政府债集中供给扰动存单利率 市场关注降准预期

　　每经记(jì)者 宋钦章    每经编辑 张(zhāng)益铭

　　8月地方债发(fā)行明显提速，单月发行量创年(nián)内新高。今(jīn)年政府债的供给高 峰整体后移，民生银(yín)行(xíng)预计(jì)，9月、10月地(dì)方债供给规模仍可观，新增(zēng)地方 债剩(shèng)余额度将在10月底前基本发(fā)完，并在年底前使用完毕。

　　与此同时(shí)，在资金面(miàn)方面，政府债(zhài)供给对流动性的扰动已经(jīng)显现，商业(yè)银行对(duì)发行同业存单补充负债的依(yī)赖加强。同业存单(dān)发(fā)行(xíng)成本8月以来震荡上行后(hòu)，仍维持偏高(gāo)位
置，反映出银行负债压力的(de)增大。

　　目前市场关注央行(xíng)是否通过(guò)降准缓解银行体系补负债的需求。若降(jiàng)准落(luò)地，存单利率有望下行。但也有观点认为，不排除央行(xíng)通过买债等替代手段释(shì)放资金。降准(zhǔn)和买国债的区别在于，前者可(kě)以一次到位释放(fàng)资(zī)金，逆向操作(zuò)较难，而后者则可以分批操作，也可以通过卖国债回收资金。

　　8月地方债发行明显提速。根据企业预警通(tōng)统计，8月地方(fāng)债发行(xíng)量约为11996.23亿元（净发行量8192.57亿(yì)元），为迄今(jīn)为止年(nián)内单月发行量之最。对比前几个月发行情况，增(zēng)量的(de)主要来(lái)源是新增一般债券与新增专项(xiàng)债券。

　　具(jù)体来看，8月(yuè)地方政府发行一般债券(quàn)2523.83亿元(yuán)（政府债集中供给扰动存单利率 市场关注降准预期较上月(yuè)增
长16.53%），包括新增一般债券1414.01亿元(yuán)（较上月增长266.77%），再融资一般(bān)债券(quàn)1109.82亿元（较上月减少37.66%）；发行专项债券9472.40亿元（较上月增长91.65%），包括新增专(zhuān)项债券7964.89亿元（较上月增(zēng)长182.97%），再融资专(zhuān)项债券1507.51亿元（较上月减少29.15%）。

　　如果按照(zhào)一般债券与(yǔ)再融(róng)资债券进行区分，8月份地方政府共发行新增债券9378.90亿元、再融资债券2617.33亿元。

　　一般而言(yán)，二、三季(jì)度是地(dì)方(fāng)债发行的高峰时期。原因是(shì)一季度发行额度还(hái)没(méi)有(yǒu)下达，地方发债较谨慎；四季度接近年底，发债募集的资(zī)金不一定用得(dé)出去(qù)。与前两年(nián)进(jìn)行对比，今年地方债发行进度明显后(hòu)移，可能集中于三季度。因(yīn)此，市场预计9月、10月地方债供给规模仍可观。

　　据民(mín)生银行测算，从各(gè)地公布(bù)的 发行计划来看(kàn)，9月新增地方债发行规模为7381亿元，加(jiā)上1787亿元计划偿还规模，预计9月地方债(zhài)发行规模(mó)在(zài)9000亿元左右。

　　同时，根据财政部(bù)年初预算安排，2024年全(quán)年新增(zēng)地(dì)方债券限(xiàn)额为46200亿元，1~8月全国已(yǐ)发行新增地方债30838亿元，剩余15362亿(yì)元限额规
模。民生银行预计，新增(zēng)地方债剩余额度将在10月底前基本发完，并在年底前使 用完(wán)毕。

　　民(mín)生固收谭逸鸣团(tuán)队预估，9月地(dì)方债净融资约7400亿(yì)元，国债净融资约1700亿元，政府债净(jìng)融资9100亿元，9月政府(fǔ)债净融资规模仅次于5月和8月，供给压力仍不(bù)算低。

　　至于上半(bàn)年地方债发行进度较缓的原因，中证(zhèng)鹏元(yuán)研(yán)发部高级(jí)董事吴(wú)志武认为，或(huò)主(zhǔ)要与地方新增(zēng)专项债审核趋严以及去年增发国债于上(shàng)半年发行(xíng)挤占了地方债(zhài)发(fā)行(xíng)空间(jiān)等(děng)因素有关。

　　据悉(xī)，地方政府债的投资者较为单一，八成以上由商业银行购入持有(yǒu)。商业银行作为地方债的最大承销(xiāo)商，在负
债成本低的优势下配(pèi)置地方债(zhài)整(zhěng)体综合收益(yì)较好。

　　记者注意到，由(yóu)于禁(jìn)止“手工补息”等因素，今年“存款搬家”现象明显，银行负债压力较大(dà)。加上近期地方债供给 放量对流动性的挤(jǐ)占(zhàn)效应(yīng)较强(qiáng)，银行体系资金面受到扰动。近期，商业银行对发行同业存单补充负债(zhài)的依赖进一步加强。

　　一级 市场方面，同(tóng)业存单发行成本8月以来(lái)震荡上行后，仍(réng)维持偏高位置。9月11日，以一年期存单报价为例，股份行发行利率多在1.93%及以上，部分股份行(xíng)超过2.00%水平，城农商(shāng)行发(fā)行利率普遍高(gāo)于2.00%。

　　二级市场方(fāng)面，根据历(lì)史走势来看，1年期同业存单到期收益率与5年(nián)期国(guó)债到期收益率较为(wèi)接近，但是8月(yuè)中旬以来，同业存单收益率持续(xù)上(shàng)行，使(shǐ)得二者利差开始明显(xiǎn)走阔(kuò)。截至(zhì)9月10日，1年期(qī)同业存单到期收益率为1.76%，5年期国债到期收益率为1.97%，二者利差为21BP。

　　中邮固收(shōu)梁伟超团队(duì)认为，经(jīng)验上看，政府债券全月净融资(zī)规模超过万亿元时，对于(yú)流动性(xìng)的扰动将明显放大(dà)，这(zhè)是(shì)8月以来资金面波动加大的主要边际(jì)驱动(dòng)。从这 个因素看，后续的(de)9月乃至10月(yuè)，政府债券发行对于流(liú)动性的影响均将存在。

　　不过，同业存 单(dān)收益率与(yǔ)短端(duān)国债收益率的背离，除了因为存(cún)单收益率偏高，也与短端国债收益率不断走低有关。

　　西部证券姜珮珊团队(duì)认为(wèi)，政府债供给冲击对同业(yè)存(cún)单的供需造成了影响。上月(yuè)末信贷(dài)需求抬升、国有大行承(chéng)接政(zhèng)府(fǔ)债有较大资金(jīn)压力的两(liǎng)种
可能均意味着(zhe)银行(xíng)体系需要使用同业存(cún)单补充(chōng)资金。同(tóng)时，国有大行与央行配(pèi)合买短卖长(zhǎng)加(jiā)速短期国债利率下行，加(jiā)剧了同业存(cún)单与短端(duān)国债利率的走(zǒu)阔。

　　一位券商(shāng)人(rén)士(shì)表示，禁止“手(shǒu)工补息”从今年4月开始实施(shī)，自(zì)此(cǐ)银行通过存单补负债的动作一直存在(zài)，此前(qián)存单的净融资量增加，发行利率却是(shì)往下走，说明银(yín)行发行存单(dān)补负债的压力并没(méi)有那么大。8月以后，存单
净融资量维持高位，但存单的利率掉头上升，这说明银行表内还是缺长期
负债的。政府债集中供给扰动存单利率 市场关注降准预期font>

　　他进一步表示，伴(bàn)随着9月、10月政(zhèng)府债券集中供给预期，银(yín)行购入政府债券之后，资金会以财政存款(kuǎn)的形式体现在央行的资产负债表之中。如果不能快速将(jiāng)这些资金落实到项目上，可能出现较(jiào)长时间的资金沉淀，会消耗银行的超储(chǔ)，加剧 银行体系缺“长钱”的现(xiàn)状(zhuàng)。

　　随着政府债券(quàn)集中供给(gěi)加剧银行体系补负债(zhài)的需求，市场认为未来央(yāng)行(xíng)可能进一步降(jiàng)准。

　　上述券商人士认为(wèi)，随着债券集中供给加剧银(yín)行缺“长钱”，央行可能通过降准进行对冲，但也不排除通过买债等替(tì)代手 段释放资金。降准(zhǔn)和买国债的区别(bié)在于，前者可以一次(cì)到位释放资金，逆(nì)向操作(zuò)较难，而后者则可(kě)以分批操作，也可以通过卖国债回收资(zī)金。“如果央行没有买债，那么降(jiàng)准的概
率会(huì)大一(yī)些；反(fǎn)之，如果央行进行了债券净买入操作，降准的概率就会下(xià)降。”

　　民生银行首(shǒu)席经(jīng)济学家
温彬认为，尽管三季(jì)度地方债供给量大幅增加，但 考虑到权益类市场波动加(jiā)大正令资金持续流向(xiàng)债券市场避险，同时伴随内外部约束逐步缓(huǎn)解，货币(bì)放松(sōng)节奏或有所加快，降准降(jiàng)息仍存落地空间，债券市(shì)场(chǎng)资产荒状况或将延续，届(jiè)时央(yāng)行可能会入市卖出(chū)国(guó)债引(yǐn)导国债收益率回归合理区(qū)间。

　　西(xī)部证券姜珮珊团队认为，当前大行同业存单额度(dù)所剩不多，短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，大规模投放MLF能够缓解银行体系中长期负(fù)债需求，但资金成本
较高，对(duì)于(yú)缓解银行(xíng)体系(xì)净息(xī)差压力帮助不大。降(jiàng)准和大规模购买国
债(zhài)均能(néng)投放长期流动性，对于改(gǎi)善(shàn)当前(qián)资金状况(kuàng)更优。考虑到四季度MLF到期(qī)规模较大、央行大规模购(gòu)买(mǎi)国债概率不(bù)大，且(qiě)日前央行再(zài)次提到降准还有一定(dìng)空间(jiān)，后续降(jiàng)准必要性和可能性更高。若降准落地 ，存单利率有望下行。