“债牛”刹车
？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍(réng)乐观。

多重因素扰动“债牛”氛(fēn)围(wéi)，本(běn)周国(guó)债(zhài)期货全线下(xià)跌，现券集体(tǐ)回调。

整体来看(kàn)，本周债券市场多空博(bó)弈更趋(qū)激烈(liè)，各(gè)期限国债收益率多回弹5BP（基点）以(yǐ)上。其中，周五（4月26日），30年期国债活跃券“23附息国债(zhài)23”收益率上(shàng)行4.45BP，报2.5125%，回升至1年(nián)期(qī)MLF（中期(qī)借贷便(biàn)利）利率之上，结(jié)束倒挂(guà)。

到了4月28日(rì)（劳动节假期(qī)调休工作日(rì)），银行间债市现券收(shōu)益率继续大涨，5年期、10年期、30年期国债活跃券收益率分别(bié)上(shàng)行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

综合业内(nèi)观点，央行针对(duì)长债利(lì)率的频 繁表 态和资金面担忧是主要干扰因素，加上银行买债(zhài)行为(wèi)受到监管关注，三大因素导致市场对债市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观(guān)点在于(yú)，债市短期(qī)震荡，长期仍(réng)乐观。

央行(xíng)多次就长(zhǎng)债利率表态

在(zài)不少机构(gòu)看来，此轮(lún)债牛的重要支撑在(zài)于流动性梗阻和“资产荒”，一季度(dù)债券(quàn)供给节奏相较于(yú)往年偏慢，加剧了供需矛盾。

本周二（4月23日(rì)），央行相关部门负责(zé)人表态称，长(zhǎng)期国债收益率总体会运行在(zài)与(yǔ)长期经济增长预期相匹配的合理区间内(nèi)。该负责人(rén)提(tí)示，理论上，固定利率的长期(qī)限债券久期长，对利率波动比较(jiào)敏感，投资者(zhě)需要高度重视利(lì)率风险。次日，债市(shì)就出现(xiàn)明显转向，其(qí)中国债期货30年期主力合约罕见大跌1.17%。

央行上述(shù)负责人还表(biǎo)示，长期国债收益率 主要反映长期经济增长和通胀的(de)预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动，而“出现阶段(duàn)性背离情形”。央行方面表示，今年(nián)计划发行的政府债券规模也不小，未(wèi)来发行节奏还会加快。随着未来超长期(qī)特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓(huǎn)解，长期国债收益率也将(jiāng)出(chū)现回升。

在长债利率不断抬升背景下，这并非央行(xíng)首次针对长债利率发声，此前
4月初就曾提及“在经(jīng)济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。随后(hòu)有消息称，央行与三家政策性银行座谈讨论(lùn)长(zhǎng)债市(shì)场趋势(shì)，计划(huà)大幅增加长期债(zhài)券发行的消息引起市场热议。

回顾4月初以来，央行、财政部、发改(gǎi)委等各部委针对债券发行的表态频次提升。随着未来超长期国债发(fā)行和地方政府债供给有望放量，市场对供给端压力担(dān)忧增加。

Wind数据显示，2024年1月、2月和(hé)3月的地方政府(fǔ)债券(quàn)发行规模分别为2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年同期分(fēn)别(bié)为4140亿元、8138亿(yì)元和6015亿元。

从机构观点来(lái)看，央行表态和未来(lái)债券供给(gěi)可(kě)能放量均给市场带来(lái)一定压力，但长(zhǎng)端“资产荒”问题并未缓解，中短期债券吸引力则可能(néng)有所上升。

存单(dān)利(lì)率抬升引资金面担(dān)忧

除了供给端，市场对流动性层面的(de)担忧也有(yǒu)所
增加，近期存单利率和短(duǎn)债利(lì)率上行明显。对此，不少机构(gòu)认为，银行(xíng)“手(shǒu)工补息
”被禁止可(kě)能会通过流(liú)动性(xìng)冲击债市。

据记者了解，4月上旬，市场利率定价自律机制（下称“自律机制”）向成员机构下发了《关于禁止通过手工补(bǔ)息高息揽储 维护存款市场竞争秩序(xù)的倡议》，要求银行自查手工(gōng)补息滥用(yòng)行为，并于4月底前完成整改。

浙商证(zhèng)券固收分析师覃汉(hàn)认为，“手工补息”被禁止导致大行缺负债，可能并非本轮存单提价的主(zhǔ)要原因，但(dàn)“手工补息”被禁止可能导致(zhì)出现流动性摩(mó)擦和机构的反馈行为，进而放大债市调整。“对于大行来说，由于手工补息禁止导致存款规(guī)模的流失(shī)是客观存在的问题，但对于流动性缺(quē)口(kǒu)的补充有较多方式，比如不(bù)排除月末理财赎回，但相(xiāng)关(guān)行为会(huì)导致(zhì)流动性出(chū)现阶段性摩擦，并且在整个债牛氛围降温的背(bèi)景下，也将会放(fàng)大债市调整，加剧反(fǎn)馈级(jí)别。”覃汉在研报(bào)中表示。

4月(yuè)28日，为维护银行(xíng)体系流动性合理 充裕，央行以利率招标方式开展了(le)20亿元7天期逆回购操作，中标利“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧率(lǜ)为1.8%，当日无逆回购到期。最近两周，央行逆回购以净回笼为主，21日以来合计通过 公开市(shì)场净投放20亿元。从资金(jīn)市(shì)场表现来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升(shēng)。

目前来(lái)看(kàn)，10年(nián)期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒挂，在政策利率对(duì)市(shì)场(chǎng)利(lì)率引导作用(yòng)明显下降的背(bèi)景下，市场也在观察(chá)央行会否(fǒu)通过收紧资金的(de)方
式抬升长端收益率。

对此，申万宏源债券分析师金倩婧表示，从现行的货币政策(cè)手段来看，央 行主要通过资金利率和MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款市场报价利率），并且是核心的中期政(zhèng)策利(lì)率，通(tōng)过上调MLF利(lì)率“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧的方(fāng)式抬升长端收益率概率较低，而通过(guò)收(shōu)紧资金面的方式抬升长端收益率，操作成本较低(dī)，或是可行方(fāng)式之一。

“但是参照(zhào)2016年和2020年的经验看，央行通 过收紧资金利率 的(de)方式进而抬升
长端收益(yì)率，一般是经济基(jī)本(běn)面(miàn)明显好
转后货币(bì)政策转向的信号。”金 倩婧认为，短期内(nèi)央行通过政策表态的方式进行(xíng)预期引(yǐn)导仍是核心手段(duàn)，预(yù)计(jì)在债券收益率明显偏低的情况下央行相关表态(tài)会对债市形成一(yī)定利空，或明显加大30年期国(guó)债的波动幅(fú)度，但在(zài)房价下行(xíng)、信贷偏弱等核心因(yīn)素(sù)支撑(chēng)下预计较难导致债市系统(tǒng)性反转，在央(yāng)行确(què)认经济新一轮下行压力(lì)进而调降政策(cè)利率前，预计债市收益率整体或以低位震荡为主(zhǔ)。

机构行为仍存纠偏空(kōng)间

债牛尚未(wèi)结束，只是(shì)暂时“歇脚(jiǎo)”，是当前机构的主流(liú)观点(diǎn)，但短(duǎn)期(qī)态度已趋于谨慎。

在国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流动性支(zhī)撑，债券供给并不是本轮债市行情的关键因素，后者能否形成压力的关键(jiàn)在
于宏观经济向上程度，即是否有持续性的(de)资产负债表
扩张需求。

杨为敩认为，此轮债牛的重(zhòng)要支撑仍是流动性梗阻，在信用周期不断走(zǒu)低的环境(jìng)下，银(yín)行面对无法出(chū)清的资金只能在利率债上“抱团”，这也是(shì)此前面临多种利空(kōng)因素时，市场没有太大反应的原因。

“后续若我们政策力度常规，则流动性梗阻难以逆转，债牛延续
；若我们政策力度非常规，虽有(yǒu)可能逆转流动性梗阻，但可能令债券(quàn)收(shōu)益率出现大幅(fú)下降。”杨为敩在研报(bào)中做此判(pàn)断。

而从机构行为角度(dù)，部分银行尤其(qí)中小行大幅买债行为已在被逐渐纠偏。继上“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧月央行对农商行债(zhài)市参与情况进行调(diào)研后，近期又有消 息(xī)称，已有(yǒu)央(yāng)行地方分行对部(bù)分农商行进行窗口指导，要求农商行聚焦主业(yè)、压(yā)降 杠杆(gān)的同时，降低债券久期。

当前，市场仍在关注(zhù)类(lèi)似窗(chuāng)口指导会(huì)否扩围。在4月18日国新办举行(xíng)的新闻发布会上，央(yāng)行(xíng)货币政策司司长邹(zōu)澜曾(céng)强调，要“防止利率过低”，导致内卷式竞(jìng)争加剧和资金空转。

从需求角度来看，多位业(yè)内人士曾对记者表示，农(nóng)商行热衷于(yú)买债有其特殊因素，但(dàn)也成为加剧近两年M2-M1剪刀差的一大原因。无奈背后，风险需要关注(zhù)。

兴(xīng)业银行首席经济学家鲁政委去年就曾(céng)撰文提示其中的期限错配风险。他认为，考 虑到监管对农商行各项贷款占比应不低于(yú)50%的要求，加(jiā)上2022年末69家农商(shāng)行整体各项贷款占比指标为(wèi)53.74%，农商行未来可 用于增加债券投资的资(zī)金相对有限。但个别(bié)农商行贷款增速明显低于存款增速，而前期硅谷银行出险的一(yī)大原(yuán)因就在于其存款高增的同时贷款增速相对(duì)较低，将更多资金用于金融资产投资，因此需警惕部分农商行的潜(qián)在风险。

覃汉认为(wèi)，短期内，增量扰动(dòng)可能带动后续债市情绪仍偏谨慎：美日股创新高之后的调整(zhěng)对应全球投资者需要重(zhòng)新寻找(zhǎo)价值洼地，增量资金涌入利好A股和港股市(shì)场趋势性上涨；4月底的 PMI数据和政策(cè)层(céng)面或有超预期信息，带动债市仍有调整的可能；“五(wǔ)一”小(xiǎo)长假前机构“持债过节”意愿(yuàn)或较弱。

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