债市震荡引发理财净值波
动，“债牛”仍未终结

债(zhài)市预计偏震荡，近期理财净值波动(dòng)对(duì)理财投资者的影响还在发生。

近期债市波
动整体放大(dà)，监管部门对投机长债的关注持续影响市场，国债收益率曲线明显陡峭化。

过 去(qù)一周，1~3年期国债下(xià)移1~2BP，7~10年国债上行约(yuē)2BP，10年国债来到2.17%，30年国债则来到2.36%，仍未收复8月的低点（2.11%和2.34%）。

8月债市的(de)波动(dòng)也明显影响了理财净值。截至(zhì)8月14日，理财公司存续纯固收(shōu)公募产品数量为(wèi)7171只（产(chǎn)品各份额分开统计(jì)），在其中披露了8月(yuè)9日及9日后净值的产品中，当周负收益产品占比约为15.29%。

未来1~2个(gè)月(yuè)，接受采访的机构(gòu)人士(shì)认为，预计债市偏震荡(dàng)，理财净值波动对理财(cái)投资(zī)者的影响还在继续，10和30年国债利率并(bìng)未显著调整(zhěng)，性价比不高。不过，下一阶(jiē)段，随着(zhe)人民币汇率压力的(de)缓和，央(yāng)行进一步货币宽松(sōng)的(de)空间可能打开，交易员并不认为债市有重大(dà)风险(xiǎn)。受到上周(zhōu)关于存量(liàng)按揭贷款政策变化的预 期(qī)影响，债市收益率已有所下行，野村中国(guó)首(shǒu)席经济(jì)学家陆挺对(duì)记者称(chēng)，央行或会推(tuī)动银行对大
约25万亿元的存量(liàng)按揭贷款降息约(yuē)40BP，每年为借款人节省1000亿元的利息支出，但不太可能允许(xǔ)借款人在不同银行之间转按(àn)揭，这将导致银行之间竞(jìng)争激烈，并进一步压(yā)缩银行净息差。

债市震荡、理财净值波动

中(zhōng)国利率债(zhài)市场波动加大(dà)，央行的行(xíng)动牵动市场情绪。

8月上旬，债市的回调尤(yóu)为明显。当月12日，30年期国债期货(huò)主力合约
大跌1.11%，10年期主 力合约大跌(diē)0.59%，5年期主力合(hé)约跌0.34%；8日(rì)，30年期(qī)国债期货主力(lì)合约大跌0.52%，10年期(qī)主力合约(yuē)跌0.27%。

相关(guān)数据显示，截至8月14日，理财公司存续(xù)纯固(gù)收公募产(chǎn)品数量为7171只（产(chǎn)品各份额分(fēn)开(kāi)统计），其中(zhōng)披露了8月9日及9日后净值(zhí)的产品(pǐn)数量为2878只，有440只产品近一周净值 出现下跌，即披(pī)露较新净值的产品中(zhōng)近一(yī)周负收益产品(pǐn)占比(bǐ)约为15.29%。短期限纯固收产品负(fù)收益数量较多，4家机构浮亏产品占比超四成(chéng)。不过，近(jìn)一年来固(gù)收类理财的回报仍然可观(guān)，普遍(biàn)都在(zài)3%~5%之间(jiān)。相比之下，截至8月底，近80%的权益类公募产品收益告负。

就整体(tǐ)来看，纯固收(shōu)理财净值调整(zhěng)幅度仍可(kě)控。民生证券谭(tán)逸鸣团队称，当前理(lǐ)财(cái)破净率整体仍处低(dī)位，近期(qī)理财(cái)产品也未出现(xiàn)大幅赎回。且在经历8月中旬一周的大(dà)幅(fú)回调后，8月13日
债市止跌转涨，一定程度表明债券类资产的性(xìng)价比再(zài)次凸显。对比2022年理财赎回(huí)潮来看(kàn)，当前市场或不具备大(dà)幅调整的基(jī)础。

但值(zhí)得注意的(de)是，利率债收益率多数仍(réng)未回到8月的低(dī)点(diǎn)，后(hòu)续机构认为理 财净值仍可能持续波动。

南银理财研究部负责人王强松对记者表示，基本面偏弱已经基本(běn)被定价，但是稳增长的政策(cè)预期(qī)升温，叠加汇率走强(qiáng)，要关(guān)注市场资金风险(xiǎn)偏好回升，短期可能对债市构成扰动。此外，近期(qī)理财净值波动对理财投资者的影响还在发(fā)生，理财产品企稳还需时(shí)间。债市重点观察逆周期政策以(yǐ)及央行买卖国债和机构行为的情况。

他称，过去一周国债收益率曲(qū)线陡峭化，在二(èr)级(jí)市场方面，二级基金单(dān)周净卖出724亿元，券商(shāng)净卖(mài)出639亿(yì)元，保险净买入1013亿元，农村金融(róng)机构净买入962亿元，大行及政策(cè)行净(jìng)买入1400亿元；保险和农村金融机构加杠杆，基金和券商降杠杆。大行及政策行连续两周净买入稳定了市场情 绪。

政策预期下“债牛”仍(réng)未终结

尽管利率债波动加剧，但政策宽松预期依旧存(cún)在，各界并(bìng)不认为“债(zhài)牛”已经彻底走完。

最 新数据显示，8月百(bǎi)强房企销(xiāo)售额同比降22.1%，环比降2.43%，地(dì)产仍待改善；8月(yuè)制造业PMI为49.1%，较前(qián)值下0.3个百分点。PMI分项指标中(zhōng)生产和新(xīn)订单都有所走(zǒu)弱，但出口订单
尚可。

由于市(shì)场对于刺激政(zhèng)策加码的预期升温，过去一周利率(lǜ)债(zhài)小幅走强，尤其是(shì)存(cún)量 贷款降(jiàng)息的预期 在周(zhōu)五推动股、债走升。市场在期待“金九银(yín)十”传统旺季地产政(zhèng)策是否有(yǒu)新一轮动作。此外，央行首次公告净买(mǎi)入国债，“买短卖长”释放调控收益率曲线形态的明确(què)信号， 但市场(chǎng)也解读出另一层含义，即(jí)货(huò)币扩(kuò)张模式在发生变化，买国债投(tóu)放基础货币未来可能(néng)成为常态。

陆挺对记者表示，存量按揭降息的概率存在，但央行不太可能允(yǔn)许(xǔ)借款人在 不同银行之间进行转按(àn)揭。原(yuán)因在(zài)于，转按(àn)揭将不可(kě)避免地导致银行(xíng)之间的(de)激烈竞争(zhēng)，并(bìng)进一(yī)步压(yā)缩银行的净息差。

“由于净息差收窄 已成为央行的(de)主要关注点，因而转按(àn)揭的难度较大。实际上，早在(zài)2019年8月，当央行宣布贷(dài)款市场(chǎng)报价利率(lǜ)（LPR）改革时，就(jiù)明确表示严格(gé)禁止个人(rén)住房贷款的按揭转移。”

2023年9月至12月，存量按揭利率已大幅(fú)下调。根据央(yāng)行的估计，在此期间，超过(guò)23万亿元的未偿按(àn)揭贷款的利率 平均下调了(le)73BP，至平均4.27%的水平。约530债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结0万(wàn)户人受(shòu)益于此次(cì)调整，每年的(de)利息支出减(jiǎn)少了总计1700亿元。野村认为(wèi)，之所以央行(xíng)有可能继续下(xià)调存量(liàng)按揭利率(lǜ)，是因为7月的中央政治(zhì)局会议承诺(nuò)在(zài)下半年扩大内(nèi)需，重点是(shì)促 进消(xiāo)费。

根据机构的测算，在大多数 城市，新购房者的房贷利率范围从LPR-85BP到LPR-45BP，而大多数存量房贷的利率为LPR+10BP，二者仍(réng)存在
不小的差距。但鉴于银行的息(xī)差压力(lì)，亦(yì)有分(fēn)析师仍持观望态度。

相比之下，更为确定的趋势在 于，随着美联储即将开启降息周期，各界预计中国整(zhěng)体政策(cè)利率调降的空间可能被进一步打开。当前，市场定价显示将(jiāng)累计降息225BP，预计利率将在2026年第(dì)二季度触底。

中金公司认为，如果美(měi)元走(zǒu)弱，人民币面临的(de)贬值压力(lì)也会减弱，对于中国央行而(ér)言，“稳汇率”的优先级可以(yǐ)相对后移，而托(tuō)底国内经济的优先级则相对前移，货币政(zhèng)策进一步放松的空间得到打开，一定程度(dù)上会带动货(huò)币市场等(děng)短端利率进(jìn)一步(bù)回落，进而也就打开了(le)现券收益(yì)率曲线的下行空间。

此外(wài)，美元潜在走弱不(bù)仅会释放(fàng)国内货币政策放松(sōng)空间，一(yī)定程度上其实(shí)也会激发企业结汇意愿，而结汇需求(qiú)的增多可以债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结间接丰富人民(mín)币存款，尤其是企业存(cún)款(kuǎn)，为人(rén)民币(bì)流动性提供支(zhī)撑，可能指向(xiàng)资(zī)金(jīn)利率中枢的回落。

记者从各大机构获取的数据显示，目前主流(liú)机构对出(chū)口(kǒu)商超额外汇囤积量(liàng)的估算(suàn)都在5000亿美元以下。同时，机构估算出口商(shāng)囤积的(de)“超额”美元的平均成本略低于7.1。

信用(yòng)债性价比更受关注

在当前(qián)阶段，比起(qǐ)波动的利率债，信用债的性价比开始受到机构的(de)更高关注(zhù)。

王强(qiáng)松称，当前可以考虑先(xiān)做信用债，再考虑利率债。经过半个月的调整，信用债利(lì)率普遍上行20BP左(zuǒ)右，信用债(zhài)的价值回升，可以按(àn)需逢高配置。10年和(hé)30年国债利(lì)率并(bìng)未显著调整，性价比不高，可(kě)暂不参(cān)与。因为近期隔夜资金DR001回到1.5%附(fù)近，叠加信(xìn)用回调，杠杆(gān)策略的性(xìng)价比明显提升(shēng)。

联博集(jí)团亚洲固定收益投资组合经理廖嘉恒(héng)（Eric Liu）对记者(zhě)称(chēng)，受益于相对温和的(de)通(tōng)胀与政策环境，在过去三年半的时间里，中国国(guó)债的表现稳定领先于美国与欧(ōu)洲国债，且外资自(zì)2023年(nián)9月以来持续回流到中国债市，看(kàn)好中国的信用债。

观察历
史趋(qū)势，政策宽(kuān)松往往造成信用利差大幅(fú)收敛，比如
美联储(chǔ)在2008年到(dào)2020年采取量(liàng)化宽松政策时正是如此。联博预计，随着利率进(jìn)一步降低(dī)，中国债(zhài)券市场的信(xìn)用利差(chà)也会收敛。

尽管房 地产在2024年表现不(bù)佳，但其(qí)他行业表现良好，包括(kuò)科技(jì)、绿色经济相关产业、金融等。廖嘉恒认为，信用债投资者拥有双重优(yōu)势——整体经济环境推动政府可能(néng)进一步降息，对(duì)此前已表现(xiàn)良好的行业而言
，也有(yǒu)机会提升增长潜力。当前，机构主要关注的方向包括周(zhōu)期性消费、银行(xíng)、国(guó)有企业、科技(jì)与(yǔ)公用事(shì)业等行业(yè)。

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