黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪敏中信证(zhèng)券研究(jiū)

纵(zòng)观家电板块，黑电的出(chū)海故事更为(wèi)清晰，黑电双龙头(tóu)也具备经受住(zhù)市场验证的强α属性。伴(bàn)随以旧换新政策落地，市(shì)场担忧的上(shàng)游成本和下游需求端均已迎来改善，黑电龙头的配置机会或已出(chū)现。

▍黑(hēi)电双龙(lóng)头：经受市场验证的强α，更好的出海故事。相较于白电龙头掌握核心部件（压缩机）的制造能力，黑电龙头的核心(xīn)部件(jiàn)面板（2023年成本占比在(zài)50%，智研咨询数据）均为外采，规模优势偏(piān)弱，利润率相对低，因而估值略低于白电龙头。然而(ér)，我们认(rèn)为(wèi)黑电企业两大α属(shǔ)性值得重视：

1、烈火见真金(jīn)，龙头实(shí)现内销逆势(shì)增长：近年中(zhōng)国(guó)电视出货量(liàng)持续下滑，而龙头通过领先的产品(pǐn)力、有效(xiào)的营销(xiāo)策略，对冲了内需不振和地(dì)产端的负面影响。

2、黑电(diàn)出海故事(shì)更加清晰(xī)：1）中国(guó)面板产业崛起(qǐ)，一体(tǐ)化产业链增加全球(qiú)竞争(zhēng)优势。随着日(rì)韩厂商逐步(bù)退出以及国内新增面板产能落地，面板(bǎn)份额向国(guó)内头部企(qǐ)业集中，2022年中国面板产能占全球比重达到70%（Omdia）。2）中国企业(yè)引领的(de)Mini Led显示技(jì)术凭借相较OLED更高的技术开放度(dù)与性价比，快速提升普(pǔ)及率。3）中国龙头聚焦产品研发与营销投放，综合(hé)竞(jìng)争力加(jiā)速提升。

▍需求边际改善趋势明确(què)。

内需：以旧换新政(zhèng)策刺激明显。2024年7月25日，国家发改委、财政(zhèng)部发布《关于黑电成本与需求改善，β+α双击加力支持大(dà)规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，本轮家电(diàn)补贴(tiē)力度(dù)相较上轮加大，要(yào)求按(àn)照产品(pǐn)销售价格的15%~20%予以补贴(tiē)。我们根据各省商(shāng)务(wù)厅(tīng)/发改委/财政厅、中国政府网发布的信息进行统计，截至9月(yuè)3日已出台家电以旧换新相关(guān)方案细则的省(shěng)市(shì)共18个，湖北、青海(hǎi)、吉林、重庆(qìng)已在8月中(zhōng)下旬正式开始实施以旧换新，浙江、广东正在(zài)省内陆续(xù)推(tuī)广，效果已经开始显现。据AVC数(shù)据，24W35（8.26-9.1）全国电视线下销量/销额分别(bié)同比+39%/+64%，其中湖(hú)北/青海/吉林 /重庆/浙江/上海电视线下零售量同比增速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺激作(zuò)用明(míng)显。

海(hǎi)外：1）北(běi)美：据奥维睿沃数据，北美消费降级背景下(xià)电视需(xū)求(qiú)偏弱，24H1实现出货量20.6百万(wàn)台，同比+0.5%。北(běi)美促销节日集中在下半年，我们预计渠道、品牌将更加积极备战“黑五”等促销活动，有(yǒu)望推(tuī)动需求改善(shàn)。2）欧洲：在欧(ōu)洲杯(bēi)等赛事催化下，24H1欧洲电视出(chū)货18.0百万(wàn)台，同(tóng)比+9.2%。尽管市(shì)场担忧赛事提前透(tòu)支需求，但欧洲渠道(dào)多而分散，中资品牌待开拓市场仍然广阔。

▍成本端：面板成本边际改善，预计H2面板价格温和运(yùn)行。

作为电视核心器件，面板价格(gé)波(bō)动(dòng)周期一般在10-18个(gè)月。近年来，随着市场应用场景和面板厂操作手法的变化，周期性(xìng)变得越来越弱，本(běn)轮持续了近一年半的面板上涨周期伴随着(zhe)上游面板厂的逐步盈利和下游需求不(bù)振步入尾声。据奥维睿沃数(shù)据，24H1全球TV面板出货量(liàng)124.4百万(wàn)片，同比(bǐ)增长1%。我黑电成本与需求改善，β+α双击们判断上半年(nián)品牌(pái)提前释放(fàng)需求，采购增加，但(dàn)终端表现低(dī)于预期的情况下(xià)，品牌整体(tǐ)库(kù)存(cún)水位偏高(gāo)。价格(gé)端，据(jù)洛图数据及预(yù)测(cè)，24M7-M8液晶面板价(jià)格开始全面下(xià)行，9月(yuè)面板厂目标价格持平(píng)，大尺寸产品价格可能(néng)微幅(fú)惯性下跌(diē)。据中(zhōng)国电子视像行业协会预测，10月面板(bǎn)大厂将启动放(fàng)假控产计划，叠加海(hǎi)外黑五备货、国内以(yǐ)旧(jiù)换新政策，Q4面板价(jià)格或(huò)持平(píng)乃至上攻，但(dàn)整体将温和运行。

▍风险因素：

贸易保护政策风险；全球宏观(guān)经济恢复不及预期(qī)；下游需(xū)求恢复不及预(yù)期；行业竞争(zhēng)加剧；原材料价格大幅波动；汇率大幅(fú)波动。

▍投资策略。

需求、成本因素共同改(gǎi)善背景(jǐng)下，我们预计自(zì)有品(pǐn)牌认(rèn)知度高的龙头有(yǒu)望受益(yì)，业绩高成(chéng)长、持续兑(duì)现或可支撑估值情绪(xù)提振。对比白电一线(xiàn)龙(lóng)头之间的估值差异(yì)，可知“全球化和产业链一体(tǐ)化布局、企业治理结构和资本市场沟通”是(shì)重要的影(yǐng)响变量。

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