申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时(shí)报记者杨波

2020年底，核心资(zī)产气势如虹，很多人都(dōu)相信，这次真(zhēn)的不一样。

喜欢特(tè)立独行的申万菱信基(jī)金(jīn)权益投(tóu)资总监、基(jī)金经理付申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业娟却有自己的看(kàn)法，她发表(biǎo)了一篇关(guān)于增量经济(jì)的文章，在她看来，核心资产是存量经济，而国产替代与中国自(zì)主品牌(pái)正在崛起，是不容易忽视的增量经济。她决定(dìng)拥(yōng)抱科技与创新，抓住中小市值股票的机会。

付娟(juān)2006年毕业于上(shàng)海财经大学，获会计学博士(shì)学位，有深厚的财务(wù)功底。博士毕业后她加盟申万证券研究所任分析(xī)师，2010年加盟农银汇理基金公(gōng)司任基金经理助理、基(jī)金经理、投资总监；2020年加入申万(wàn)菱信基金(jīn)公司，任基金经理、投研部负责人。

日前，证券时报记(jì)者采(cǎi)访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经历了(le)三年艰难(nán)的调整(zhěng)期，在大家情绪比较谨慎的当下，付娟却保(bǎo)持乐观，在她看来，虽然中国经济(jì)增长整体放缓，但中国经济的(de)内核正在改(gǎi)善，她认(rèn)为(wèi)不要放太多精力研究总量，而应该重点研究结(jié)构性机会。

做研究是梦想中的工作

证券时(shí)报记者：请讲讲你的早期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我是山东人，高考(kǎo)时考进了(le)上海财经大学会计学院(yuàn)，本科毕业后，我考(kǎo)本校会计(jì)硕士，考到全国第(dì)七名，学校提出前十名可以免试升(shēng)博，就这样，我拿到了会计博(bó)士学位。

读博对我帮助特别大，公司内部(bù)审计需要从特别微观(guān)的角度(dù)去看企业，为此，我当时走访(fǎng)了(le)上海很多大型(xíng)国企，开始接触实(shí)业和产业。另(lìng)外，我花了三个(gè)月废寝忘食(shí)地赶出了十万字的博士论文，既(jì)要有(yǒu)逻辑也要有(yǒu)创新，对我的思维和动手能力都是很好的训练(liàn)，这些积累为(wèi)我后来做调(diào)研(yán)、写(xiě)研究报告打下了很好(hǎo)的基础。

毕业时，大家都劝我(wǒ)留校(xiào)任教，但(dàn)我喜欢探索外面未(wèi)知的世界，决定出来找工作(zuò)，我拿到了一家头部(bù)商投行(xíng)的Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长(zhǎng)老师找(zhǎo)我谈话，我觉得他很真诚，就决定过去，但当时真不太知(zhī)道股票研究到底是什么。正式入职后，才发现这是我梦想中的工作，我(wǒ)非(fēi)常喜(xǐ)欢做研究，觉得太有意思了，所以，能(néng)入行真是非常幸运。

证券时(shí)报记者：你当时负(fù)责研究什么行业？

付娟(juān)：研究所让(ràng)我看家电，我当(dāng)时认为(wèi)家电很简单，并且家电已经过了(le)较好的年代了(le)，我也(yě)跟大家一样想要看很火的“五朵(duǒ)金花”。当时的副所长说，我们要找能力强的人看家电，如果你把家电看透(tòu)了，那么其它行业对你(nǐ)来说就可以驾轻就熟(shú)。我以为(wèi)他“忽悠”我(wǒ)，很多年(nián)以后，我才意识到自己从家电研究中获益匪浅(qiǎn)。

家电行业(yè)是中国较(jiào)早完整经(jīng)历几轮(lún)周期(qī)的产业，看过了几轮家电(diàn)企业的兴衰成败以及市场结构(gòu)变化的过程，有了比较完整的产业周期视角，再去看其(qí)它(tā)制造业，就可以预期它们会经(jīng)历什么，面临价格(gé)战时会怎(zěn)么(me)博弈，公司从小(xiǎo)到大会面对哪些人员以及管理上的困难，在多元化过程中如何调(diào)整、平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括产品管理、品牌管理、营销管(guǎn)理等都很成熟，后来家电龙头企业为全中国各类制造业输送了很多(duō)人才。因此很幸运刚入行时能(néng)看家电，家电行业给我提(tí)供了研究的大框架。

证券时报记(jì)者：有(yǒu)什么记忆深刻的研(yán)究案(àn)例？

付娟：现在回想起来，当时研究(jiū)空(kōng)调的库存比较有意思。空(kōng)调行(xíng)业跟很多行业不一(yī)样，有大量存(cún)货(huò)压(yā)在经销(xiāo)商，经销(xiāo)商成了一个巨大的蓄水池(chí)，这部分库存对行业有举(jǔ)足轻(qīng)重的(de)影响，但这是公司(sī)竞争的一个重要手段，是商业机(jī)密，所以成了黑箱，没人能拿到特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商的库存，但我没有找相申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业(xiāng)熟的家电公司介绍，而是自己从(cóng)百度上搜索经(jīng)销商电(diàn)话，再一家家(jiā)打(dǎ)过去(qù)，软磨硬泡，还真(zhēn)的(de)撬开了一个口子。慢慢(màn)跟经销商做成了朋友，获取了一些真实(shí)的信息(xī)。我还主动联系做数据发布(bù)的(de)公司，跟他们(men)建立(lì)友好的(de)关系，希望(wàng)可(kě)以拿到第一手的数据。我一直记得在申(shēn)万研究所培训时，一(yī)位老师说：“你跟别人交往，到底是靠什么？不是靠自(zì)来熟的能(néng)力，而是用专(zhuān)业交换专业(yè)。”正是通过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起了(le)朋(péng)友，获得了(le)有(yǒu)价值的信(xìn)息。

不管怎么迭代

骨子里都是成长股思(sī)路(lù)

证券时报记者：2010年你来到农银汇理基金，早期主要(yào)做什么工作？

付娟：我到公募(mù)后刚开始做基金经理(lǐ)助理兼家(jiā)电、医药研究员，带我的基金经理特别喜欢研究成长股(gǔ)，让我重点研究开(kāi)板没多久的(de)创(chuàng)业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每(měi)天研究手机(jī)和移动互联网。当时(shí)先进的移动互联网公司分布在日本、韩国和中国台湾地区，这些地区成(chéng)为我每年(nián)定(dìng)期调研的(de)目标(biāo)。手机产业(yè)链最早在中(zhōng)国台湾地区发(fā)展，我(wǒ)们先(xiān)行研究(jiū)该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链很(hěn)快转移到了(le)中(zhōng)国大陆，我们找到了很多优秀的投资标的。这段经历种下了我喜欢(huān)做成(chéng)长股的种子，后来不管如何(hé)迭代，毫无疑问，我的骨子(zi)里都印刻着超级(jí)成长股的思路。

证券(quàn)时(shí)报记者(zhě)：2012年4月你开始管理基金，公开(kāi)资料显示，2013年你(nǐ)做基金经(jīng)理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

付娟：我早期投资特别顺，因为研究比较充分，做(zuò)基金经理(lǐ)后，完整地享受到了智能手机和移(yí)动(dòng)互联网的产业红利。前期业绩(jì)好大(dà)大减轻了后面的操作(zuò)压(yā)力，可以比较从(cóng)容地形成自己的风格。2015年(nián)，因为(wèi)业(yè)绩不错，我在公司的管理职(zhí)级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投资副总(zǒng)监，承(chéng)担着公司投研(yán)的责任和管(guǎn)理权限。

证券时报记者：你在投资的哪个阶段感受到了压力？

付娟：一方面，2016年开(kāi)始供(gōng)给侧改(gǎi)革，是偏上游的机会，这是我(wǒ)极不适应的(de)一年(nián)。2018年中美贸易冲(chōng)突(tū)导致市场走低，我也有些(xiē)无(wú)所适从(cóng)，很痛苦。理想(xiǎng)很(hěn)丰满，现实很骨感，在市(shì)场(chǎng)波动中，我(wǒ)曾经认为有(yǒu)希望(wàng)成为英雄的上市公(gōng)司都(dōu)纷纷遭(zāo)遇(yù)滑(huá)铁卢。在客观市场面(miàn)前我开(kāi)始往回收，甚至还学会了防守(shǒu)。甚至在2018年(nián)，一度只有六成仓(cāng)位，而且几乎全部(bù)持(chí)有低波动的(de)股票(piào)。

另(lìng)一方(fāng)面，从2017年到2021年春节，是中国核心资产也称为中(zhōng)国(guó)版“漂亮50”的时代，但我内(nèi)心始终对核心资(zī)产(chǎn)的成长性(xìng)较为谨慎，未曾(céng)参与。总体上，2016—2020年，是我在(zài)投资(zī)上相(xiāng)对压力较大的时(shí)期。

看(kàn)好增量经济

抓住中小市值股票机会

证券时(shí)报记者(zhě)：2020年你加盟申(shēn)万菱信，换了一个平台后你在(zài)投资方(fāng)向上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发(fā)过一篇文章，非常明确地提出，核心资产是存量经(jīng)济时代的产物，而增量(liàng)经济时代正在来临，中(zhōng)小市值股票已经被低估，或将迎来春天。

为什么会有(yǒu)如此肯定的结论？我做调研、与相关专家探讨、做数据分析，如对比中国、美国、德国、日(rì)本、韩国等国家的产(chǎn)业结构和(申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业hé)上市公司市(shì)值分(fēn)布，发现(xiàn)中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不能跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因(yīn)为产(chǎn)业结构不一样，美国从21世纪以来一直是创新引领，创新主要(yào)靠科技，而美国的(de)科技公司相对(duì)容易形成垄断，结果是(shì)大公司越(yuè)来(lái)越(yuè)大，市值占比自然也越来越高。而中国是以制(zhì)造(zào)业为核(hé)心的产业结构，注(zhù)定是多(duō)样(yàng)化的，且(qiě)有(yǒu)很多小而美的细分行业龙头，市(shì)值结构跟美(měi)国必然会有(yǒu)很大不同。另外，中国的中小市值公司比德国、日本的同类公司估(gū)值更低(dī)，占的比例更小，的确被低估了。

证券时报记者：请具体讲讲增量经济。

付娟(juān)：2018年，我们在调研中(zhōng)发现，因为中美贸易战，各行各(gè)业都在做国产化替代。以前我(wǒ)们只能做金字塔的下面，贸易战(zhàn)给了我们机(jī)会往(wǎng)上做，而且发展速度很快，比如半导(dǎo)体设(shè)备。

另外，中国企业过去以贴(tiē)牌为(wèi)主，2020年新冠疫情(qíng)导致海(hǎi)外停工，而中国生产线(xiàn)未停工，这一契机让市场发现国产自主(zhǔ)品牌广受市场欢迎。由此，突然发(fā)现中国的自主(zhǔ)品牌在海外也(yě)很好卖，跨境在线零售平台(tái)应运而(ér)生(shēng)，这也让我意识到，中国(guó)是有增量经济的。而现(xiàn)在，又(yòu)多了一个新的增量(liàng)经济——AI（人工智能）。增量经济不仅包括创新产业、科技(jì)产业(yè)，也包括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量(liàng)的(de)放缓，我们(men)孕(yùn)育的高价量的东西正在蓄势，正在(zài)起(qǐ)来。

2020年之(zhī)后，我的精力又(yòu)再(zài)次回到创新成长上。2021年，我抓住了中小市(shì)值股(gǔ)票上涨(zhǎng)的机会，所以业绩比较好，2023年也(yě)不错(cuò)。不过，因为量化基金的强化，小(xiǎo)股票出现(xiàn)调整，我(wǒ)所(suǒ)管理的产品也有所波及。但我始终相信(xìn)，中国的市场结构会是百花齐(qí)放，未来会有很多由技术引领的领域闪现出来。

中国AI应用(yòng)不会比美国慢(màn)

证券时报记者：谈谈你对AI的(de)观点(diǎn)？

付娟：我(wǒ)是发自内心喜欢新兴产业(yè)，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用(yòng)、人形(xíng)机器人、智能驾驶、卫(wèi)星互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国(guó)家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重(zhòng)要。

科技的魅力在于不(bù)可(kě)预期，日(rì)前，我参加了美国硅谷的GTC大会(huì)，台上的演讲者令我(wǒ)印象最深的(de)一句话是(shì)：太快了！这一(yī)年变化太快(kuài)了，令所有人都感(gǎn)到震惊！一(yī)是芯片的紧缺，成为影(yǐng)响开发进度的非常重要的瓶颈；二是AI应用带来的效(xiào)果很震撼。随着AI技术不断应用(yòng)，未来可能迎来(lái)内容大爆发，比如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成的(de)电影出现，但(dàn)现在中美都有导演表示，未来想要上映纯AI制作的电影。

证券(quàn)时报记者：你怎么看AI在中(zhōng)国的前景？

付娟：之前很长一段时间大家一直觉得，中国(guó)的AI有待(dài)观望，直到Kimi出来，才改变了大家的看(kàn)法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型的独立存(cún)在(zài)。Kimi可以分析200万(wàn)字(zì)文本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本(běn)的中文。虽然我们在(zài)综合大模型、通用大模型方(fāng)面相对美国有两到三年的(de)差(chà)距，但(dàn)并(bìng)不妨碍我们在细分领域深度应用，我们在某(mǒu)一个特(tè)殊(shū)功能上的模型可以做得很好，就像Kimi，相(xiāng)信中国在AI方面的应用不会比美国慢。

寻(xún)找供给端

格(gé)局良好的行业

证券时报记者：你(nǐ)如何看待资源类板(bǎn)块？

付(fù)娟：我们在去年就开始把(bǎ)资源股放在很重要(yào)的(de)位置上，这背后有一个非常重(zhòng)要(yào)的逻(luó)辑，几年(nián)前开始的逆全(quán)球化以及全球再工业化进程，以及海外(wài)基建和制造业建设(shè)的规划提升了对传统商品(pǐn)、资源的需(xū)求。中国早期渗透到资源开采地如南美、非洲等的企业群(qún)体(tǐ)，成为了这一轮再工业化(huà)的受益者，也成为我(wǒ)们寻(xún)找资源板块标的(de)的(de)思路和(hé)目标。去(qù)年，当大家扎堆调研AI时(shí)，我们(men)公司则(zé)在密集调研偏资源类的(de)股票，依托策略(lüè)会与大量主营业务做铜、黄金的公司共同交流。

证券时(shí)报记者：请谈谈铜的逻辑。

付娟：我们经历了(le)疫(yì)情，经历了海外地缘冲突，研究方向应该要有所调整。第一(yī)，要拥抱创新和(hé)科技，第二，要寻找供给端格局良好的行业。今年我们(men)重点关注铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽然房地(dì)产下滑会导致需求下降，但现在需求不重要，因为供给侧的(de)变化对铜产业的影(yǐng)响更大。在全球范围内，矿的含铜量(liàng)严重(zhòng)下降(jiàng)，且铜矿的开采成本大幅上升，供给端进度持续(xù)低于预期，导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此外(wài)，中国有全(quán)世界比较好的铜矿(kuàng)资源(yuán)，所以A股相关公司(sī)或受益颇深。

证券(quàn)时报记者：你(nǐ)怎(zěn)么(me)看中国(guó)经(jīng)济？

付(fù)娟：中国经济已进入高质量发展阶段，不(bù)需要放太多(duō)的精(jīng)力去研究总量逻辑，而应该(gāi)研究(jiū)结构性问(wèn)题(tí)。新质生产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提升的重(zhòng)要支撑点，值得重点关注。

中国经济内(nèi)核在发生(shēng)明显改善(shàn)，以制造业(yè)为核心的优势地位不会被替代。房地产调整虽然短期带来了(le)压力，但(dàn)释(shì)放出来的人(rén)力、资金，会逐渐向其它产业(yè)转移，这其实是一件好事(shì)。

未(wèi)来重要的一些产业，比如卫星互联(lián)网、全人类的电信基础设施，还(hái)有AI，我们可(kě)能比美国弱一些，但比其它国家要好很(hěn)多，如果AI有两大(dà)引擎，相(xiāng)信就是中国和(hé)美国。我们(men)坚(jiān)定看(kàn)好A股市场，主(zhǔ)要看好方向(xiàng)是(shì)新质生产力，以及出海类、资源类的行业(yè)和公(gōng)司。

证券(quàn)时(shí)报记者杨(yáng)波

2020年底(dǐ)，核心资(zī)产气势(shì)如虹，很多人都相信，这次(cì)真的不一样。

喜欢特立独行的申万菱信基金权益(yì)投资总监、基(jī)金经理付娟却有自己的看法，她发表了一篇关于增量(liàng)经(jīng)济的文章，在她看来(lái)，核(hé)心资产是存(cún)量经济，而(ér)国产替代与中国自主品(pǐn)牌正在崛起，是不容易忽视的增量经济。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的机(jī)会。

付(fù)娟2006年毕业于(yú)上海财经大学(xué)，获会计(jì)学博士学位，有深厚的(de)财务功底。博士毕业后她加盟申万证券研究所任分析师，2010年加(jiā)盟农银汇理(lǐ)基金公司任基金(jīn)经理助理、基(jī)金经理、投资总监；2020年(nián)加入申万(wàn)菱信基金公司(sī)，任(rèn)基金(jīn)经理、投研部(bù)负(fù)责人。

日前，证券时报记者采访(fǎng)了付娟(juān)。从2021年中到现在，A股市(shì)场经历了三年艰难的调整期，在大家情绪(xù)比较谨慎的当下，付(fù)娟却保持乐观，在她看来，虽(suī)然中(zhōng)国经济增长整体放缓，但中国经济的内核正在改善，她认为不要放太多精力研究总量，而应该重(zhòng)点研究结构性(xìng)机会。

做研究是梦想中的工作

证券时报记者：请(qǐng)讲讲(jiǎng)你的早期经历(lì)，为什么来到证券行(xíng)业？

付娟：我是山东人，高考时考进(jìn)了上海财经大(dà)学会计学院，本科毕业后(hòu)，我考本校会计硕士，考到全国第七名，学校提出前十名可以免试升博，就这样，我(wǒ)拿到了会计博士(shì)学位(wèi)。

读博对我帮助特(tè)别大，公司内部(bù)审计需要从特别微(wēi)观的角度去看企业(yè)，为此，我当时走访了上海很多大型国(guó)企，开始(shǐ)接触实业(yè)和产业。另外(wài)，我花了三个月废寝忘食地赶出了十(shí)万(wàn)字的博士(shì)论(lùn)文，既要有(yǒu)逻辑也要有(yǒu)创新，对我的思维和动手(shǒu)能力都(dōu)是很(hěn)好的训练，这些积累为我(wǒ)后来(lái)做调(diào)研、写研究报告打下了很好的基础。

毕业(yè)时，大家都劝我留校任教，但我喜欢探索外(wài)面(miàn)未知的世界，决定出来找(zhǎo)工作，我拿(ná)到了一家头部商投行的Offer，但申万研(yán)究(jiū)所(suǒ)也向我伸出(chū)了橄榄枝，研究所副所长老(lǎo)师找我谈话，我觉得他(tā)很真诚，就决定(dìng)过去，但当时真不太知道股票(piào)研究到底是什么。正式入职后，才发现这是(shì)我梦想中的工作，我非常喜欢做研究，觉得太有意思了，所以，能入行真是非常幸运。

证券时报记(jì)者：你当时(shí)负责研究什么行(xíng)业？

付娟：研究(jiū)所让我看家(jiā)电，我当时认为家电很简单，并且(qiě)家(jiā)电已经(jīng)过了较(jiào)好的年代了，我也跟大家一样想要看很火的(de)“五朵金花”。当(dāng)时的副所长说，我们要找能力强的人看家电(diàn)，如果你把家电看(kàn)透了，那么其它(tā)行业对你来说就可以驾轻就(jiù)熟。我以(yǐ)为他“忽悠”我，很多年以后，我才意识(shí)到自己从(cóng)家电(diàn)研究中获益匪浅。

家电行业是中国较早完整经历(lì)几轮周(zhōu)期(qī)的产业，看过了几轮家电企业的兴衰(shuāi)成败以及市场结构变化的过程，有了比较完整的(de)产业周期(qī)视角，再(zài)去看其它制造业，就可以预期它们会(huì)经历什么，面临价格战时会怎(zěn)么博弈(yì)，公司从小到大会(huì)面对哪些人员以及管理上的困难，在多元化过(guò)程中如何调整、平(píng)衡业务(wù)。家(jiā)电企业的管理水平很高，包括产品管(guǎn)理、品牌管理、营销管理(lǐ)等都很成熟，后来家电龙头企业为全中国各类制造业输(shū)送了很多人才。因此很幸运刚入行时能看家电，家(jiā)电行业给我提供(gōng)了研究的大框架。

证券时报记者：有什么(me)记忆深刻的研(yán)究案例？

付娟：现在回想起来，当时研究(jiū)空(kōng)调(diào)的库存比较有意思。空(kōng)调行业跟很多行业不一样(yàng)，有大量存货压在经销(xiāo)商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业(yè)有举(jǔ)足轻重的影响，但这是公司竞争的一个(gè)重要手段，是商业机密，所以成了(le)黑箱，没人能拿到特(tè)别准确的统计数据。我下决心想(xiǎng)搞(gǎo)清楚经销商的库(kù)存，但我没有找相熟的家电公司介绍，而是自己从百度上搜(sōu)索经销商电(diàn)话，再一(yī)家家打过去，软(ruǎn)磨硬泡，还真的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做(zuò)成(chéng)了朋友，获取了一些真实的信息。我还主动联系(xì)做数(shù)据发布的公司，跟他们建(jiàn)立友好的关系，希望可以拿(ná)到(dào)第一手的数据。我一直记得在申万研(yán)究所培训时，一位老师说(shuō)：“你(nǐ)跟别(bié)人(rén)交往，到底(dǐ)是靠什么(me)？不是(shì)靠自来熟的能力，而(ér)是用专业交换专(zhuān)业。”正(zhèng)是通过这种专业能力的输出，我跟(gēn)空调(diào)行业上下游做起了朋友，获得了有价值的信息。

不管怎么迭代(dài)

骨(gǔ)子里(lǐ)都是成长股思路

证券时报记者：2010年你来(lái)到农银汇理基金，早期主要做(zuò)什么工(gōng)作(zuò)？

付娟：我到公募后刚(gāng)开始做基金经理助理兼家电、医药研究员(yuán)，带我的基金经理特别(bié)喜欢研究成长股，让我重点(diǎn)研究开板没多久的创业板(bǎn)。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我(wǒ)开始每(měi)天研(yán)究手机和移动互(hù)联网。当时先进(jìn)的移动互联网公司分布在日本、韩国和中国(guó)台湾地区，这些地区成为我每年定期调研(yán)的(de)目(mù)标。手(shǒu)机产业链最早在中国台湾地(dì)区发展，我们先行(xíng)研究该(gāi)地区的iPhone产业链，再回到A股找映射(shè)。手机产业链很(hěn)快转移到了中国大陆，我(wǒ)们(men)找到了很多优秀的投资标(biāo)的。这段经历种下(xià)了我喜欢做成长股的种子，后(hòu)来(lái)不管如何迭代，毫无疑问，我的(de)骨子里(lǐ)都印刻着超级成(chéng)长股(gǔ)的思路。

证券(quàn)时报记者：2012年4月你开始管理基金(jīn)，公开(kāi)资料显示，2013年(nián)你做基金经理的(de)第一个完整年度(dù)就拿到了前10名(míng)的优异成绩。

付娟：我早期投资特别顺(shùn)，因(yīn)为研究比(bǐ)较(jiào)充(chōng)分，做基金(jīn)经理后，完整(zhěng)地享受到了智能(néng)手机和移动互联网的产业(yè)红利。前期业绩好大大减轻了后面的操作压力，可以比较从(cóng)容地形成自(zì)己的风(fēng)格。2015年，因为(wèi)业绩不错，我在公司的管理职级(jí)也是一步一个台(tái)阶。当年晋升为公司投(tóu)资副总(zǒng)监，承担着(zhe)公司(sī)投研(yán)的(de)责任和管(guǎn)理权限。

证券时(shí)报记者：你在投资的(de)哪个阶段感受到了压(yā)力？

付娟：一方面，2016年开(kāi)始供给侧改革，是偏上游的机会(huì)，这是(shì)我极不适应(yīng)的一年。2018年中美贸易冲突导致市(shì)场走低，我也有些无所适(shì)从，很痛苦。理想很丰满，现实很骨感，在市场波动中，我曾经认为有希望成为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场(chǎng)面前我开始往回收(shōu)，甚至还学会(huì)了防守。甚至在2018年(nián)，一度(dù)只有(yǒu)六成仓位，而且几乎全(quán)部持(chí)有(yǒu)低波动的股票。

另一方面，从(cóng)2017年到2021年春节，是(shì)中国核心资产也称为(wèi)中(zhōng)国版“漂亮50”的时代，但(dàn)我内(nèi)心始终对核心资产的成长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在(zài)投资上相对压力较大的(de)时期。

看好增量经济

抓住中小市值股票机会

证券时(shí)报记者：2020年你加盟申(shēn)万菱信，换了一个平台后你在投资方向上有什么变化吗？

付娟：2020年底(dǐ)我发过一篇文章，非常明确地提出，核心资产是存量经济时代的产物，而增(zēng)量(liàng)经济时(shí)代正在来临(lín)，中小市值股票已经被低估，或将迎来春天。

为什么会有如此肯定的结论？我(wǒ)做调研、与相关(guān)专家探讨、做数据分析，如对比中国、美国、德国(guó)、日本、韩国等国家(jiā)的产业(yè)结构和上市公司市值分布，发(fā)现中国(guó)的“漂亮50”跟美国完全不(bù)一样，也不能跟美国(guó)“二(èr)八”的市值结构比(bǐ)，为(wèi)什么？因为产业结构不一样，美(měi)国从21世纪以来一直是创(chuàng)新引领，创新主要靠(kào)科技，而美国的科技公司相对容易形成垄(lǒng)断，结果是大公司越来越大(dà)，市值占(zhàn)比自然(rán)也越来越高。而中国是(shì)以制(zhì)造业为核心的产业结构，注定是多样化的，且有(yǒu)很多小(xiǎo)而美(měi)的细分行业龙头，市值结构跟美国必然会有很大不(bù)同(tóng)。另外，中国的中小(xiǎo)市值公司比德(dé)国(guó)、日本的(de)同类公(gōng)司估值(zhí)更低，占的比例更小，的确被低(dī)估了(le)。

证券时报(bào)记(jì)者：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年(nián)，我们在调(diào)研中(zhōng)发现，因为(wèi)中美贸易战(zhàn)，各行各业都在做国产化替代。以前(qián)我们只(zhǐ)能做金字塔的下面，贸易战给了我们机(jī)会往上做，而且发展速(sù)度很快，比如半(bàn)导体设备。

另外，中国企业过去以贴牌为主，2020年新冠疫情导致海外停(tíng)工，而中国生产线未停工，这一契机(jī)让(ràng)市(shì)场发现国(guó)产自主品(pǐn)牌广受市场欢迎。由此，突然发(fā)现中国的自主(zhǔ)品牌(pái)在海外也很好卖，跨境(jìng)在线零(líng)售平台应(yīng)运而生，这也(yě)让我意识(shí)到，中国是有增量经济的。而(ér)现在，又多了一个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经(jīng)济不仅包括创新产(chǎn)业、科技产业，也(yě)包括更高附加值的产品。虽然中国(guó)的GDP增(zēng)长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们(men)孕育的高(gāo)价量的东西正在蓄势，正在起来。

2020年之后，我的精力(lì)又再次回到创新成长(zhǎng)上(shàng)。2021年，我(wǒ)抓住了(le)中小市值股票上涨的机会，所以业绩比较(jiào)好(hǎo)，2023年也(yě)不(bù)错。不过，因为量化基金(jīn)的(de)强化，小股票出现调(diào)整(zhěng)，我所管理的产品也有所波及(jí)。但我始终(zhōng)相信，中国的市场结构(gòu)会是百花齐放，未来会(huì)有很多由技术引领的(de)领域闪现出来。

中国AI应(yīng)用不会比美国慢

证券时报记者：谈谈你对AI的观点？

付娟：我(wǒ)是发(fā)自内心(xīn)喜欢新兴产业，现在主要(yào)聚(jù)焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人形机器人、智能(néng)驾(jià)驶、卫星互联(lián)网等。AI可以(yǐ)全面提升(shēng)生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就(jiù)像移动互(hù)联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意(yì)义比(bǐ)iPhone时刻更(gèng)重要。

科技的魅力在于不可预期，日前，我参加了(le)美国硅谷(gǔ)的GTC大会，台(tái)上(shàng)的演讲者(zhě)令我印象最深(shēn)的一句话是：太快了！这一年变化太快了，令所有人都感到震惊(jīng)！一(yī)是芯片(piàn)的紧缺，成为(wèi)影响开发(fā)进度的非常(cháng)重要的瓶(píng)颈；二是(shì)AI应用带来的(de)效果(guǒ)很震撼。随着AI技术不断(duàn)应用(yòng)，未来可能迎来内容大爆发，比(bǐ)如(rú)半年(nián)前我们还不敢想象真的会有AI生成的电影出(chū)现(xiàn)，但(dàn)现在中美(měi)都有导演表示，未(wèi)来想要上映纯AI制作的电(diàn)影。

证券时报(bào)记者：你怎么看AI在中国的前(qián)景？

付娟：之前很长一段时间大家一直觉(jué)得，中国的AI有待(dài)观(guān)望，直到Kimi出来，才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高(gāo)出很多模型的独立(lì)存在。Kimi可以分析(xī)200万字文本的中(zhōng)文，而ChatGPT只能(néng)处理(lǐ)50万字文本(běn)的中文。虽然我们在综合大模型、通用大(dà)模型方面相对美国有两(liǎng)到三年的差(chà)距，但并不妨碍(ài)我(wǒ)们在细分领域深度应(yīng)用，我们在某一个特殊功能上的模型可以做得很好，就像Kimi，相信中国在(zài)AI方面的(de)应用不会(huì)比美国慢。

寻找供给端

格局良好的行业

证(zhèng)券(quàn)时报记者：你如何看待资源类板块？

付娟：我们(men)在去年就开(kāi)始把(bǎ)资源股放在很重要的位置(zhì)上，这背后有一个非常重要的逻辑，几年前开始的逆(nì)全球化以及(jí)全球(qiú)再工业化进程，以及海外(wài)基建(jiàn)和制造业建设的规划提升了对传统商品(pǐn)、资源的需求。中国(guó)早期渗(shèn)透到资源开采地如南美、非洲等的企业群体，成为了这一轮再工业化(huà)的受(shòu)益者(zhě)，也成为(wèi)我们寻找资源板块标的的思(sī)路和目标。去(qù)年(nián)，当大家(jiā)扎堆调研AI时，我们公司则在(zài)密(mì)集调研偏资源类的股票，依托策略会与大(dà)量主营业务做铜、黄金的公司共同(tóng)交流。

证券时报记者：请谈谈铜的(de)逻辑。

付娟：我们经历了疫情，经历了海外地缘冲突，研究方向应该要有所调整。第一，要(yào)拥抱创(chuàng)新和科技，第(dì)二，要寻找供给(gěi)端格局良好(hǎo)的行业。今年我们重(zhòng)点关注(zhù)铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽然房地产下滑会导致(zhì)需(xū)求下降，但现在需求不重要，因为供给侧的变化对铜产业的影响更大。在全球范围内(nèi)，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采成本大幅(fú)上升(shēng)，供给端进度持续低于预期，导致铜(tóng)供给从去年到(dào)今年出现(xiàn)了(le)缺(quē)口(kǒu)。此外，中国有全世界比较好的铜矿资(zī)源，所以A股相(xiāng)关公(gōng)司(sī)或受益颇深。

证券时(shí)报记者：你怎么看中国经济？

付娟：中国经(jīng)济(jì)已(yǐ)进入高质量发展阶段，不需要放太多的精力去研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力(lì)是承托起整个经济(jì)以及人均GDP继续提(tí)升的重要支撑点，值得重点关注。

中国(guó)经(jīng)济内核在发生明显改善，以制(zhì)造业为(wèi)核心(xīn)的(de)优势地位不会被替代。房地(dì)产调整虽(suī)然短期(qī)带来了压力，但释放出来的人(rén)力、资金，会(huì)逐渐(jiàn)向其它产业转移，这其实是一件好事。

未来重要的一些产业，比(bǐ)如卫星互联网、全人类的电信基础设(shè)施(shī)，还有AI，我们可能比美国弱一些(xiē)，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国。我们(men)坚定看好A股市场，主要看好方向是新质生产力，以及(jí)出(chū)海类、资源类的行业和公司。

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