“八问”套息交易

李欣越 高级(jí)宏观分析师陈达飞

首席宏(hóng)观分析师赵伟 申(shēn)万宏源证券首席(xí)经济学家

摘要

7月下(xià)旬以来，全球资本市场一度大幅震荡，日元套(tào)息交易(yì)的逆转是市场波(bō)动背后的“放大器”。如何深(shēn)入理解(jiě)、跟踪、展望套息交(jiāo)易？本文(wén)分析，可供参考。

热点思考：“八问”套息交易

一(yī)问：什么是套息交易？

市场(chǎng)上主要的套息交易大致可分为三(sān)类：1）通(tōng)过远期、期权等衍生(shēng)品对冲汇率风
险[1]，赚(zhuàn)取息差的有套补套息交易(yì)；2）融
入低息货币，在即期上换成高息货币，赚取息差同时承(chéng)担(dān)汇兑损益(yì)的无套(tào)补套息交易；3）拆入低息货币后将资产投向了金融市场的其他领(lǐng)域的广义套息交易。

二问(wèn)：全球套息(xī)交易规模有多大？

当前 套(tào)息交易以场(chǎng)外日元为主(zhǔ)，截
至今年1季度，表内日元套息交易规模在万亿美(měi)元左右。高流动性与高收益风险(xiǎn)比，使得日元(yuán)长期位居(jū)全球(qiú)最优质的套息货币。2012年以来，ETF等(děng)场内套息交易快(kuài)速萎缩，而场(chǎng)外日元套(tào)息依全球银(yín)行体系跨境日元净债权(quán)统计，约为1.02万亿美元(yuán)。

三问：日元套息交易投向了哪里？

套息交易(yì)的(de)资金(jīn)多经开曼群岛流向美欧市场，其中流入股市(shì)的比例约(yuē)为10%-30%。非银金融机构(gòu)是套息交易的主体(tǐ)，拆入日元资金占比约6成。超(chāo)9成套息资金(jīn)直接或经开(kāi)曼群岛流入美欧市场“八问”套息交易，如其中50%-80%流向美国，则流(liú)入(rù)美股(gǔ)的 日元套(tào)息(xī)资金约500亿-2400亿(yì)美(měi)元。

四问(wèn)：什么导致了近期日元的套息交易平仓？

日(rì)央行(xíng)放鹰是诱(yòu)因，对美国(guó)的“衰退“担忧更关键。7月(yuè)31日-8月(yuè)5日间的日元升(shēng)值，美国宏观冲击(jī)、全球风险偏好变化影响分别达63%、16%，而日本货币政(zhèng)策调整影(yǐng)响仅14%。”衰退(tuì)担忧”在本轮套息交易逆(nì)转中较“日央行加息”更重要，而高估值下科技板块异动(dòng)也(yě)有催(cuī)化。

五问：日元套息交易平仓走(zǒu)到哪里了？

表外衍
生品交易(yì)下的日元套息平仓已基(jī)本走完，但表内日元套息交易的逆转或仍有(yǒu)较大空间。从CFTC非商业持仓(cāng)来看，当下空头(tóu)头寸降至7月9日高位的29%。与2007年类比，本轮表外套息平仓(cāng)或基本走完；但2007年表内套息逆转延续2年多，本轮表(biǎo)内套息逆转或刚刚开始(shǐ)。

六问(wèn)：日元套息(xī)交易还会(huì)延续(xù)吗？

若美国劳动力市场(chǎng)持(chí)续走弱、特朗普胜(shèng)选(xuǎn)预期大幅走高，或再度触发日元套息交(jiāo)易逆转(zhuǎn)。短期来(lái)看(kàn)，套息交易(yì)逆转或暂停歇。中期而言，相较日央行货(huò)币政策(cè)取向，美国经济(jì)走势与货币政策取向更需关注(zhù)；其中，劳动力市(shì)场的松弛化(huà)、特朗普胜选下(xià)贸易冲突升级的可能等最为关键(jiàn)。

七(qī)问：套(tào)息再(zài)度逆转对大
类资产意味着什么？

美股等资产的波动或被放大，人民币等套息货币或与日元共振(zhèn)。当下，基于(yú)衍生品的套息交(jiāo)易已基本逆转(zhuǎn)，套息交易对市场短而快(kuài)的冲击(jī)或难再现。但历史回溯来看，表(biǎo)内日元(yuán)套息(xī)交易再度逆转时，同样将放大美股(gǔ)等资产的波动；而人(rén)民币等套息(xī)交易逆转(zhuǎn)有望被驱动，与(yǔ)日元共振。

八问：人民(mín)币套息交(jiāo)易有何特征？

人民币套息交(jiāo)易(yì)存在两大特征：第一，市场上同时存在两个方向的套息；第二，由 于资本账户(hù)受限，出现了
部分通过贸(mào)易项的套(tào)息交(jiāo)易。当下(xià)，通过套补实现无风(fēng)险套利的窗口已大幅收窄；而以“藏汇于民“形式积累的套息资金近万亿美元，或在(zài)人(rén)民币升(shēng)值趋势形成后形成共振(zhèn)。

风险提(tí)示

风险提示(shì)：地(dì)缘政治冲(chōng)突升级；美联储再次转
“鹰(yīng)”；美(měi)国经济超预期；特(tè)朗普胜选存在(zài)不(bù)确(què)定性。

报告正文

一问：什么是套息交易

狭义(yì)的套息交(jiāo)易指投资者利用不同主(zhǔ)权货币间的息差，融入低(dī)息货币，在即期市场上换成高息(xī)货币，从(cóng)而赚取货(huò)币(bì)间利率差异的交(jiāo)易行为。这一类套息交易又可进一步(bù)分为两种：1）一种通过远期、期(qī)权等衍(yǎn)生品对冲汇率风(fēng)险。以人民(mín)币为例，虽然(rán)在2022年以来美中(zhōng)利差转(zhuǎn)正并不断走阔，但对冲成(chéng)本的不断走高，使得无论(lùn)3个月还是(shì)1年期空人民(mín)币多美元的对冲套息收益多为负值(zhí)。2）另一种在赚(zhuàn)取息差的同时承担汇率风险，汇(huì)兑可能增(zēng)厚收(shōu)益、也可(kě)能造成损失。以日元为例 ，2020年(nián)迄今，空日元多美元可以获取46%的(de)投资(zī)收益(yì)，其中61%源自汇兑(duì)收益，39%源(yuán)自(zì)息(xī)差。

广义的套息交易，则 不再局限于(yú)外汇市场(chǎng)，而是在拆入低(dī)息货币后将资产投向了(le)金融市场的各个领(lǐng)域。这其中
，既有在本国市场进行(xíng)的套息交易，如以低息(xī)日元融资买入日股的套息交易(yì)；也有以(yǐ)低(dī)息货币融资(zī)换成高息币种，但最终投向境外股票、商品等市场的
套息交易，如借入日元(yuán)、即期换作美元后投(tóu)向美(měi)股等。以日本寿险(xiǎn)公司为例(lì)，在美日息差走阔且日元贬值的背景下，寿险公司一方面(miàn)增加了对(duì)海(hǎi)外资产的敞口，如(rú)第一(yī)生命保险、太阳生命保险海外资产对冲比例分别从2023年Q2的57%和70%降至2024年Q2的40%和60%；另一(yī)方面，其对海外证券的配置(zhì)比例也在上升。

二问：全球套息(xī)交易规模有(yǒu)多大？

从(cóng)收益/风险比、流动性等维度来(lái)看，日元是最优质的(de)套息货币，人民币在2022年以来也会成为部分套息资金的目标。在不对冲汇率风险的套息交(jiāo)易中，套(tào)息币种的选择，主要关注两类指标：一是收益/风(fēng)险比，投资者在赚取息(xī)差(chà)收益 的同时也希望控制汇(huì)率大幅波(bō)动下的汇兑风险；二是低息货币 的流动性，以满足高杠杆(gān)拆入的可得性。从收益/风险比来(lái)看，2022年以来，借入日(rì)元、人民币(bì)、港元兑
换美(měi)元的交易，夏普比率分别为1.1、1.0、0.7，在主要货(huò)币中位居前列。从流动性来看，2022年以来，日元、人民币场外外(wài)汇交易额分别为(wèi)1.2万亿、0.5万亿(yì)美元(yuán)，也相(xiāng)对居前。

当前套(tào)息交易主要以场外形式存在，场(chǎng)内套息交易的规模已快速萎缩。场内套息(xī)交易主要以ETF、ETN等套(tào)息交易基金等形式(shì)存(cún)在，这类基金的收益由套息交易保证，其规模可大致反映场内套息(xī)交易的(de)活跃(yuè)程度。德意志银行的G10套息指数和巴(bā)克(kè)莱最优货币套息指数是主要的套息交
易指(zhǐ)数[2]，随着(zhe)欧美利率(lǜ)中枢的下移，全(quán)球低利率(lǜ)环境下汇率波动主导了套息交易(yì)的收益，传统的套息策略失效；2012-2021年间，这两大指(zhǐ)数收益(yì)分别为-12%和-11%。跟踪这类套息指数的ETF基金规模快速萎缩，景顺DB G10货币收(shōu)获基金就(jiù)是其(qí)中的
典型(xíng)。

场外(wài)套息交易也可以分为两类，一类是主要通过银行体系(xì)的表内套息交易，截至今年1季度(dù)，这类日元套息交(jiāo)易规(guī)模在万亿美元左(zuǒ)右。由于套息交易的复杂(zá)性，即(jí)便是表内的套息交易也很难准确度量，可以从以下几种数据去估计：

1）在日外 国银行分支机构的内部贷款规(guī)模。截至5月，在日外国银行分支机构的内部贷款规模为679亿美元，较2007年2月1957亿美元的高(gāo)峰仍有较大差距(jù)。该指标统计了跨国银行通(tōng)过内部借贷实现的套(tào)息交易，但忽视了(le)日本本土银行跨境借贷、离(lí)岸日元的套息交易等。

2）全球银行对银行体系 外非居民的日元债权。截至2024年3月，全球银行对银行体系(xì)外非居民的
日(rì)元债权(quán)达2713亿美(měi)元，2022年以来规模明显上升。该(gāi)指标可与第一个指(zhǐ)标相加（第一个指标为全球银行对(duì)银行体系非居民债权[3]），但忽视(shì)了日本本土及离岸市场未跨境的日元套息交易(yì)等。

3）全球银行体系的跨境日 元净债权(quán)。截至(zhì)2024年3月(yuè)，全球银行体系(xì)的跨境(jìng)日元净债(zhài)权规模为1.02万亿美元，其中(zhōng)7221亿美元源(yuán)自日本银行体系，2947亿美元源自离(lí)岸市场。相较(jiào)于前两个指(zhǐ)标，该指标在(zài)其加总的(de)基础(chǔ)上，进一步纳入了日本本土银行对(duì)银行体系非居民的债权等，但多计入了部分贸易贷(dài)款(kuǎn)等、忽视了日本本土(tǔ)居民的套息交易(yì)等，或是(shì)相对准确的
日元套息交易规模估量。

4）日本对外贷款总规模。截至2024年3月，日本对外贷款总规模为1.3万亿(yì)美(měi)元。与第三个指标(biāo)类似，IMF通(tōng)过(guò)国际收支口(kǒu)径统计的该指(zhǐ)标同样多计入了部分贸易贷款等、忽视了日本本土居民的(de)套息交易，同时该指标还忽视了离岸市场的日元套息交易，多计(jì)入了美元等其他(tā)币(bì)种下的(de)日(rì)本对外贷款、银(yín)行体系的资(zī)金空转，或在一定程度高估日元套息交易规模。

5）日本境(jìng)外企业等机构的日元(yuán)债券融资规模。截至2024年8月26日，日本境外企业(yè)等日元债权(quán)融资规模为1573亿美元。该指标或(huò)能在一定(dìng)程度上反映表内直接融资下的日(rì)元套息交易，但由于日元债券的最终债权人也
是银(yín)行体系内，故而无法与间接融资(zī)口径下全球银行体系的跨境日元(yuán)净债权简单加总。

整体来(lái)看，BIS统计下全球(qiú)银行体系跨境日元净债权或是相对准(zhǔn)确的表内日元套息规模(mó)统计，截至2024年3月(yuè)，该规模为1.02万亿美(měi)元，高(gāo)于金融危(wēi)机前的峰(fēng)值。

对于表外的(de)套息交易，CFTC日元(yuán)兑(duì)美元的非商(shāng)业持仓情况可作(zuò)为(wèi)观测指标之一，前期做空日元的套(tào)息交易一度逼近(jìn)2007年(nián)的峰值水平。除向银行等金融机构拆入日元外，通过远期、期货等衍生品交易，投资者同样可以(yǐ)进行套息(xī)交易，CFTC的非商业(yè)持仓情况即提供了跟踪的(de)视角。从该指标来看，截至(zhì)2024年7月9日，日元的非(fēi)商业空头持仓一度(dù)达22.4万张，仅次于2007年6月26日23.7万张的峰值。

三问：日元套息交(jiāo)易投向了哪里？

非(fēi)银机构是套息交易最(zuì)主要 的融资拆入方(fāng)，套息交易(yì)的主要资金多(duō)经开曼群(qún)岛流向美欧(ōu)市场。1）分机构而言，从银(yín)行对外日元(yuán)净(jìng)债权分布来看，截至2024年3月 ，非银金融机
构、非金融企业(yè)占(zhàn)比分别(bié)为58.9%、22.3%，考虑到(dào)非金融企业有部分(fēn)日元融资为营(yíng)运需求，非银金融机构在套息交易中的参与度会更高。2）分目的地而言，从全
球(qiú)银行(xíng)体系对非银金融机构债(zhài)权来看，开曼群岛(dǎo)、美(měi)国、欧洲(zhōu)占比分别为68.7%、6.0%、18.1%；从(cóng)2021-2023年日本(běn)对海外投资的区域分布(bù)来看，美国
、开(kāi)曼群岛同样是主体；从直接(jiē)融资融(róng)资来看(kàn)，流入美(měi)、英、法三国的套息资金也超(chāo)半数。

分资产类别来看 ，多数套息资金流入债市，流入股市的资产约为全部套息(xī)资金的10%-30%。由于数据可得性，我们仅能从两个维度(dù)去推测套 息交易资(zī)金的资产配置结构(gòu)：一方面，由于套息资金约7成从日本融出(chū)，可从日本对外证券投资规模
来看，截至2024年3月，股票(piào)占比为(wèi)28%、债券占比为71%。另一方面，美国(guó)是套息资金最重要的目的地，从美国国际资本流动(dòng)报告（TIC）数据来看，截至(zhì)2024年3月(yuè)，海外资(zī)金(jīn)中12%投向(xiàng)美(měi)股。综合来源地和目的(de)地的(de)跨境证券(quàn)投资结构，流入股市的套息(xī)资金规模约10%-30%，如套息资金 中50%-80%流向美国，则今(jīn)年一季度前，流入美股 的日元套息资金约500亿-2400亿美元。

四问：什么导致了近期日元的套息交(jiāo)易(yì)平仓？

7月以来(lái)，日元套息交易的逆转是多(duō)方面因素的共
振，其中日央行放鹰是诱因(yīn)，对美国的衰退担忧是关键，而高估值下科技板块的异动则是催(cuī)化。7月31日，日本央行意外提升政(zhèng)策利率15个(gè)基(jī)点至0.25%，日元套息的逆(nì)转开始启动，但截至8月 1日，日元兑美元仅升值2.2%。然(rán)而(ér)，8月2日美国非(fēi)农数据的走弱则引发了市场的恐慌，叠加(jiā)高(gāo)估值下(xià)美股的暴(bào)跌，套息资 金快速逆转，日元一(yī)度再升6.1%。拆解来看，7月31日-8月5日(rì)的日元升值，美国(guó)宏观冲击、全球风险偏好变化影响(xiǎng)分别达63%、16%，而日本货币(bì)政(zhèng)策(cè)调 整影响仅14%。

从市场反应(yīng)来看，“衰退担忧”在此次套(tào)息交易逆转中扮(bàn)演(yǎn)的角色同样较“日央行加息”更为重要(yào)。7月31日，日央行决议(yì)公布后，日股震荡走平，日债收益率小幅跳升，日元小幅走升；而8月(yuè)2日美国非农数据公布(bù)后(hòu)，才出现(xiàn)了日经225、美元兑日元汇率、日债收益率的大幅集体(tǐ)下(xià)行，冲击较前期明显更升(shēng)。另一方
面，8月(yuè)2日(rì)衰退担忧升温后，市(shì)场对日央行持(chí)续加息的预期也明显扭转 ；从OIS隐含的(de)加息预期来(lái)看，10月、12月日央行加息幅度分别由8月1日的8.1bp、15.8bp降至8月7日的3.2bp、7.5bp。日央行加(jiā)息预期走弱(ruò)的背景下 ，套息交易(yì)仍在延续逆(nì)转。

五问：日元套息交(jiāo)易平仓走到哪里了？

历史回溯来看(kàn)，表
外的(de)衍生(shēng)品(pǐn)交易(yì)平(píng)仓往往相对迅速，但(dàn)表内(nèi)的套息交易平仓或较(jiào)为缓慢。表外与(yǔ)表内的套息交易平仓有(yǒu)较大差异：表外
依托衍生品的套息交易通常杠杆较高，一旦日元快速升值，会快速触发平仓、进而加速日元升(shēng)值，引发市场恐慌(huāng)；而依托银行体系融资的(de)套息交易杠(gāng)杆率相对较低，平仓(cāng)通(tōng)常(cháng)需要一段时间去消化。历史回溯来看(kàn)，2007年6月26日至2008年9月25日(rì)，短短2个月日元空头(tóu)头寸已减(jiǎn)少80%；但从银(yín)行对
非居民的日元(yuán)债权和日本对外贷(dài)款等指标来看，彼时日元套息交易在2009年底才(cái)接近谷底，而日元的升值(zhí)趋势直至2011年8月才走(zǒu)完。

近(jìn)期(qī)，表外衍生品交易下的日元套息(xī)平仓已基本走完，但表内(nèi)日元(yuán)套息交易的(de)逆转或仍有较大空间(jiān)。近期，散户投资者(zhě)方面，7月下(xià)旬以来，欧元、土耳其里拉、澳元和墨西哥比索的未平仓头寸均现明显下滑，其中欧(ōu)元、澳元、墨(mò)西哥比索均已降至年内最(zuì)低；机构投资者方面，杠(gāng)杆(gān)基金已在8月16日完(wán)全平(píng)掉日元空头(tóu)持仓，资(zī)管基金经(jīng)理(lǐ)也已(yǐ)将空头(tóu)头寸(cùn)砍至7月5日高位的3%。而(ér)从CFTC非商业持仓头寸来看，当(dāng)下非商业净(jìng)头寸已经转正，空头头寸也已(yǐ)砍至7月(yuè)9日高位的29.2%。与2007年类(lèi)比，此轮衍生品的日元套(tào)息平(píng)仓或已基本走完，但表内的
套息逆转或才刚刚开始。

六(liù)问：日(rì)元套息交易还会延续(xù)吗？

短期来看，随着美国“衰退担忧(yōu)”的缓和、日(rì)央行加息预期的弱化，套息(xī)交易逆转或暂时停歇。第(dì)一(yī)，当前美国经济领先指标指示的衰(shuāi)退概率趋(qū)于下(xià)行，例(lì)如，CEIC综(zōng)合领先指数指示的衰退概率并未上行，期限(xiàn)利差(chà)指示的未来12个月内衰退的概率有所下行，超额信用溢价指示的衰退规(guī)律位于低位等，美国经济或短期无虞。第二，当下市场对年(nián)内日央(yāng)行加(jiā)息的概率(lǜ)已降至17%；自8月5日以来，市场基本维持了截至明年6月，日央行加息(xī)180-220bp的预期。综合而言，套息交易的逆转或暂时停歇；8月5日以来，在美元指数贬值2.0%的背景下(xià)，日元仍小幅贬值了0.1%。

中期来看，日元套息交易平仓的重启或非完全由日央行的货币政策取向决定，而更需要关注美联储的行为与美国经济的强弱。一方面，日本二季度GDP同比-0.8%，在净出(chū)口拉(lā)动减弱后，内生动能(néng)对经济的支(zhī)撑力度仍相对不(bù)足，在(zài)美欧经济走弱的背景下，日(rì)央行不具备大幅(fú)加息的条件。另一方面，套息收益关注两个(gè)维度的(de)收益：利差收益与(yǔ)汇兑损益，前者由美债(zhài)收益率(lǜ)主导，2024年5月(yuè)以(yǐ)来，1年期美日(rì)利差(chà)走低105bp，但日债收益率上行的(de)贡献仅15.3%，美债收益率(lǜ)的下行幅度才是(shì)关键；而后者日元汇率的走(zǒu)势(shì)，也较为依赖美(měi)国经济(jì)的强弱。

向后看，美国劳动力市场的持 续走弱(ruò)、特朗普胜选(xuǎn)预期大幅(fú)走高等，或是再度触(chù)发日元套息交易 逆转的关键(jiàn)。第一，美(měi)国(guó)劳动力(lì)市场已基本完成均衡化(huà)进程，但 有进一步“松弛(chí)化”（slack）的风险。[5]劳动参与率提升
、移民涌(yǒng)入等供给侧叙事，在劳动力市场基本实现均衡后会
创造过剩，并(bìng)最终体现为失业率的上行，而失(shī)业(yè)率持续上行或将再度触发“衰退担忧”。第二，当前特朗普在多(duō)数摇摆州仍占据领先位置[6]，在(zài)特朗(lǎng)普当选(xuǎn)并取消中国最惠国待(dài)遇、对中国(guó)征收60%关税(shuì)、对其他经济体征收10%关税的假设(shè)下，我们GTAP闭(bì)合模(mó)型的测算显示(shì)，贸易冲突(tū)升级或(huò)将拖累美国GDP5.1个百分点，这将增(zēng)加美国经济衰退的概率。

七问：套息再(zài)度逆转对大类资产意味着什么？

当下，基(jī)于衍生品的套息交易逆转已基本走完(wán)，套息交易对市场短(duǎn)而快的冲(chōng)击或(huò)难(nán)再现；但当表内(nèi)日(rì)元 套(tào)息交易再度逆转时，美股等资产的(de)波(bō)动或也将再度被放大。前(qián)文中，我们估算流入美股的日元套息资 金约500亿-2400亿美元。根据
TIC报告，海外私人部(bù)门在2015年2月-2016年“八问”套息交易6月减持(chí)美股1660亿美元，2018年1月-2019年5月减持美股2266亿(yì)美元，2021年12月-2022年10月减持美股(gǔ)3108亿美元；这三阶段，标普500分别回调11%、15%、19%。当下，美(měi)股市盈(yíng)率较(jiào)2016年更高，同时日元套息的逆转或将(jiāng)撬动(dòng)部(bù)分其他套息资金，对美股(gǔ)冲击或大(dà)于10%。

同时，日元套息交易的逆转或将连带驱动人民(mín)币等其他新兴市场货币套息交易的逆转，增(zēng)大人民币等(děng)货币的(de)汇率弹性(xìng)。套息交易往往会放大
汇(huì)率
的(de)波动、造成汇率的超调，当套息收益走高时，资金涌入(rù)高息货币，造(zào)成了高(gāo)息(xī)货币即(jí)期升(shēng)水，进一步增厚了套息收益，或将带来更多资金(jīn)的流入(rù)；而逆转时亦然。7月下旬(xún)以来，在日元套息(xī)交易逆转的背景下，人民币汇率也(yě)出现了大幅升值；同时，近期人民币与(yǔ)日(rì)元的动态(tài)相关性也少见地高出美元，这背后均有人民币套息逆转的影子。如(rú)海外“衰退担忧”再度点燃(rán)日元套息交易的平仓，人民币汇(huì)率(lǜ)或也将迎来(lái)反转。

八问：人民币套(tào)息交易有何(hé)特
征？

除规模较小、收(shōu)益略低等常规差异外，相较于日元套(tào)息交易，人民币(bì)套息(xī)交易存在两大较(jiào)为“独特(tè)”的(de)特征；第一，市场上(shàng)同时存在(zài)两个方向的套(tào)息资金。2023年10月以(yǐ)来，随着美中利(lì)差的快速(sù)收窄与(yǔ)人民币掉期点的走低(dī)，在美中利差为正的(de)背景下，反(fǎn)向(xiàng)套(tào)利变(biàn)得有利可图(tú)：即在即期(qī)拆入美
元、换成人(rén)民币，投资国内债券、存(cún)单等产品，并通过掉期锁定汇率。此类1Y套息交易在2024年4月(yuè)时(shí)一度可产(chǎn)生约2%的无风险收(shōu)益，这导致境外机(jī)构持债在2023年10月以(yǐ)来(lái)持续增加。而与此同时，由于人民(mín)币面临贬值压力、美中利差仍超2%，无对冲下空人民币
多美元也有利可图。

第二(èr)，在放(fàng)开强制结售汇后，由于(yú)资本(běn)账户受限(xiàn)，部分企业和居民无法直接进行套息交易，便出(chū)现(xiàn)了部分通(tōng)过贸易项的套 息。这其中既包括进口(kǒu)多(duō)付汇、出口少收汇过程中的(de)“资金漏出”，也包括将企业、居(jū)民将(jiāng)资(zī)金(jīn)以外汇存(cún)款形式 储存的“高售汇(huì)、低结(jié)汇(huì)”。[7]二者的共同作用下(xià)，我国在6月贸易顺差达(dá)989亿美元(yuán)创历史新高的同时，银行代客(kè)结售汇(huì)则连(lián)续13个月逆差(chà)，且7月逆差规模高达457亿美元，创2016年2月以来新高。这类(lèi)“藏汇于民“性质的资金，也可以理解
为在(zài)通过资本账户套息受限背景下，放弃人民币利率的机(jī)会成本，获取美元等高息收益的套息交易。

当下，随着掉期点回升，通过套补实现无风险套利的窗口已大幅收窄；而以“藏汇于民“形(xíng)式(shì)积累的套息资金规模也近万亿美元，或在预期(qī)转向后与人民币升值共振。2024年7月(yuè)23日以来，美元兑人民币3个月、1年掉期(qī)点分别从-1508bp、-2942bp回(huí)升至-1265bp、-2160bp，掉期点的大幅收窄导致前期沽空美元、做(zuò)多人民(mín)币资(zī)产的有套补套息交易再度”无利可图“。而另(lìng)一个方向上，做空人民币、做多外汇的资金多以”藏汇于民“等待结汇资金形式(shì)存在，如以涉外收付款差额与结售汇差额之差计，当下或近1万亿美元。一旦人民币汇率出现反转趋(qū)势，这类资金或形成共(gòng)振。

[1] 此类套息交易近乎无风险，因(yīn)而收益(yì)通常低于交(jiāo)易成本，如(rú)有较大偏离，多数“八问”套息交易(shù)情况下(xià)会(huì)被投机类资金加杠杆快速抹平(píng)。

[2] 其中，德(dé)意志银行的G10套息交(jiāo)易指数(shù)沽(gū)空G10货币中利率最低的三种，持有G10货币中利率最高的(de)三(sān)种(zhǒng)；巴克莱最优货币套息指数则在全球主要货币中寻求各阶(jiē)段最优的套息组合。

[3] 国际收支体系内，外国银行(xíng)在日分支机(jī)构(gòu)算(suàn)作(zuò)日本的居民，而其母公司则(zé)算(suàn)作日本的非居民。

[4] 按照MSCI全球指数和(hé)彭博全球(qiú)债券指数，对IMF国(guó)际 收支头寸的数(shù)据剔除(chú)价格因素，以考量数(shù)量的变动。

[5] 参考报告(gào)《信(xìn)心的力量——2024年杰克逊(xùn)霍尔年会鲍威尔演(yǎn)讲(jiǎng)笔记》、《证伪“衰退交易”！？》。

[6] 参考(kǎo)报告《哈里(lǐ)斯(sī)经济学：“选票(piào)”大(dà)于实质》。

[7]此外，Liu， Tang & etc.(2022)在《Currency Carry Trade by Trucks: The Curious Case of China’s Massive Imports from Itself》一文中还发现，存在中国与中国(guó)香(xiāng)港地(dì)区之间双边“虚假”贸易下(xià)隐蔽的套息交易存(cún)在。

风险提示：

1）地缘政治冲突升级。

2）美联储再次转“鹰”。

3）美国经济超预(yù)期。

4）特朗普胜(shèng)选存在不确定性。

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