中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线曲线管理(lǐ)的角(jiǎo)度，当前10-1年(nián)期国债利差68bps，略高于(yú)2011年以来均值64bps和中(zhōng)位数63bps，未来收益率曲线形变的幅度或许也不大。

总体而言，在避免长端利率过快(kuài)下行、维持斜向上(shàng)收益率曲线的诉求下，我们(men)预计后续央行将持续基于收益率曲线形态以及长期国债点位灵活开展国债买入和卖出操作，在这类干预操作下，预计长端利率大(dà)概(gài)率维持区间震荡的行情。

▍风(fēng)险因素：

货币(bì)政策超预期；债市(shì)利率波动幅(fú)度超预期；流动性市场波动超预期(qī)。

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