政府债集中供给扰动存单利率 市场关注降准预期

　　每经记(jì)者 宋(sòng)钦(qīn)章    每经编辑 张益铭

　　8月地方债发行明显提速，单月发行量创年内新高。今(jīn)年政(zhèng)府债的(de)供给高峰整(zhěng)体后移，民生(shēng)银(yín)行预计，9月、10月地方债供给规模仍可观，新增地方债剩余额度将在10月底前基本发完，并(bìng)在年底前使用(yòng)完毕。

　　与此(cǐ)同时，在资金面方(fāng)面，政府债供给对流动(dòng)性的扰动已经显现，商业银行对发行同业(yè)存单补充负(fù)债(zhài)的依(yī)赖(lài)加强。同业存单发行(xíng)成本 8月以来震
荡上(shàng)行后，仍维持偏高位置(zhì)，反映出银行负(fù)债压力的增大。

　　目前市场关注央行是否通过降准缓解银(yín)行体系(xì)补负债的需求。若降准落地，存单利率有望(wàng)下行。但也(yě)有观点认为，不排除央行通过买债等替代(dài)手段释放资金。降准和买国债的区别在于，前者可(kě)以一次到位释放资金，逆向操作较难，而后者则可以分批操作，也可(kě)以通过卖国债回收资 金(jīn)。

　　8月地方债
发行明显提速。根据企(qǐ)业(yè)预(yù)警通统计，8月地(dì)方债发行(xíng)量约为11996.23亿元（净发行量8192.57亿元 ），为迄今(jīn)为止年内单月发(fā)行量之最。对(duì)比前几个月(yuè)发行情(qíng)况，增量(liàng)的主要来源是新增一般债券与新增专项债券。

　　具体来看，8月(yuè)地方政府发行一般债券2523.83亿(yì)元(yuán)（较上(shàng)月(yuè)增长16.53%），包(bāo)括(kuò)新增一(yī)般债券1414.01亿元（较上月增长266.77%），再融资一般债券1109.82亿元（较上月减少(shǎo)37.66%）；发行专项债券9472.40亿元（较上月增长(zhǎng)91.65%），包括(kuò)新增专项债券7964.89亿元(yuán)（较上月增长(zhǎng)182.97%），再融资专(zhuān)项债券(quàn)1507.51亿元（较上月减少29.15%）。

　　如果按照一般债券与再融资债
券进行区分，8月份地方政府(fǔ)共发行(xíng)新增债券9378.90亿元、再融(róng)资债(zhài)券2617.33亿元。

　　一般而言，二、三季政府债集中供给扰动存单利率 市场关注降准预期(jì)度是地方债发行的高峰(fēng)时期。原因是一季度发行额度还没有(yǒu)下达，地方(fāng)发债较谨慎；四季度接近年底，发(fā)债募集的(de)资金不(bù)一定用得出去。与前(qián)两年进行对比
，今(jīn)年地(dì)方债发行进度明显(xiǎn)后移，可(kě)能(néng)集中于三季度。因此，市场预计(jì)9月(yuè)、10月地方(fāng)债供给规模仍可观。

　　据民生银行测算，从各地(dì)公布的发行计(jì)划来(lái)看，9月新增地方债发行规模(mó)为7381亿元，加上1787亿元计划(huà)偿还规模，预计9月地方债发行规模在9000亿元左右(yòu)。

　　同时，根据财政(zhèng)部年初预算安排，2024年全年新增地方(fāng)债券限额为46200亿元，1~8月(yuè)全国 已发行新(xīn)增地(dì)方债30838亿元，剩(shèng)余15362亿元限额规模。民(mín)生银行预计，新增
地方(fāng)债剩余(yú)额度将在(zài)10月底前(qián)基本发完，并(bìng)在年 底前使用完毕。

　　民生固收谭逸(yì)鸣团队预估，9月地方债净融资约7400亿元，国债净(jìng)融资约1700亿元，政府债净(jìng)融资9100亿元，9月
政府债净融资规模仅次于5月和8月，供给压力仍不算低。

　　至于上半年地方(fāng)债发行进度较缓的原(yuán)因，中证鹏元研发部
高级董事吴志武认为，或主要与地(dì)方新增专项债审(shěn)核(hé)趋严以(yǐ)及去年增发国债于上半年发(fā)行(xíng)挤占(zhàn)了地方债发(fā)行空间等因素有关。

　　据悉，地(dì)方政府债的(de)投(tóu)资者较为(wèi)单一，八成以上由商业银行购入持有。商业银行作为地方债的最大承销商，在负债成本低的优势下配置地方(fāng)债整体(tǐ)综合收益较好。

　　记者注意到，由(yóu)于禁止“手工补息”等因素，今年“存款搬家”现象(xiàng)明显(xiǎn)，银行负债压力较大。加上近期地方债供给放量(liàng)对流动性的挤(jǐ)占效应较强，银行体系(xì)资金面受到扰动。近期，商业银 行对发行同业存单(dān)补充负债的依赖进(jìn)一步加(jiā)强(qiáng)。

　　一级市场方(fāng)面，同业存单发(fā)行成本8月以来震荡上行后(hòu)，仍维持偏高位置。9月11日，以一年期存单报价为例，股份行发行
利(lì)率多在1.93%及以上，部分股份行超(chāo)过2.00%水平，城农商行发行利率普遍高 于2.00%。

　　二级市场方面，根据历史(shǐ)走势来看，1年期同业存单到期收益率与(yǔ)5年期国债到期收益(yì)率较为接近，但是8月中旬(xún)以来，同业存单收益
率持续(xù)上行，使得(dé)二者利(lì)差(chà)开始明显走阔。截(jié)至9月(yuè)10日，1年期同业存单到期收益率为1.76%，5年期国债到(dào)期收(shōu)益率为1.97%，二者利差为21BP。

　　中邮固收梁(liáng)伟超团队认(rèn)为(wèi)，经验上看，政府(fǔ)债券全(quán)月净融资(zī)规模超过万(wàn)亿元(yuán)时，对于流动性的扰动将明显放大，这是(shì)8月以来资金面波动加大的主要边际(jì)驱(qū)动。从(cóng)这个因素看，后(hòu)续(xù)的9月乃至10月，政府债券(quàn)发行对 于流(liú)动(dòng)性的影响均将存在。

　　不(bù)过，同业存(cún)单收益率与短端国债(zhài)收(shōu)益率的背离，除了因为存单收益率偏高，也(yě)与短端国债收益(yì)率不断走低有(yǒu)关。

　　西部(bù)证券姜珮珊团队(duì)认为，政府债供给(gěi)冲击对同业存单的供需造成了(le)影响(xiǎng)。上(shàng)月末信贷需(xū)求 抬升、国有大 行承(chéng)接政府债有较大资金压力的 两种可能均意味着银行(xíng)体系(xì)需要 使用同(tóng)业存单补充(chōng)资金。同时，国有大行与央行配 合(hé)买短卖(mài)长加速短(duǎn)期国债利率下行，加剧了同业存(cún)单与短(duǎn)端国债利率的走阔。

　　一位券商人士表示，禁止“手工补息”从今年(nián)4月开始实施，自此银行通过存单补负债(zhài)的动作一直存在，此前(qián)存单的净融资量增加，发行利率却是往下走，说明银行发行存单补负债(zhài)的压力并没(méi)有那(nà)么(me)大。8月以后，存单净融(róng)资量维持高位，但存(cún)单的利率掉头上升，这说(shuō)明银(yín)行表内还是缺长期负债的。

　　他进一步表示，伴随着9月、10月政府债券集中供给预(yù)期，银行购入政府债券之后(hòu)，资金会以财政存款的形式体
现在央行(xíng)的资产负债表之中。如果不能快速将这些资金落实到项目上，可(kě)能出(chū)现较(jiào)长
时间的资金沉淀，会消耗银行的超储，加剧 银
行体系缺“长
钱”的现状(zhuàng)。

　　随着政府债券
集中(zhōng)供给加剧银行体系补负债的需求，市场认为未来央行(xíng)可能(néng)进一步降准。

　　上(shàng)述券商人士认为，随着债券集中供给加(jiā)剧银行缺“长钱”，央(yāng)行(xíng)可能通过降准进行(xíng)对冲(chōng)，但也不排除通过买债等替 代手段释放资金。降准和买国债(zhài)的区 别在于(yú)，前(qián)者可以一次到位(wèi)释(shì)放资金，逆向操作(zuò)较难，而后者则可以分批操作(zuò)，也可以通过卖国债回收(shōu)资金。“如(rú)果央行没有买债，那么(me)降准(zhǔn)的概率会大一些(xiē)；反(fǎn)之，如(rú)果央行进行了债券(quàn)净买入 操作，降准的(de)概率就会下降。”

　　民生(shēng)银行首席经济学家温彬认为，尽管三季度地(dì)方债供给量大幅增(zēng)加(jiā)，但考虑到权益类市场波(bō)动加大正(zhèng)令资金持续流向债券市场避险，同时伴随内外(wài)部约束逐步缓解，货币放松(sōng)节奏或有所加快，降(jiàng)准降息仍存
落地空(kōng)间(jiān)，债券市(shì)场(chǎng)资产荒状况或将延(yán)续，届时央行可(kě)能会入市卖出国债引导国(guó)债收益率回归合理区间。

　　西(xī)部证券姜珮珊团队认为(wèi)，当前大(dà)行同业存单额度所剩不多，短期来看，大规模投放MLF能够缓解银行体系中(zhōng)长期负(fù)债需 求，但资(zī)金成本 较高，对于缓解银行体系净息差(chà)压(yā)力帮助不大。降准和大规(guī)模购买国债均(jūn)能投放长期流动性(xìng)，对于 改(gǎi)善当前资金状况更优。考虑到四季度MLF到期规模较大、央行大规(guī)模购(gòu)买国债概率不大，且日前(qián)央行再次提到降准还有一定空间，后续降准必要性(xìng)和可能性更高。若降准落地，存单利率有望下行。

责任编辑：王馨茹(rú)

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