鲍威尔是能力强还是运气好？

　　（本文作者陶冬(dōng)系中国首席经济学家论坛理事）

　　市场在忐忑中等来了最新美(měi)国非农就业数据，数(shù)据本身好坏参差，但资金一哄而(ér)散(sàn)，美股录得(dé)十八个月(yuè)来最差的单周表现。市场焦虑(lǜ)来(lái)自两部分，首先大幅(fú)下调的前期数据令资金更担心衰(shuāi)退风险，其(qí)次几位联储高官谈话指向25点减(jiǎn)息，大码降息好像并非FOMC的首选，美股(gǔ)剧烈调整，而期(qī)货(huò)市场对减息(xī)概率的定价则变化有限。芝交所利率掉期价(jià)目前隐含年内(nèi)减息112点vs数(shù)据公布前108点。

　　对增(zēng)长前景的不确定感觉(jué)，拉高了恐慌指数VIX，两年期国债(zhài)收益率下挫，美汇指数向下。日本前央(yāng)行行长黑田认(rèn)为本国(guó)利率会继续上升，日元(yuán)对美元走强，创今年新(xīn)高。九月(yuè)份的(de)美股，在下跌中起步，原因在于市场对衰退风险(xiǎn)的忧(yōu)虑。其实最新数据不(bù)算很差(chà)，但是市场对联储大码减(jiǎn)息(xī)有过度的期待。预期落空，整(zhěng)固开启。

　　联储将政策重心从抑制通胀转(zhuǎn)向鲍威尔是能力强还是运气好？(xiàng)了保障就业，市场的焦虑点也(yě)同样转移，就(jiù)业成为经(jīng)济前景判断和减息力度判断的核心(xīn)坐标(biāo)。美国八月份新(xīn)增142K份就业，vs上期85K和预期的(de)165K。失业率从(cóng)4.3%轻微回落到4.2%，时薪增(zēng)长环比加速到0.4%。这是一杯水(shuǐ)一半满一半空(kōng)的场景(jǐng)，市场未(wèi)能从这(zhè)组数据中得到月中(zhōng)联储(chǔ)加息(xī)25点(diǎn)还是50点的清(qīng)晰讯(xùn)号。

　　本(běn)次新增非农(nóng)其实是一个不过不失的(de)数字，即远远低于过去十二个月的炽热水平，表明劳工市场已经出现放缓，又比之前两个月高出一(yī)截，表明就业市场回归正常水平。担(dān)心主要源自之前两个月本(běn)来就低迷的数据，被(bèi)下方调低86K，令人(rén)进一(yī)步感受到经济(jì)下行的压力。失业率下降(jiàng)让上月被(bèi)炒得风风火火的萨(sà)姆规则有点尴尬，时薪回升(shēng)支持具有韧性的(de)消费。

　　被称为联储天线的华尔街日报记者Nick Timiraos在社交媒体指出，最近市场(chǎng)一(yī)直(zhí)在纠结九月(yuè)份减息25点还是50点。新增就(jiù)业人数没有坏(huài)到令50点减(jiǎn)息变成基础假设，但是之前数据的大幅下(xià)修又迫使(shǐ)市场(chǎng)面对经济下滑的风险，并继续孳生更大幅减息(xī)的揣测(cè)。

　　从国债市场的定价看，交易员对联储中期的减息力度信(xìn)心略增，不过对九月(yuè)减息(xī)两码50点(diǎn)，仍(réng)然认(rèn)为充其量(liàng)是五五波，经济(jì)学家则多数预测降息一码25点。笔(bǐ)者没有改变九月(yuè)减息25点的预测，认为(wèi)此组数据的意义在(zài)于确认了劳工(gōng)市场已经明显降(jiàng)温，经济的(de)中期困难可能多过现在的(de)预设。新增就业和消费信心将成为未(wèi)来(lái)一年最受瞩(zhǔ)目的参考指标。

　　在非农数据公布后，纽约联储主席威廉姆斯在书面声明中，公(gōng)开支持接下来的减(jiǎn)息措施，表(biǎo)明(míng)那是(shì)“自然的下一步”。威廉(lián)姆斯在本届联(lián)储中的地位仅次于鲍威尔，并负责直接与金融市场沟通，他的(de)发言(yán)可以视为联储九(jiǔ)月减息的直接表态，不过他根本没有暗示(shì)大(dà)码(mǎ)减息的(de)可能(néng)。

　　上个月Jackson Hole年(nián)会上(shàng)的演讲，是联储主席鲍威尔(ěr)职业生涯中的一个高光时刻。他在年会上宣告，减息的时(shí)机已经成熟。应该说(shuō)PCE通胀距离政策目标的2%已经胜利在望(wàng)，同时就业市场过热情况已经消退，而最新消(xiāo)费信心(xīn)还(hái)有(yǒu)轻微反弹，表明(míng)消费(fèi)者并(bìng)没有因为劳工市(shì)场走(zǒu)软而大幅改变消费行为。这种经济“不太冷又不(bù)太(tài)热”的状态，正是联储所追求的，它有空间按照自己的节奏(zòu)逐步将政策(cè)利率调(diào)整到中性水(shuǐ)平。

　　美国(guó)物价回落是有目共(gòng)睹的，不过这应否归功于联储却有待商榷。通胀下降的第一(yī)个原(yuán)因是，疫后供应链断裂(liè)得到修复，物价恢复正常。这与联储政策关系不大。第二个(gè)原因是，能源价格飙升后迅速(sù)回落，这与联储政策(cè)关系也不(bù)大。其实2023年的通胀回落基本上与联储政(zhèng)策无关，工资-服(fú)务价格连环上涨的形成机制在相当时间并未得到妥善处理。

　　抗击通胀(zhàng)的转机出现在年中，失业率突然掉头(tóu)向上(shàng)。是什么扭转了就业市场供需失衡呢？最大的原因是(shì)大量移民（包括非法移民(mín)）进入了就业市场，打破了低端劳(láo)工市场卖方坐地起价的局面(miàn)。是(shì)什(shén)么(me)改变了消费市场极度亢(kàng)奋局面呢？当年新冠救援支票(piào)所(suǒ)带来的超额储蓄花得七(qī)七八八，乱涨鲍威尔是能力强还是运气好？(zhǎng)价使(shǐ)得中产(chǎn)家庭对价格更敏感了。这些大部分(fēn)亦非(fēi)联(lián)储加息之功。

　　那么，鲍威尔联储在治理通(tōng)胀上(shàng)究竟是能力出(chū)众，还是运(yùn)气超好(hǎo)呢(ne)？联储加息的确在信用端产生出抑制效(xiào)果(guǒ)，消费信(xìn)用、企业投资和房地产建筑均因加息而回软，但是(shì)在切断工资与服务(wù)业物价螺旋上升上(shàng)并不成功，最(zuì)终靠幸运女神帮了一把。逆转劳工供需关系的是涌入(rù)边境的移民，而此改变了就业(yè)市场的预期，产生出连锁反应。

　　笔者提(tí)出此问，并(bìng)非想八卦联储(chǔ)的能力(lì)，而是希望藉此评估美(měi)国经济硬着(zhe)陆的风险(xiǎn)。如果移民供(gōng)应是失业率大升的重要原因，则美国家庭收(shōu)入所(suǒ)受到的冲击暂时有限，他(tā)们的资产负债(zhài)表(biǎo)并未大幅恶化，这样的话未来消(xiāo)费未必大跌。美国(guó)经济正处在业态转变(biàn)中，过渡期的数据并不(bù)稳定，观点也较纷纭。软着陆判断，是基于笔(bǐ)者的经验和对数据的理解。

　　本周焦点是欧洲央(yāng)行例会，降息一码25点的机会甚高。欧洲(zhōu)经济（尤其是德国经济）迫切(qiè)需(xū)要提振，欧元汇率相对于日元过强，而工资上涨已经大幅回落。除此之外留意，1）美国八月核心CPI，预(yù)计环(huán)比上(shàng)升0.2%，与上期持平，应(yīng)该不会改变(biàn)联储(chǔ)九月减息的路径(jìng)。2）密歇根大学消费(fèi)信心指(zhǐ)数，可能滑(huá)落到67，vs上期67.9。3）中(zhōng)国月度经济指标，可能偏弱，而社融数(shù)据则估计回(huí)升。4）印度八(bā)月CPI进一步(bù)下滑，央行十月减息机会增。

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责(zé)任编辑：张靖笛

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