橘子百科-橘子都知道 降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态
专题：美联储宣布降息50个(gè)基点！开启降息周期
作者：信达证券解运亮团队
信达证(zhèng)券认为，9月降息 幅度打破了往常25bp的节奏，背后体现的是通胀权重或有下降，侧(cè)重点(diǎn)或正从通胀转向就业。贝弗里奇曲线开始趋(qū)于常态化，美联储就业和(hé)通胀终究要选一 个，后续降息节奏或更多以稳(wěn)为主。
核心观点
美联储政策的侧重点发(fā)生转变。9月FOMC会议启动降息已成定 局，关键(jiàn)是此次降息的幅度——50bp。海外市(shì)场对9月降息预期在会议前几天发生了变化(huà)，但期间公布的经济 指标(biāo)最 新值并未(wèi)显示走弱，这显(xiǎn)示出(chū)当下开局降息的50bp更多是一次“预(yù)防式”降息。
不仅如(rú)此(cǐ)，8月核心通胀较7月略(lüè)有反弹，在此背景下(xià)，9月(yuè)降息幅度仍打破了(le)往常25bp的降息节奏，我们认为背后(hòu)体现的是通胀(zhàng)权重(zhòng)或有下降，侧(cè)重点或正从 通胀转向就业。
贝弗里奇曲线常态(tài)化后，美联储就业(yè)和通胀终究要选一个。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化(huà)给劳动力市场的“低失(shī)业率”式降温(wēn)提供了窗口，是美联储可以(yǐ)在不(bù)大(dà)幅增(zēng)加失业率的同时降低通胀的一个理 由。
现在情况已经发(fā)生了变化(huà)，贝弗里奇(qí)曲线开始右偏，这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继(jì)续恶化的风险。这也意味着(zhe)贝弗里奇曲线正常化后，更长时间(jiān)的通胀韧性和(hé)更长时间的失业，美联储终究要 选择一个(gè)。
后续降息节奏或(huò)更多以(yǐ)稳为主。我(wǒ)们认为，美联储这次预防式降息(xī)主要目的或在于防(fáng)止就业市场疲软过快带(dài)来的经济风险。
美联储后续降息有两种路(lù)径：一是延(yán)续预防(fáng)式降(jiàng)息，即幅度(dù)较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退(tuì)式降息(xī)，经济出现 明显下(xià)滑后，大幅降(jiàng)息。目前(qián)来看，我们认为延续以(yǐ)稳为主降息节奏的可能性较大。一是我们(men)预(yù)计今年 年底的失业率与 9月经济预测水平相差无几。第二，核心通胀(zhàng)的顽固一定程度上(shàng)巩固了后续降息25bp的节奏。
正文
一、美 联储政策的侧重点发生(shēng)转变
9月FOMC会议启动降(jiàng)息(xī)已成定局，关键是此次降息(xī)的幅度——50bp。
降息开局(jú)的50bp是一次“预防式(shì)”降息。截至9月12日，市(shì)场对降(jiàng)息预期的押注仍旧(jiù)主要是25bp，9月13日-9月17日之间，押注50bp的概率逐(zhú)步(bù)上升。在这期间美国公布 的(de)经济数据包 含纽约联储
从这些公布的经济指标来看，其最新值都高于前值，并未出现大(dà)幅走弱的迹象，但是市场却在会前押注了更大幅(fú)度的(de)降息。会议决议结果亦是(shì)如此(cǐ)（政策利率区(qū)间下调至4.75%-5.00%），这显示出当下(xià)开局(jú)降(jiàng)息的50bp更多是一次“预防(fáng)式”降息。
“预防式”降(jiàng)息(xī)背后透露出政策的侧重点或发生转变。8月核心(xīn)通胀较7月略有反弹，在这份通胀数据下， 9月降息幅(fú)度打破了往常25bp的(de)降息节奏，我们认为背后体现的是政策的侧重点或正从(cóng)通胀转向就(jiù)业。
1）在(zài)9月经济预测上(shàng)，美联 储(chǔ)下调了经济增速、PCE和(hé)核心PCE的预期 ，但上调(diào)了失业率的预期（见表1），不难看出(chū)就业市场的趋软已经引起了美联储的关注（见表2）。不仅如此，美联储主席鲍威尔表示，如果 当时有就业数(shù)据，美联储很可能会在7月份就降息(xī)，这反映出(chū)当前(qián)美联储的政策决策重点已 经从通胀(zhàng)转向就业。
2）8月美国CPI涨(zhǎng)幅继续回落，下降低至2.5%，但是海外市场对通胀下降的反应并不算热烈，通胀数据发布后CME仍旧预期降(jiàng)息25bp。究其(qí)原因，是8月核心通胀和7月持 平，8月通胀回落主要(yào)是能源项引起的波动。
二、贝弗里奇曲(qū)线正(zhèng)常化
贝弗里奇(qí)曲线垂直化给(gěi)劳动 力市场的“低失业(yè)率”式降温提供了窗口(kǒu)。职位空缺率的上升通常意味着劳动力市场(chǎng)紧张，这可能(néng)导(dǎo)致企业为了吸引(yǐn)和留(liú)住人才而(ér)提高(gāo)工资，这在一定(dìng)程度上可能会推高(gāo)通(tōng)胀。
反之，职位空缺率下(xià)降(jiàng)往往伴随着通胀回落(luò)，但就业市场走软也会体现(xiàn)在(zài)失业率上(shàng)。而过(guò)去（2022.05-2024.01），贝弗里奇曲(qū)线“垂直化”是美联储可以(yǐ)在不大幅(fú)增加失业率的同时(shí)降低(dī)通胀的一个 理由。
美国贝弗里奇曲线右偏，开始趋于(yú)正常(cháng)化。现在情况已(yǐ)经发生(shēng)了变化，职位(wèi)空缺率仍在保持趋势下行，但贝弗里奇曲线(xiàn)开始右(yòu)偏，暗示“职 位空 缺(quē)数下降(jiàng)”吸收(shōu)“失业率 上行”的阶段趋向于结束。这(zhè)指向职 位空缺率(lǜ)继续(xù)下降的同时，失业率存在继续恶化的风险。
这也意味着贝弗里奇 曲线正常化后，美联储对通胀和就业终究要选(xuǎn)择(zé)一个。要么忍受一定(dìng)程度的(de)失业(yè)率上升(shēng)，换取通胀继续回落；要么忍受(shòu)更长(zhǎng)时间(jiān)的通(tōng)胀韧性(xìng)，换取失业率继续维持低(dī)位。
在今年1月(yuè)至8月的时间里，失业率从(cóng)3.7%回升至4.2%，换取了核心通 降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态胀(zhàng)从3.9%回落至3.3%。我们认(rèn)为，美联储这次预防式降息(xī)主要目的或在于防止就业市场疲软过快带(dài)来的(de)经济风险。若年底失业率与美联储(chǔ)预期相差无(wú)几，快速调降利率的可能性不大。
三、后续 降息节(jié)奏(zòu)或更(gèng)多(duō)以稳为主
我们认为，9月会议(yì)的降息幅度导致市场对后续的降息(xī)预期存在“抢跑”，若经济未出现明显下滑，后(hòu)续降息(xī)节奏更多(duō)是以稳为主。
从点阵图 来看，美联储官员对利率(lǜ)区间的预测主要集中在(zài)4.25%-4.50%之间，相 比于现在的4.75%-5.00%，今年还有50个bp的降息空间。但CME预期却在押注11月降(jiàng)息25bp，12月降(jiàng)息(xī)50bp。在美国经济(jì)放缓而(ér)非衰退之下(xià)，降息(xī)节奏或(huò)更多(duō)是(shì)稳中推(tuī)进。
第一 ，我(wǒ)们预计今年年底的失业 率与9月经济预测水(shuǐ)平相差无几。美联储早期以降低通胀为主要目标，当(dāng)前通胀(zhàng)的降低也让就业市场出现降温(wēn)。按(àn)照现在美(měi)联储更侧重“稳就业(yè)”的逻辑来(lái)看，就业数据对它的路(lù)径影(yǐng)响更大(dà)。基准情形下，我们假(jiǎ)设新增就业人数到2025年底降至(zhì)零，对应(yīng)于每月递减约5100人，降幅大于目前的趋势。
在(zài)此(cǐ)情形下，2024年底和2025年底失业率分别为4.3%和5.6%左(zuǒ)右。和(hé)9月经济预测失业率(lǜ)相比(bǐ)，仅略高于2024年(nián)底（4.4%）0.1个百分点。在失业率接近美联储预期的情况下，后续出现“25bp-50bp”降息路径的可能性不大。
第二，核心通胀的顽固一定程度上巩(gǒng)固了后(hòu)续降息(xī)25bp的节奏。对核心服务通胀的拆分主要(yào)是两部(bù)分：住房(fáng)服务通胀和(hé)非(fēi)住房服务通胀（与劳动力(lì)市场密切关联）。基于(yú)我(wǒ)们对就业(yè)市场的预测，就业市场(chǎng)走软方向(xiàng)不变下，非住房服务通胀或难再呈现上涨趋势，通胀重点在于住(zhù)房通胀是否可能反弹。
从租金变化来看，租金对通胀的压力可(kě)能落在明年，明年(nián)核心通胀韧性(xìng)也可能制约今年年底降息的幅度(dù)。这意味着越临(lín)近今年 年底，降息对明(míng)年(nián)的影响越(yuè)近，预防式(shì)降息的幅度越需要(yào)谨慎。
美联(lián)储后续降息有两(liǎng)种 路径：一是延续预(yù)防式降(jiàng)息，即幅(fú)度较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经 济(jì)出现明显下滑后，大幅降息。目(mù)前来看，我们认为延续以稳为主降息节奏的(de)可能(néng)性较大。
对于(yú)国内(nèi)市场而言，美联储(chǔ)降息的影响主要有两方面(miàn)：
一是(shì)国内货(huò)币政策空间被打开。截至 8月，国内PPI同比(bǐ)增速依旧为负，实际利率偏高，国内对(duì)降低(dī)利率、降低融(róng)资成本存在诉求。早期因为存在美(měi)联储维持高政策利率的制约(yuē)，国内降息幅度和空间比较克制。而美(měi)联储降息后(hòu)，对(duì)国内降(jiàng)准降(jiàng)息的(de)掣肘有望(wàng)减轻，这对国内市(shì)场是个利好。
二是降(jiàng)息提振部分 海外需求，对我国(guó)的出口(kǒu)有支撑。美联储开启降息周期，一定程度上有利于对冲(chōng)经济下行风险，支撑中国出口延续韧性。
本文(wén)作(zuò)者：解运亮（S1500521040002），麦麟玥，来(lái)源：宏观亮语，原文标题：《降 息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归(guī)常态 | 信达(dá)宏观》
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最新评论
非常不错
测试评论
是吗
真的吗
哇，还是漂亮呢，如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵，可以好好意淫了