美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华泰证券宏观研(yán)究(jiū)

摘要

近期，美国就业市场降温，部分(fēn)上市公(gōng)司(sī)财报及指引不及预期，叠加信用卡(kǎ)违约率上升，市场对美国消费担忧有所升温。历史上，信用卡违约率上升到当前水平时(shí)，消费需求往往明显减速、甚至收缩。本文通过对美国居民可支配收入和资产负债表走势的(de)深度(dù)分析，综合(hé)判断(duàn)美(měi)国消费增长前景。我们的研究表明，与(yǔ)此(cǐ)前周期(qī)不同，本(běn)轮信用卡违约(yuē)率上升背后是居民收入和现金流走势的(de)分化，而总体居民(mín)收入和(hé)净资产增长仍在较为稳健(jiàn)的(de)区(qū)间。下半年，随着上半(bàn)年缴税高(gāo)基数拖累减(jiǎn)退以(yǐ)及通胀明显下行，居民真实收入(rù)增长可能总体趋(qū)稳(wěn)。如果美联储快速降息(xī)，则权益资产和地产市场企稳有望继续(xù)支(zhī)撑居民财富增长，并提振地产相关消费。总(zǒng)体(tǐ)而言，我们预计(jì)美国消费需求仍有(yǒu)韧(rèn)性，但收入和消费增长可(kě)能继续呈分化走势——可选消费增长的韧性可能高于(yú)必选消(xiāo)费。往美国:信用卡违约率攀升意味着什么？前看，美国大(dà)选结果可能对收入分配及消费走(zǒu)势产生长远(yuǎn)影响。

1.2024年以来美国消费增速(sù)先降后(hòu)升，商品消费降速一度较为明显

2024年以来(lái)，美国消费增长总体放缓，但1-2季度呈先降(jiàng)后(hòu)升形态，服务消费整体强(qiáng)于商品消费。今年1/2季度消费季比折年增速(sù)分别为1.5%和2.9%，不及2023H2的3.2%，而7月消费再度回升。消费的(de)波动主要来自商品消费，服务(wù)消费整体高位放(fàng)缓。

2. 信用卡违(wéi)约率为何大幅(fú)上升(shēng)？

低收入人群(qún)现金流走弱推动信用卡违约率(lǜ)大(dà)幅上升。美(měi)国信用卡(kǎ)违约率从(cóng)2022年三季度的7.6%攀升至今年二季(jì)度的10.9%，而资(zī)产规模在一百名以后的中小银行违(wéi)约率(lǜ)则达到1990年(nián)代以来的最高(gāo)水平。背后主要的(de)原因是今年(nián)的宏观趋势(shì)和政策的(de)变化对(duì)中低收入人(rén)群的现金流冲击明显更(gèng)大，如移民流入，超额储蓄耗尽，高利率，以及高通胀(zhàng)等(děng)（参见《联(lián)储期待的增(zēng)长放(fàng)缓(huǎn)趋势(shì)出现了吗？》，2024/5/20）。

预计(jì)信用卡违约上升对消费的(de)拖(tuō)累整(zhěng)体(tǐ)仍然可控。一方面，2024Q2信用卡债务仅占居民(mín)可支配收入和GDP的5.5%和4.0%，仍低于2019年(nián)水(shuǐ)平。同时，随着联储9月开启降息(xī)周期，早(zǎo)期降(jiàng)息可能较(jiào)快，而薪资收入仍(réng)在增长，信用卡利息支出或将回落。

3.美国收入及消(xiāo)费最新(xīn)趋势研判(pàn)：分化，而非衰退

历史上，信用卡违约(yuē)率上升到当(dāng)前水平时(shí)，消费需求往往(wǎng)明(míng)显减速、甚至收缩。但总体而言，目(mù)前美国消费韧性(xìng)仍然较强。原因是居民现(xiàn)金流走势2022年后明显分(fēn)化。虽然中低收入人均真实购买力受到较大冲击(jī)，但他们总体占消费比例较低，整体来说，美国居民部门的收入和净(jìng)资产(chǎn)增长仍在较为稳健的区间。

4.往前看，总(zǒng)体消费增长仍有韧性，但(dàn)消费“分层”可能(néng)持续

往前看，随着上半年缴税高基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收入增长可能总体(tǐ)趋稳，对(duì)消费提供支撑。此外，若美联储快速降息，则权益资产和地产(chǎn)市场企稳有望继续支(zhī)撑居民财富增长(zhǎng)，压低居民储蓄率，从(cóng)而推高消费，包(bāo)括地产相关消费。

我们维持美国经(jīng)济软着陆的判断(duàn)。考虑(lǜ)到降息对中低(dī)收入群体收入和净财富提振不及高收入(rù)群体，预(yù)计(jì)消费“分层”或持续。鉴于民主(zhǔ)党和共和党在(zài)税收、补贴等方(fāng)面(miàn)的政策取向有较大差距，往前看，美国居民收(shōu)入分(fēn)配和消费走势会在很大程度(dù)上受到本次大选结果的影响。

风(fēng)险提示(shì)：就业市场恶化速度超预期、金融市场明显调整。

目录

一、2024年以来美国消费增速先降后升，商品(pǐn)消费降速一度较为明显

二、信(xìn)用卡违约率(lǜ)为何大幅上升？

三、美国(guó)收(shōu)入及(jí)消费最(zuì)新趋势研判：分(fēn)化，而非衰退

四、往前看，总体消费增长仍有韧性，但消费(fèi)“分层(céng)”可能持(chí)续

正文

一(yī)、2024年以来美国消费增速先降(jiàng)后升(shēng)，商品(pǐn)消费降速一(yī)度较(jiào)为明显

2024年以(yǐ)来(lái)，美国消费(fèi)增速先降(jiàng)后升；商品消费低位回升，服务消费高(gāo)位放缓(huǎn)，但服务消费整(zhěng)体强于商品消费。2024年一季度和二季度美国实际(jì)消费季比折年增速分别为1.5%和(hé)2.9%，不及(jí)2023年下半年(nián)的3.2%，7月实际消费增速环比折年增速达到4.6%，3个(gè)月折年增速达(dá)到4.8%，回升(shēng)到较高增速(sù)（图表 1）。实际(jì)消费的波动主要来自商品(pǐn)消费，服务消费整体(tǐ)是高位放缓（图表2）：1-7月商品消费环(huán)比(bǐ)折(zhé)年增速平均为1.8%，服(fú)务消费(fèi)则为(wèi)2.9%，这导致服务消费在(zài)总(zǒng)消(xiāo)费中的占比持(chí)续回升至2024年7月的65.3%，仍低于2019年四季度水平，但仅比2015-2019年趋势水平低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐用品消费和非耐用品消费(fèi)在(zài)一季度(dù)大幅回落，二季(jì)度以来有所回升；除(chú)餐饮住宿外，主要服务(wù)分项增速(sù)回落有限（图表4）。耐用品消(xiāo)费（占总消费13.2%）一季度折年增(zēng)速从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二季度(dù)反(fǎn)弹至4.7%，7月(yuè)的3个月折年增(zēng)速则反弹至16.9%（图表4）：电视等娱乐用品(pǐn)、汽车及配件增速等分项在一季(jì)度耐用消费的主要拖累因素。非耐(nài)用品消费（占(zhàn)总(zǒng)消费21.7%）一季(jì)度折年增速从2023H2的3.4%放缓至-1.1%，主要分项平均增速均出现普遍回落(luò)，包括饮料、汽油、医药、娱(yú)乐用品等，二(èr)季度季比折年增速反弹至1.4%，7月的3个(gè)月折年增速为4.4%。服务消费(fèi)（占总消费65.3%）上(shàng)半(bàn)年季比折年增速分别为3.3%和2.2%，与2023H2基本持平，7月的3个月折年增速为3.0%，相对上半年均值消(xiāo)费回落。服(fú)务消费的主要分项变动不(bù)大(dà)，但(dàn)是餐(cān)饮和住宿服务平均(jūn)增速从2023H2的6.8%降至2024H1的-1.2%，回(huí)落幅度较为明显，反映出行(xíng)需求整体偏弱，与CPI中(zhōng)机票等分(fēn)项持续偏弱(ruò)的趋势一(yī)致。

二、信(xìn)用卡违约率为何大幅上(shàng)升？

近期居民信用(yòng)卡利率、信用卡债务规模以及违约率持续(xù)上升，引发对居民消费前景的(de)担忧。由于(yú)居民信用卡利率为浮动利率，主要受到政策利率以及消费者信贷风险的影响。伴随着联储的快速加息(xī)，居民信用卡利率持续攀升(shēng)，今年二季度存量信(xìn)用卡利率为21.5%，8月新发(fā)信用卡利率达24.9%，已超次贷(dài)危机时期的高(gāo)点（图表6）。从信用卡债务存量规模来看(kàn)，根据纽约联储的调查，2024年二季(jì)度居民实际信(xìn)用卡债务余额(é)为0.93万亿美元（2017年美元不变价），占GDP的4.0%，相对2019年(nián)四季度上涨4.1%，创2010年以来的最高水平（图(tú)表7）。此外，信用卡(kǎ)违约率(lǜ)上(shàng)升速度较快，由2022年三季度的7.6%攀升至2024年二季度的10.9%，已经超过了上次信(xìn)贷危机爆发前（2008年二季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数据也显示，信(xìn)用卡违约率在二季度上升至3.3%，高于(yú)2019年四季度(dù)水平，但仍不及2008年危机前(qián)；但是中小银行(xíng)（资产规模在100名以后的银行）违约率达到7.9%，为1990年代以来的最高水平（图表9）。

从结构上看，中低收入群体(tǐ)以(yǐ)及Z世代[1]违约率相对更高。一方面，中低收入群体对信用卡消费的依赖(lài)程度更高。若以“使用信用卡余额中位数/平均授信额度”来刻画群体平均使用率，按收入的四(sì)分位(wèi)区间由低到(dào)高来(lái)看(kàn)，分别为12.5%、10.6%、9.8%与8.1%，中低收入(rù)群体对信用卡的平均使用率相(xiāng)对更高（图表10）。而5月纽联储的研究显(xiǎn)示，信用卡使用率越(yuè)高的消费者违约率上升速度加快，例如使用率在90%以上的消(xiāo)费者 2024年一季度(dù)违约率已超过30%，较低点(diǎn)上升一(yī)倍（图表11）。另(lìng)一方面，由于Z世(shì)代群体初入职场，且不少还背负学生贷款，还款能力受挤压(yā)，因(yīn)而违约率较高。Z世代出生群体对信用卡的使用率相对更高，是婴(yīng)儿潮时代使用率的3倍以上（图表12）；18-29岁的Z世(shì)代群体信用卡严重违约率(lǜ)（逾期90天以上）较高（图(tú)表13）。

就(jiù)业(yè)市场放缓、高利率/高通胀(zhàng)冲击以及疫情救助政策到期是信用卡违约率大(dà)幅上(shàng)升的主要原因。第一，就业市场放缓以及移民流入对低收入群(qún)体收入冲击更(gèng)大。7月新增非农就业放(fàng)缓至11.4万，失业率上行至4.3%，居民工资增速也整体降温。历史上看，居民失业率上行通常会导(dǎo)致信用卡违约率上升（图(tú)表14）。此(cǐ)外，2023年以来移民(mín)特别是非(fēi)法移民大(dà)量流入美国，增加美国劳动供(gōng)给，非法移民从事的工作(zuò)更(gèng)多偏向中低(dī)收入，对中低收入群体的冲击会更加明显。第二，超额(é)储蓄耗尽、高利率持续以及年初以来的高通胀对低收入群体现(xiàn)金流直接冲击也相对更大。疫情期间居民部门积累的超额储蓄在2024年已(yǐ)经耗尽（图表15）；联储2023年年中停(tíng)止加息以来，联邦(bāng)基金利率(lǜ)维持在5.25%-5.5%的区间已经超过一年时间；年初以来美国通胀超预期回升，对(duì)低收入群(qún)体冲击相(xiāng)对更(gèng)大。第三，疫情相关救助政策(cè)在2023年9月到期。疫期期间美国(guó)国(guó)会通过CARES法案(àn)，对消费者信用记(jì)录(lù)进行保护，根据CARES法案，2020年3月到(dào)2023年(nián)9月消费(fèi)者可与贷方进行协商(shāng)（如延期还款、修改(gǎi)贷(dài)款条例等），不会影响信用(yòng)记录。该(gāi)法案压低消费者信贷违约率，避(bì)免出现消(xiāo)费(fèi)者信用评级下滑，但2023年9月法(fǎ)案结(jié)束后，各类型贷款的违约率均(jūn)有小幅(fú)上行（图表16）。

但预计信用卡违约上升对消费的拖累整体仍然可控。第一，信用卡债务在居民可支配(pèi)收入中(zhōng)的占(zhàn)比仍然偏低。2024年二季度信用卡余额(é)占居(jū)民总债(zhài)务的6.4%，占居民可支配收入之比为5.5%，占GDP的 4.0%，虽然较此前低点有(yǒu)所回升，但仍然略低于2019年四季度（图表17）。第二(èr)，随着(zhe)联储降息(xī)周(zhōu)期的开启，信用卡利率和违约率或有一定程度回落。根据我们的预测，联储将从9月开始启动降息，年(nián)内合计降息三次(cì)，累计75个基点(diǎn)，而市(shì)场定价2024-2025年联储累计降息225个基点(diǎn)（图表18）。随(suí)着(zhe)降息的落(luò)地，预计将一定(dìng)程度上(shàng)缓解信用卡利(lì)率的上升。

三、美国收入及消费(fèi)最新趋势研判：分化，而非衰退

本轮信用卡违约率上(shàng)升，但(dàn)消费韧性仍然较(jiào)强。历史上，信用卡违约率上升到当前水平时，消费(fèi)需求往往明显减速、甚至收缩。例如2008年全(quán)球金融危(wēi)机期间，信用卡(kǎ)违约率大(dà)幅上(shàng)升，伴随着居民可支配收入以及消(xiāo)费的明显回落，但(dàn)是(shì)本轮周期(qī)中虽然违约率明显(xiǎn)上升，但(dàn)居民可支配收入和消费(fèi)整体仍(réng)然有韧性（图(tú)表19、20）。

与此前周期有所不同，本轮信(xìn)用卡违(wéi)约率上升背后是由于居民收(shōu)入和(hé)现金流出现分化。根据旧金(jīn)山联储的研究，低收入人群信(xìn)用卡违约率上升幅度要超过高(gāo)收入人群（图表21），背后的原(yuán)因(yīn)是：第一(yī)，中低收入人群真实收(shōu)入减速更明显、且财(cái)产性收入的“缓冲”相对较小。例如，从实际流动性资产（存款）来看，低收入家庭（后(hòu)20%）持有的(de)实际存款规模相对2019年四季(jì)度已经累计(jì)下降20%，而高收入家庭（前20%）持有(yǒu)的实(shí)际存款虽(suī)然相对2022年一季度(dù)的高点也持(chí)续(xù)回落，但是比疫情前高10%以上（图表22）。旧(jiù)金山联储的研究也证实，低收入家庭超额流动(dòng)性资产在2021年四季度被耗尽，比高收入家庭早2个季度（2022年二(èr)季度）（图表23）。第二，中低收入人群(qún)对利率更加敏感(gǎn)，因而高利率对中低收入(rù)人群(qún)“挤压(yā)”更加明显。低收入家(jiā)庭负(fù)债中(zhōng)信用贷(dài)款（通常(cháng)为浮动(dòng)利率）占比要显著高(gāo)于高收入家庭(tíng)（图(tú)表(biǎo)24），当前的高利率对低收(shōu)入群体拖累更加明显。

总体居民收入和净资产增长仍在较为稳健(jiàn)的区间，因此整体(tǐ)消费表现为分化，而非衰退。一方面，居民整体收入和净(jìng)资产增长仍在较为稳健的区间。例如2024Q1美国居民净资产为161万亿美元，同比增速回升至8.8%（图表(biǎo)25）；净资产相当于居民可支配收入的776%，虽然较2022年一季度的高点（835%）明(míng)显回落(luò)，但是仍然高于2019年(nián)四季度（714%），且位于二战以来(lái)相对高(gāo)位（图表26）。另一方面，中低收(shōu)入人群消费占比相对更(gèng)低，对消费的拖累可能有限。根据2022年Consumer Expenditure Survey，美国(guó)收(shōu)入后40%群体在总消费中占(zhàn)比仅为22%，而前40%群体占比则在60%以上（图表27）。从消费结构来看，中低(dī)收入群体消费篮子中可选消费占比相(xiāng)对更低(dī)（图表28）。因此，中低收入群体对消费的拖累更大程(chéng)度体现为对(duì)必选消费的拖累，这部分解释(shì)了年初(chū)以(yǐ)来，美国消费中可选消费[2]始终强于必选消费[3]。1-7月可选(xuǎn)消费(fèi)环比折年(nián)增速平均为2.8%，而必选消费仅为(wèi)1.7%（图表29）。

图(tú)片

四(sì)、往前看(kàn)，总体(tǐ)消费(fèi)增长仍有韧性，但消费“分(fēn)层”可能持续

居民实际可支配收入和储蓄意愿(yuàn)是居民消(xiāo)费的(de)主要决定因素。根(gēn)据定义，居民消费(fèi)=可支配收入-利息支出-转(zhuǎn)移支付-储蓄。长期看，实际可支配收入是居民消(xiāo)费的主要决定因(yīn)素，但居民储蓄意愿变化也会短期会左右居民消费(fèi)，例如疫情期间居民储蓄率一度大幅攀升，拖累居民消费。居(jū)民储蓄(xù)受到(dào)居民(mín)财富、不确定性、实际利率等因素影响(xiǎng)。根据我们的消(xiāo)费模型，居民消费(fèi)受(shòu)到实际可支(zhī)配收入(rù)、消费者信心、财富效应（标普500以及标普-席勒房价指(zhǐ)数）等因素影响，其中消费者信心(xīn)、股市和房价(jià)能够影响居民储蓄意愿，例如标普(pǔ)500领先居民消(xiāo)费2个季度（图(tú)表30）；从模型结果来看，上述四个变量能够较好解释 2000年以来消(xiāo)费的变化（图表31）。

往前看，随着上半年(nián)缴税高基数拖累减退以及通(tōng)胀明显下行，居民真实收入增长可能总体趋稳，对(duì)消费提供支撑。2023年美(měi)国居民名义可支配收入为20.2万亿美元，占GDP的73.8%。按照来源(yuán)来(lái)划分，居民可支配收入=工资社(shè)保（62%）+私营业主收入（9%）+房租（5%）+资产收入(rù)（18%）+转移支付收入（21%）-税收（14%）（图表32）。2024年以来，虽(suī)然转(zhuǎn)移支付的(de)贡(gòng)献(xiàn)加(jiā)大，但由于居民(mín)缴税增加、就业市场放缓拖累工资社保收(shōu)入，居(jū)民名义可支(zhī)配收入增速整体(tǐ)放缓，2024年7月同比增速从(cóng)2023年12月的6.6%降至3.6%（图表33）。剔除通胀影响后，1-7月实际可支配收入环比增速仅为0.1%（折年增速为1.2%），7月(yuè)份的3个月(yuè)折年增速为2.1%（图表34）。往前看(kàn)，下半年(nián)随着上述拖累(lèi)因素消退，预计居民实际可支配(pèi)收入可能总(zǒng)体趋稳，从而(ér)支撑(chēng)消(xiāo)费。

就业市场放缓(huǎn)或继续压低工资社保等劳动收入（占名义可支配(pèi)收入的(de)62%，2024年Q2数据，下同）。根(gēn)据我们此前的(de)研究（参见(jiàn)《深度分析美就业市场现状与前景(jǐng)》，2024/8/20），7月新增非农就业回落超(chāo)预期受到飓风和高温等暂时性因(yīn)素影响，后续(xù)或有一定程度回升（图(tú)表(biǎo)35）。但是整体来看(kàn)，就业(yè)市场需(xū)求回落以及供给增加(jiā)（特别是移民(mín)流入）导致(zhì)美国就业市场供需失衡状况明显缓解，就业市场日趋正常(cháng)化（图(tú)表36）。往前看，就业市场放(fàng)缓预(yù)计将继(jì)续(xù)压低工(gōng)资社(shè)保等劳(láo)动收入。

私营业主收(shōu)入（9%）上半年维(wéi)持在低(dī)位，下半年增速(sù)或有所(suǒ)回升。私营业主收入(rù)与(yǔ)企业盈利增速相关性较强(qiáng)（图表38），主要受(shòu)到经济周(zhōu)期影响。年初以来，私营业主收入环比增速维持在相对低位(wèi)，7月环比回升(shēng)至0.6%，根据2022-2023年季节性，预(yù)计下半年私营业主(zhǔ)收入环比或维(wéi)持在相对高(gāo)位(wèi)（图表39）。

租金收入（5%）或有一定程度回落。租金收入是居民通过提供资产（住房、自然资源或其他(tā)资产）而获得的收入（剔除折旧）。租金收入环比表现出较(jiào)大的波动(dòng)性（图表(biǎo)40）。往前(qián)看，预(yù)计(jì)8-9月租(zū)金收入(rù)环比与7月接近，四季度租金或有一定程度(dù)回落(luò)（类似于2023年的季节性）。

资产收入(rù)（18%）或受利息收入回落拖累(lèi)。资产收入包括(kuò)利息和股利两部分，两者规模大体相当。居民股(gǔ)利收入主要(yào)取决于企业(yè)净股息（图表41）；1-2月股利收入环比波动较(jiào)大(dà)，3-7月环比平均为0.3%，高于去年同期。居民利息支出主要受到利率影响（图表42）；年初(chū)以来，利息收(shōu)入环比增速平均为-0.1%，不及2023年均值（0.5%）。往前看，随着联储降息(xī)，短端利率回(huí)落，预计居民利息收入或有一(yī)定程度承压。

转移支付收入（21%）下半年或保持平稳(wěn)。居民转移支付收(shōu)入主要包括政府社(shè)保(bǎo)支出（养老金、残疾补助等）、医疗补助（Medicare、Medicaid）、失业补助、老兵福利以及其他对居民的转移支(zhī)付。2024年1月，政府社保支出增加推(tuī)高居民转移支付收入，环(huán)比增速(sù)达到2.6%，随后转移支付收入(rù)环(huán)比增速回落(luò)到0.3%-0.5%（图表43）。往前看，转移支付收入下(xià)半年或保持平稳。

年初居民缴税（-14%）上升的影响逐步消退。2023年居民少缴税一(yī)度显著推高居(jū)民名义可支配收(shōu)入，2024年1月居民缴税环比增速大幅攀(pān)升至4.7%，拖累居民可(kě)支配收入；此后缴税(shuì)对(duì)居民可支配收入的影响逐步消退（图表44），我们预计下半年居民缴税环比增速维持在2-7月的(de)区间（0.4-0.7%）。

图片(piàn)

美国:信用卡违约率攀升意味着什么？p>

消费(fèi)者(zhě)信心(xīn)边际改善，温和提振消费意愿，对消费(fèi)提供(gōng)支撑。8月谘商会(huì)和密歇根消费者信心指数均有所回升，达到5月以来的最高水平（图表45）。但是从绝对水平来看，当(dāng)前的消费者信心(xīn)仍然显著低于疫情前水平。部(bù)分原因在于高通胀会打(dǎ)压居民消费者信心，近期通胀虽然整体回落，但居(jū)民关(guān)注的是商品支付价(jià)格，而不是价格的同比变化（通胀）。因此，虽然CPI同比相对(duì)高点明显回落，但价格绝(jué)对水平相对疫情前大幅提高，从而抑制居民消费者信心。例如，截至2024年7月(yuè)美(měi)国CPI食品分项相对2019年12月累计上涨(zhǎng)26.7%。往前(qián)看，居民消(xiāo)费者信心仍可能有进一步回升的空间，从而对消费提供支撑(chēng)。谘商会消费(fèi)者预期指数在4月以来持续回(huí)升，幅度超过现状指数（图表46）。此外，随着(zhe)9月联储开启降息周期，短端利率或将逐步回落，叠加美国(guó)汽油价格的持续回(huí)落(luò)，预计高利率、高油价等因素对居(jū)民信心的抑制或有一定(dìng)程度的(de)消退。

若美联(lián)储快速降息，则权益资产和地产市场企稳有望继续支撑居民财富增长(zhǎng)，压低居民储(chǔ)蓄率，从而推(tuī)高消(xiāo)费，包括地产相关消费。由于居民财富(fù)与可支配收入位于高(gāo)位，居(jū)民储蓄意愿被压低(dī)，2023年下半(bàn)年以来居民储蓄率持续回落，截至(zhì)2024年二(èr)季度，储蓄率(lǜ)相对2023年二季度的高点（5.1%）回落1.6个百分点至3.5%，约为2019年储蓄率的(de)一半（图表47）。此外，居民消费对财富增加的反馈存在时滞。由于2024年Q1/Q2标普500指数同比涨幅分(fēn)别为24.8%和25%，预(yù)计仍能够对(duì)下半年消费提供一定支撑，对(duì)冲可支配收入放缓的影响。此外，2024年上半年标普-席勒房价指数同比涨幅分别为6.4%和5.9%（图表48），根据房利美(měi)的预测(cè)，2024年下(xià)半年美(měi)国房价(jià)涨(zhǎng)幅仍有望达到6.1-6.3%，也能够对房价形(xíng)成一定提振。

从负债来看，居民(mín)实际(jì)负债保持平稳，整体债务风险仍然可控。2021年四季度以来，居民实际负债规模整体变(biàn)动不大，2024年一季度(dù)达到16.8万亿美(měi)元（2017年美元不变价），相对2019年四季度(dù)增长5.4%（图表49）。但是居民整体债务风险仍然可控。2024年一季(jì)度居民负债与GDP之比为72.8%，较2019年四季度下降3个(gè)百分点；居民负债与可支配收入之比(bǐ)为99.3%，较2019年四季(jì)度下降2.2个百分点（图表50）。从利息负(fù)担来看，2024年一季度居民消费信贷利息支出占(zhàn)可支配收入(rù)之比为5.8%，与疫(yì)情前水平相(xiāng)当；而房贷利息支出(chū)占可支配收入之比为4%，较2019年四季度低0.2个百分点（图表51）。

整体(tǐ)来看，我们维持美国经济软着陆的判断(duàn)。信用卡违约(yuē)率虽然明显回升，但可能(néng)主要来自(zì)中低收入群体，居民部门整体以及消(xiāo)费整体(tǐ)仍然有韧性，从而(ér)对经济(jì)形成支撑。考虑到中低收入(rù)群体收(shōu)入(rù)和净财富不及高(gāo)收(shōu)入群体，预(yù)计消(xiāo)费“分(fēn)层”或持续(xù)。

鉴于民主党和共和党在(zài)税收、补贴(tiē)等方面的政策取向(xiàng)有(yǒu)较(jiào)大差距，往前看，美国居民收入分(fēn)配和(hé)消费走势会在很大程度上受到本(běn)次大选结果的影响。根据我们此前的研究（参见《美国大(dà)选(xuǎn)宏观追(zhuī)踪之六：财(cái)政政策分水岭》，2024/8/29），收(shōu)入层面，特朗普的财政(zhèng)政策主要(yào)集中于政府收入（税收(shōu)）端，核心是(shì)延长(zhǎng)特朗(lǎng)普减(jiǎn)税法案(àn)（TCJA），并(bìng)且希望进一步(bù)降低企业所得税；同(tóng)样，哈里斯也计划对中低(dī)收(shōu)入群体减税，但可能增加对企业和高收入群体的征税力度，“对内(nèi)”减税力度或不及特朗普（图表53）。支(zhī)出层面(miàn)，哈里斯对中低收(shōu)入人群补贴、全(quán)方位降低医疗成本、产(chǎn)业政策和(hé)海(hǎi)外援助(zhù)的(de)支出可(kě)能超过特朗普。从赤字来看，无(wú)论哈里斯还(hái)是特朗普当选，美国(guó)财政政(zhèng)策均可能维持扩张态势。根据CRFB测算，特(tè)朗普政策(cè)将导致未来十年美国财政平均赤字率从基准情形的6.2%上升至7.5%左右（2026-34年均值，下同），而哈(hā)里斯的政策可能将平均赤字率推(tuī)高1.0pct至7.2%（图表54）。