黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪(jì)敏中(zhōng)信证券(quàn)研究

纵观家电板块，黑电的出海故事(shì)更为清(qīng)晰，黑电双(shuāng)龙头也具备经受住市场验证的强α属性。伴随(suí)以(yǐ)旧(jiù)换(huàn)新政策落地，市场担忧的上游成本和下游需求端(duān)均(jūn)已迎来改(gǎi)善，黑电龙头的配置机会或已出(黑电成本与需求改善，β+α双击chū)现。

▍黑电双龙(lóng)头：经受市(shì)场验证的强α，更好的(de)出海故事。相较于白电龙头掌握核心部件（压缩机(jī)）的制造能力，黑电龙头的(de)核心部件面板（2023年成本占比在50%，智研咨询数据）均为外采，规模优势偏弱，利润率(lǜ)相对(duì)低(dī)，因而估值略低于白电龙(lóng)头(tóu)。然而，我们认(rèn)为(wèi)黑电企业两大α属性值得重视：

1、烈(liè)火见(jiàn)真金，龙(lóng)头实现内销逆(nì)势增长：近年中国电视出货量持续下滑，而龙头通过领先的产品力、有效(xiào)的营销策略，对冲了内需不振和地产端的负面影响。

2、黑电出海故事(shì)更加(jiā)清晰：1）中国面板产业崛起，一体化产业链增加全球竞争优势。随着日(rì)韩厂(chǎng)商逐步退出以及国(guó)内新增面板产能落地，面板份(fèn)额向国内头部企(qǐ)业集中，2022年中(zhōng)国(guó)面板产能占全球比重达到70%（Omdia）。2）中国企业引(yǐn)领的Mini Led显示技术凭借(jiè)相较(jiào)OLED更高的技(jì)术开放度与(yǔ)性价比，快速提升普(pǔ)及率(lǜ)。3）中国龙头聚焦(jiāo)产品研发与营销(xiāo)投(tóu)放，综合竞争力加(jiā)速提升。

▍需求边际改善趋势明确。

内需(xū)：以(yǐ)旧(jiù)换新政策刺激明显。2024年7月25日，国家发改委、财政部发布(bù)《关于加力支持(chí)大规模设备更新和消费品以旧(jiù)换新的若(ruò)干措(cuò)施》，本轮家电(diàn)补贴力(lì)度相较上轮加大，要求按照产(chǎn)品销(xiāo)售价格的15%~20%予(yǔ)以补贴。我们根据各(gè)省商务厅/发改(gǎi)委/财政厅、中(zhōng)国政府网发布的信息进行(xíng)统计，截至9月3日已出台家电以旧换新相关方案细则的省市共(gòng)18个，湖北、青海、吉林、重庆已(yǐ)在8月中(zhōng)下(xià)旬正式开(kāi)始实施以旧换(huàn)新，浙江、广黑电成本与需求改善，β+α双击(guǎng)东正在省内陆续推广，效果已经开始显(xiǎn)现。据(jù)AVC数据，24W35（8.26-9.1）全国电视线下销量(liàng)/销额分别同比+39%/+64%，其中湖北/青(qīng)海(hǎi)/吉林/重庆/浙江(jiāng)/上海电(diàn)视线下零售量同比增速分别(bié)达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺激(jī)作用明(míng)显。

海外：1）北美：据奥(ào)维睿沃数据，北美消费降级背景下电(diàn)视需(xū)求偏弱，24H1实(shí)现出货(huò)量20.6百万台，同比(bǐ)+0.5%。北美(měi)促销节日集中在下半年，我们预计渠道、品牌将更(gèng)加积极备战“黑五”等促(cù)销(xiāo)活动，有望推动需(xū)求改善。2）欧洲：在欧洲杯等赛事催(cuī)化下，24H1欧洲电视出货18.0百万台(tái)，同比+9.2%。尽管市(shì)场担忧赛事提前透支需(xū)求，但欧洲渠道多而分散，中资品牌待开拓市场仍然广阔。

▍成本端：面(miàn)板成本(běn)边际改善，预计H2面板(bǎn)价格(gé)温和运行。

作为电视核心器件，面板价格波动周(zhōu)期一般(bān)在10-18个月(yuè)。近年来，随(suí)着市场应用场景和面板厂操作手法的变化，周(zhōu)期性变得越来越弱，本轮(lún)持续了近一年半的面板上涨周期伴随着上游面板(bǎn)厂(chǎng)的逐步盈利和(hé)下(xià)游需求不(bù)振步入尾声。据奥(ào)维睿沃数据，24H1全(quán)球TV面板出(chū)货(huò)量1黑电成本与需求改善，β+α双击24.4百万(wàn)片，同比增(zēng)长1%。我(wǒ)们(men)判断上半(bàn)年品牌提前释放需求，采购增(zēng)加，但(dàn)终端表现低(dī)于预期的情况下，品牌(pái)整体(tǐ)库存水位(wèi)偏高(gāo)。价格端，据洛图数据及预测，24M7-M8液晶(jīng)面(miàn)板价格开始全面下行，9月面板厂目标价格持平，大尺寸产品价(jià)格可能微幅惯性下跌。据中国电子视像行业协会预测，10月面板(bǎn)大厂将(jiāng)启动(dòng)放假控产计划，叠加海外黑五备(bèi)货、国内以旧换新政策，Q4面板价格或持平(píng)乃至上攻，但整体将温和运行(xíng)。

▍风险因素：

贸易(yì)保(bǎo)护政策风险；全球宏(hóng)观(guān)经济恢复不及预期；下游需(xū)求恢复不及(jí)预期；行(xíng)业竞争加剧；原材料价格(gé)大幅波动；汇率大幅(fú)波动。

▍投资策略。

需求、成本因素共同(tóng)改善背景下，我们预计自有品(pǐn)牌认知(zhī)度(dù)高的龙头有(yǒu)望受益，业绩高成长(zhǎng)、持续兑现或可(kě)支撑估值情绪提(tí)振。对比白电一线龙头(tóu)之间的估值差异，可知(zhī)“全球化和产(chǎn)业链一体化布(bù)局(jú)、企业治理结构和资本市场沟通 ”是重要的影响变量。

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