格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险

　　2024年红枣期权应对新枣增产利空(kōng)期市

　　格林大(dà)华期货研究所王(wáng)骏

　　（交易咨询资格号：Z0021220）

　　红枣是我国重(zhòng)要的特色(sè)农产品(pǐn)，生产和消费基本集(jí)中在我国，2022/2023年产季我国红枣产量603万吨，表观消(xiāo)费量601万吨。6月21日红枣期权首日挂牌合约包括标的月份为2409、2412及2501的红枣期权(quán)合约。上市红枣期权，能够为红枣“保险+期货”试点提供场内期权对冲工具，降低风险对冲(chōng)成本，在保障果农收益的前提下减少保(bǎo)费支(zhī)出。

　　根(gēn)据Mysteel农(nóng)产品网资讯的初步统计，2024年产(chǎn)季新疆主产区的灰枣产量为56.32万吨，较2023年产季大幅增加 23.08万(wàn)吨(dūn)，特别是增(zēng)幅(fú)高达60%以上，对于即将到来(lái)的红枣收获季的价(jià)格将形成利空影响。红枣期货月(yuè)K线显(xiǎn)示连续(xù)五个月下跌，9月(yuè)份又(yòu)是连续下跌(diē)，已经跌至9300元/吨。今年产量大幅回升背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年(nián)同期走势，2024年的红枣期货价(jià)格也就是偏弱(ruò)的价格走势。操作上(shàng)可以背靠10000元-11000元一线(xiàn)卖(mài)出看涨期权同时买入看(kàn)跌期权。

　　一、期权基本策(cè)略与作用

　　图：期权四大基本策(cè)略(lüè)图

　　资料来(lái)源(yuán)：格林大华期货研(yán)究(jiū)所(suǒ)

　　期权是一种衍生性金融(róng)工具，指买方向卖方支付(fù)权格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险(quán)利金后拥有的在未来(lái)一段时间内（美式期权）或未来某一特定日期（欧式期(qī)权）以事先规定好的价(jià)格（行权价格）向(xiàng)卖方购买或出(chū)售(shòu)一定数量的(de)特定商品的(de)权利(lì)，但不负有必须买进或卖出的(de)义(yì)务（即期权买方拥有选择是否行使买入或卖出的(de)权利，而期权卖(mài)方都必(bì)须无条件服从买方的选择并履行成(chéng)交时的允诺。

　　期权(quán)交易起始于十(shí)八世纪后期的美国和欧(ōu)洲市(shì)场。随着期权合约的(de)标准(zhǔn)化(huà)，期权合约可以方便的在交易所里转让(ràng)给第三人，并且交易过程也变(biàn)得非(fēi)常(cháng)简单，最后(hòu)的(de)履约也得到了交易所的(de)担保，这样不但提高了交易效率，也降低了交易成本。1983年1月，芝加哥商(shāng)业交易所（CME）提出了S&P500股票指数期权，纽约期货(huò)交(jiāo)易所也推出了纽约股票交易(yì)所股票指数期货期权(quán)交易，随着股票指数期货期权交易(yì)的成功，各交易所将期权交易迅速扩展(zhǎn)至其(qí)它金融期货上。自期权出(chū)现至今(jīn)，期权交易所已经遍布全世(shì)界，其(qí)中(zhōng)芝加哥期权(quán)交易所（CBOE）是世界上(shàng)最大的期权交易所。

　　国内首只(zhǐ)期权上市经过一年多的模拟测试后，上证50ETF期权于(yú)2015年2月9日在上海证券交易所(suǒ)上市。这不仅(jǐn)宣告了中国(guó)期权时代的到来，也意味着我国(guó)已拥有(yǒu)全套主流金融衍生(shēng)品。2017年(nián)3月31日，豆粕期权作为国内首只商品(pǐn)期货期权在(zài)大连商品交易所上(shàng)市。

　　期权的基本交易策略包括了买进看涨期权、卖(mài)出看涨期权、买(mǎi)进(jìn)看跌期权以及卖出看跌期权(quán)四种。

　　期权主要有如下(xià)几个构(gòu)成因素：

　　（1）标的资产

　　（2）执行价格（又称(chēng)履约(yuē)价格，敲定价格〕。期权的买方行使权利时(shí)事先规(guī)定的(de)标的物买卖价格。

　　（3）权利金。期(qī)权的买方支付的期权价格(gé)，即买方为获得期权而(ér)付给期权卖方的费用。

　　（4）履约保证(zhèng)金。期权卖方必须存(cún)入交易所用于(yú)履(lǚ)约的财力担保。

　　（5）看涨期权和看跌期权。

　　看涨期权，是指在期(qī)权合约有效期内按执行价格(gé)买进一定数量标的(de)物的权利；

　　看跌(diē)期权，是(shì)指卖出标的物的权利。当期权买(mǎi)方预(yù)期标的物价格会超出执行价格时，他(tā)就会(huì)买(mǎi)进看涨期权，相反就会买(mǎi)进看跌(diē)期权。

　　每一期权合约都包括四个特别的项目：标的资产、期权(quán)行使价(jià)、数量和行使时限。

　　二、2024年红枣期价季节性趋势弱化

　　数据来源：WIND、格林大华期(qī)货研究所整理

　　红枣价格季节性走势较为明显，每年的10月至次年的2月是红枣消(xiāo)费的季节(jié)性旺季，10月份开始，时令水(shuǐ)果上市(shì)数量逐步减少，天气逐步转冷后人们对于滋补品的需求出(chū)现提升，以及元旦(dàn)、春节(jié)消费旺季降至，红枣消费逐步趋旺，年后，贸易商有个二(èr)次补库小高潮，因此直至次年2月份，红枣消费(fèi)均较为旺(wàng)盛。

　　次年3月(yuè)份起天气(qì)转暖后，时令水果逐步(bù)上市，人们对于滋补品需求减少，红枣(zǎo)逐步步入季节性消费淡季(jì)。且天气转暖后4月下旬红枣需入(rù)冷库存储，出于对成本的考虑，部分贸易商将不(bù)入冷库的(de)差货进行甩卖，红枣现货价格易承压(yā)下行，总体(tǐ)上(shàng)3-6月红(hóng)枣期价下(xià)跌概(gài)率较高。目前新疆二茬花坐果(guǒ)明显优于去年(nián)同期，但是近期的降水预警或对后(hòu)市红枣的质(zhì)量产生一定影响，具体(tǐ)情况仍(réng)需持续关注。

　　2019年4月30日上市以来，红枣期货价格具有(yǒu)明显的季节性特点，在一年中呈现(xiàn)出“春冬高，夏秋低”的趋势。主要是(shì)因为每年的10月至次年2月(yuè)为销售旺季，价格较高；而3月至9月为销售淡季，价格较低(dī)，2024年春季仍然符合这(zhè)一规律(lǜ)。通常来说端午节、中秋节、国庆节等传统节假日需求会(huì)增加，目前红(hóng)枣(zǎo)价格仍然处于回落当(dāng)中，如果中秋节前后红枣价(jià)格仍然没有企稳反弹，则节(jié)后红枣大概率会补跌，特别是今年产量大幅回升背景(jǐng)下，红枣价格走势类似2019年和2020年同(tóng)期走势，也就是偏弱的价格走势(shì)。因此，今年(nián)红枣期货和现货价格可能呈现弱于最近(jìn)三年的情形，产业链(liàn)企业的卖(mài)出保值要综合运(yùn)用红枣期(qī)货(huò)和红枣期权进行。

　　三、新产季(jì)主产区(qū)丰产(chǎn)成定局

　　根据新疆自治区当地红枣产业链企业的调(diào)研数据，新疆红枣主产区呈现积温较高，枣树生(shēng)长期提前，枣(zǎo)果较往年(nián)明显(xiǎn)偏大，相比上一年度新疆南疆地区各灰(huī)枣(zǎo)产区的枣果以小丁丁和枣(zǎo)花为主，花(huā)生米大小的枣果(guǒ)都不(bù)多，较大(dà)的枣果更是少见。2024年(nián)8月份南疆地区很多枣园的枣果个头较大(dà)，即(jí)使(shǐ)遇(yù)到高(gāo)温(wēn)天气，也不容易落果；今(jīn)年枣(zǎo)树挂果情(qíng)况好于(yú)去年，产量也将高于去年(nián)，但整体不及前年。

　　1．阿克苏地区(qū)（不含兵团）正常年份灰枣产量在(zài)10万吨。新疆自(zì)治区当地红枣产(chǎn)业链企(qǐ)业的调研发现整体挂果情况良(liáng)好(hǎo)，当地种(zhǒng)植水平参差不齐，导致挂(guà)果情况分化；环(huán)割时间存在差异，也对枣树挂果产生影响，但今年(nián)整体的(de)挂果情况(kuàng)好于去年，预计今年枣园灰枣(zǎo)产量在800公斤/亩。

　　2．兵(bīng)团(tuán)第一师正常(cháng)年份(fèn)灰(huī)枣(zǎo)产量在14万吨。枣园整体挂果(guǒ)情况良好，枣果数量明(míng)显多于去(qù)年同期，预计亩产在800公斤以上；兵(bīng)团第三师兵团正常年份灰枣(zǎo)产量在18万吨，该师的灰枣亩(mǔ)产高，品质好(hǎo)，种植面积稳定，往年的(de)销售价格高于其他产区，并且是新疆核心灰枣产区，预计亩产在800公斤以上。

　　3．喀什(shén)地区麦(mài)盖提县正常年份灰枣产量在8万吨，是(shì)喀什(shén)地区重要的灰(huī)枣产区，今年(nián)麦盖提(tí)县灰枣产量预计能够恢复到600公斤(jīn)/亩的正常水平。

　　4．喀什地区岳普湖县岳普湖县正常年份有约2万吨的灰枣产量，横向比较(jiào)来看岳普湖县枣园挂果情况(kuàng)不及兵(bīng)团第(dì)三师。

　　5．巴州若羌(qiāng)县（含兵团）正常年份灰枣产量在8万(wàn)吨(dūn)。今年若羌县枣(zǎo)园挂(guà)果情况整体较好，与去年(nián)同期相比大幅好转(zhuǎn)。

　　总之，通过新疆当地企业(yè)的8月份的调研，新疆自治区今(jīn)年产季灰枣丰产是确定的。另外(wài)，根据Mysteel农产品网资讯的初步统(tǒng)计，2024年产(chǎn)季(jì)新疆主产区的灰枣产量为56.32万吨，较2023年产季大幅增加 23.08万吨，特别是增幅高达(dá)60%以(yǐ)上。这是最近五年来最大的产量增长年份，对(duì)于即将到来(lái)的(de)红(hóng)枣收获季的价格将形成利空影响。

　　图新(xīn)疆自治区红(hóng)枣(zǎo)各主产区2024年产季的产量预估(gū)

　　数据来源：Mysteel；格林大华期货研究(jiū)所

　　据Mysteel初步统计，2024产季新疆灰枣产量为56.32万吨，较(jiào)2023产季增加(jiā) 23.08万吨，增幅超过60%。根据格林大(dà)华(huá)期货在(zài)9月初对新疆自治区的实地调研，今年在主产区出现挂树的裂果上升，部分地区出(chū)现(xiàn)5%-10%的裂果率，这个比例要高于2023年，同时(shí)目前红枣进入了上干阶段，新季红枣采收时间将可能出现提前，新(xīn)季产量(liàng)和质量还存(cún)在不(bù)确定(dìng)性。

　　四(sì)、9月上半(bàn)月八个(gè)交易(yì)日下跌

　　图：红枣期货2501合约日K线走势

　　数据来(lái)源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　图：红枣期货01合约月K线走势

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　9月以(yǐ)来10个(gè)交(jiāo)易日出现八个交易日下跌，9月11-12日小幅反弹，郑州商品交易所红枣期货主力合(hé)约2501和2505合约均(jūn)是低开低(dī)走，累计分别下跌10%左右，均(jūn)跌破了9300元关口，其中主力(lì)合(hé)约2501价格已经临近9300元/吨(dūn)，而且是增仓下(xià)跌。2024年以来，红枣(zǎo)期货01合约累计下跌40%，05合约(yuē)累计下跌(diē)40%。

　　五、熊市价格价差期权原理

　　持有牛市价差期权的投资者预期标的(de)资产价格上升(shēng)，与此相反，持有熊市价差期(qī)权的(de)投资者预(yù)期标的资产价格下降。与牛市价差期权类似，熊市价差(chà)期权(quán)策略可通过购买某(mǒu)一执行(xíng)价格的看涨期权并出售另一(yī)执行价格的看涨期权来构造。然而(ér)，在熊市价差期权策略中，所购(gòu)买的期权的执行价格(gé)高于所卖出的(de)期权的执行价格，如下图中的(de)实线为熊市价差期权的(de)盈亏曲线。利用(yòng)看涨期权构造的熊市价差期权可以获得一个初始的(de)现(xiàn)金流入（忽略保证金的要求），这是因(yīn)为出售低(dī)执行价格看涨期(qī)权的价格高于购买高执行价格看涨(zhǎng)期权的价格。

　　图利用(yòng)看涨期权(quán)构造熊市价差(chà)期(qī)权

　　假定执行价(jià)格为和，且。如果标的资产价(jià)格高于(yú) ，收益为负(fù)，即(jí)为-（）；如果(guǒ)标的资产价格低于，收益为(wèi)0。如果(guǒ)标的(de)资产价格在和之间，收(shōu)益为(wèi)-（），以(yǐ)上盈亏的(de)计算没(méi)有考虑初始(shǐ)权利金。计算实际的盈利时，加上了(le)初始权利金，这样，该策略的盈亏状(zhuàng)况为：

　　最大盈利 =初始权利金 = 低执行价格(gé)期权权利金 – 高执行价(jià)格期(qī)权权利金；

　　盈亏(kuī)平衡点 = 低执行价格 +初始权利金；

　　最(zuì)大(dà)亏(kuī)损 = 高执行价格 – 低(dī)执行价格 –初始权利金。

　　与牛市价差期(qī)权类似，熊市价(jià)差期权同时(shí)限制(zhì)了标的资(zī)产(chǎn)市价向有利方向变动(dòng)时的潜在盈利和标的资产市价向(xiàng)不利方向变动时的损失。熊市价差期权(quán)也可仅用看跌期权(quán)来构造。投资者购买执行价格较高的看跌期权并(bìng)出售执行价格较低的(de)看跌期权，如下图所(suǒ)示。

　　图利用看跌(diē)期权构(gòu)造熊市价差期(qī)权

　　六(liù)、红枣期权(quán)管理价格(gé)下行风(fēng)险(xiǎn)

　　红枣周K、日(rì)K线均线(xiàn)均呈现空头排列，盘面整体仍呈现较强的空头趋势，技术(shù)上看(kàn)以逢高(gāo)抛(pāo)空策略为主，短期下方支撑关注9000元/吨，上方压力关注10000-11000元/吨。格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险p>

　　通常来说端午节、中秋(qiū)节、国庆节等传统节假日需求会增加，2024年6-9月份的红枣期货价格仍然处于回落当中，如果中秋节前后红(hóng)枣价格仍然没(méi)有企稳反弹，则节后红枣大概(gài)率会(huì)补(bǔ)跌，特别是今年产量大幅回升背景下，红(hóng)枣价格走势类似2019年(nián)和2020年(nián)同期走(zǒu)势(shì)，2024年的(de)红枣期货价格也就(jiù)是偏弱的价格走势。

　　进入9月份，红枣期(qī)货连续下跌七个交易日，已经下破万元大关至(zhì)9300元/吨一(yī)线。

　　图：红枣期(qī)权组合(hé)策略建议

　　数据(jù)来(lái)源：格林大(dà)华期货研究所

　　9月(yuè)2-9月(yuè)9日红枣期货主力2501合(hé)约价格(gé)再跌至9000-9300元/吨区间，9-10月份关注新疆主产区红枣定产的情(qíng)况，如果今年红枣丰产预期较强(qiáng)，可逢高进行卖出套期保值，郑州红枣期货主力(lì)2501合约支撑位可能降至9000-9200元/吨(dūn)，压力位参(cān)考11000-12000元/吨。

　　红枣期权方面建议在2501合约上(shàng)，操作上可以背靠9000元(yuán)一线买(mǎi)入看跌期权管理尾(wěi)部(bù)风险，（CJ2501-P-9000）同时在压力(lì)位卖出看涨期权(quán)在(zài)下跌行情中增强收益。另外，结合行情判断支撑位有效的情况下，也可以在下跌行情中构建熊市价差策(cè)略同时卖出更低行权价位的看跌期权），对冲9400~9000区(qū)间内的(de)下跌风险。

　　七、后市展望和关键影(yǐng)响因素

　　9月初，新疆阿克(kè)苏、阿拉尔、兵团第三师部分地区出现了大风天气，造(zào)成了一定的落果，进一步影(yǐng)响了新季红枣的产(chǎn)量，但影(yǐng)响相对有限(xiàn)‌。新(xīn)疆南(nán)疆地区在今年7月份持续高(gāo)温天气，使(shǐ)得红(hóng)枣落果率比较(jiào)高。枣树(shù)的生长周期和坐(zuò)果情况也影响了红枣的产量。枣树挂果情况受到多种因素的影响，包括密植园较多、枣园中心透气、光照(zhào)不好、种植水平参差(chà)不齐(qí)、环割时间差异等，这些都可能导致挂果情况分(fēn)化 ‌。

　　图：阿克苏产区最高(gāo)温度和最低(dī)温(wēn)度表

　　数据来源：WIND、格林大华期货研(yán)究所整

　　9月初新疆红枣的落果率受到多种因素的影(yǐng)响，包括不利的气候(hòu)条件(jiàn)、生长周期内的管理问题等，这些因素共同作用，影响了红枣(zǎo)的产量和质量。9月份是(shì)新疆主产区新季红枣生长关键期，逐渐进入上色成熟阶段，天(tiān)气因素显得至关重要。近期天气预报(bào)显示，新疆南疆阿克苏等地虽偶(ǒu)有降雨天气，但由于红枣种植面积(jī)广泛，气候干燥，蒸发强，局部天气影响或有限。

　　而且今年在主产(chǎn)区出(chū)现挂(guà)树的裂果上升，部分地区(qū)出现5%-10%的裂果率，这个比例要高于2023年，同时目前(qián)红枣进入(rù)了上干阶段，新季红枣(zǎo)采收时间将可能出(chū)现提前。新季产量和质量还存在(zài)不确定性，建议持续跟踪(zōng)主(zhǔ)产区天气情(qíng)况。

　　今年二季度南(nán)疆区域天气回暖较快，土(tǔ)壤积温较好，使得枣树(shù)花期和坐果关键期提前，有(yǒu)利于红枣坐果并使得(dé)一、二茬花坐果占比较多。坐(zuò)果关键期产区并无持续极端高温，一、二茬花坐(zuò)果(guǒ)量较2023年明显提升，但部分枣弄反(fǎn)馈坐果(guǒ)量不及2022年。

　　图：最近五年中(zhōng)国(guó)红枣供(gōng)需平衡(héng)表

　　资料来源：钢联、林业统计年鉴、卓创，格林大(dà)华期货研(yán)究所

　　红枣是中国特色农(nóng)产品，中国红枣现货规模(mó)大，多年来(lái)产销量均位居(jū)世(shì)界首(shǒu)位，相关产业链(liàn)主体(tǐ)丰富，整体避险需(xū)求较大。6月21日红枣期权首日挂牌合约包括标的月份为2409、2412及2501的红枣(zǎo)期权合约。上市红枣期权，能够为红(hóng)枣(zǎo)“保险+期货(huò)”试(shì)点提供场内期权对冲工具，降低风(fēng)险对冲成本，在(zài)保障果农收益的(de)前提下减少保费支出，提升试点(diǎn)整体效益。

　　24/25年度(dù)产量增量可超额覆盖期初库存的减少，总供给量同比增幅明(míng)显，与(yǔ)22/23年度较(jiào)为接近。现货价格走低后，消费预计同(tóng)样恢复(fù)性增长，但24年国内非必须消费(fèi)品消费整体表现相对较差，短期预计难有明(míng)显改善，因此预计24/25年度红枣消费略低于近年均值，从库存消(xiāo)费比来看，红枣供(gōng)给明显转向宽松，价格上方承压，供(gōng)需粗略预估与22/23年(nián)度较为接(jiē)近。

　　2024/25年度目前来看红枣产量(liàng)存(cún)在恢复性增产(chǎn)预期，红枣价格运(yùn)行重(zhòng)心预计延续震荡走低态势。现货价(jià)格可能在9月份维持在9600-10000元/吨，期货价格将(jiāng)保持在8900-9500元/吨，在整(zhěng)体红枣价格弱势阶段，现货(huò)升水将持续，而当新季产量明确后将可能出现调整或变化。

责任编(biān)辑：李铁民

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