映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明

　　近日，映(yìng)恩生物(wù)向港(gǎng)交(jiāo)所提交上市申请，拟通过上市规则18A寻求在联交所主板上市。摩(mó)根士(shì)丹利、杰弗(fú)瑞(ruì)、中信证券为(wèi)联席保(bǎo)荐人。据招股(gǔ)书，映恩(ēn)生物成立(lì)于2019年，致(zhì)力(lì)于为癌症和(hé)自身免疫性疾病等患者研发新一代抗体偶(ǒu)联药物（ADC）创新(xīn)药(yào)物。

　　目(mù)前(qián)，公司拥有四大领先的ADC（抗体偶联药物）技术平台，已经建立起12条ADC管线，包括6款临床阶段(duàn)管线。据招股书显示(shì)，映恩生物部分ADC管线已(yǐ)对外授权(quán)，合作伙伴包括BioNTech SE（BioNTech）、百济(jì)神州及Adcendo ApS（Adcendo）等，交(jiāo)易总价值(zhí)逾40亿美元。截至最后实际(jì)可行日期，映恩生(shēng)物已从(cóng)合作伙伴(bàn)收取预付款项及里程碑款项(xiàng)逾3亿美(měi)元。

　　然而，在对招股书进行梳理后发现，公司目前仍(réng)存在诸多(duō)隐忧。从财务数据看，公司(sī)连年亏损，累亏超12亿(yì)元已资不抵债，现金流(liú)吃紧仅能维持(chí)一年，同时融资成本高昂，可赎回可转债年利率最高达30%，明股实债意味(wèi)强烈，面临上市破产二选一。从业务看，公司核心产品的市场前景不(bù)明，研发进展最快的DB-1303强敌林立，针对(duì)乳腺癌适(shì)应症(zhèng)的(de)临床数(shù)据不及多(duō)数竞品，另一适应症患者群体较少，市场空间或(huò)有限。DB-1311同靶(bǎ)点尚(shàng)未有药物上市，目前仍未完成Ⅱ期临床，成药性面临较大不确定性，且技术来源于授权(quán)，后续(xù)仍将产生里程碑费用。

　　累亏超12亿已资不抵债现(xiàn)金流吃紧融资成本高昂

　　映恩生物成立于2019年，目前尚无商业化(huà)产品，几乎全部收入(rù)均来自对外授权。2022年、2023年及2024年一季度，映恩(ēn)生物分别确认收入160万元、17.87亿元(yuán)、6.41亿元，但在收到授权费(fèi)的各报告期内，公司仍陷入持续亏损之中，同(tóng)期亏损(sǔn)分别为3.87亿元、3.58亿元、6594万元。

　　截至2024年3月31日，公司累计亏损已达12.22亿元。目前公司(sī)已资不抵债，净负债额已高达10.79亿元。导致公司持续亏损的原因一方面在于高昂的研发成本，2022年、2023年以及2024年(nián)一季度，映恩(ēn)生(shēng)物与研发活动有关的成本及开支（即收(shōu)入成(chéng)本及(jí)研发开支）分别为3.4亿元、9.87亿元、4.9亿元。

　　另(lìng)一方面则在于公司(sī)存在大额与发行优先股有关的以公允价(jià)值计(jì)量且其变动计入当期损益的金融(róng)负(fù)债。在递表港交所之前，公司已先后完成(chéng)种子(zi)轮、A-1轮、A-2轮、B-1轮、B-2轮融资，所筹总额约1.38亿美元，IPO前投资人包括药明生(shēng)物(wù)、阿斯利康中金基金、天士力国际、七匹狼旗下晟联等机构。

　　IPO前各轮融(róng)资协议中均包(bāo)含有赎回(huí)特权的对赌协议，对赌协议触发的条件包括未能于2021年4月23日（即B轮股份购买协(xié)议所定义的(de)首次美元交割日期）后4年(nián)内(nèi)完成IPO。赎回价格为每股的适用购买价，加上在相关发行日期至持有人收到全(quán)部赎回金额之日的期间内产生的所有利息(xī)，年利率为(wèi)10%或30%。

　　截至2024年6月30日，映恩生物以公允价(jià)值计量且其变动计入当期损益(yì)的金(jīn)融(róng)负债已达25.69亿元(yuán)，远高于(yú)公司总资产。这也意味着，如对赌协议中的回购条(tiáo)款触发(fā)，映恩生物根本(běn)无力支(zhī)付回购款，公司(sī)正面临着上市或破产二(èr)选一的尴尬局面。从回购利率看，最高达30%的年化利率远(yuǎn)远(yuǎn)超(chāo)过2%-10%的(de)正常区间(jiān)，明股实债意味浓(nóng)烈。

　　从估(gū)值水平看，完(wán)成最后一轮B+轮融资(zī)后，映恩生物未经摊薄的投后(hòu)估值为2.03亿美元，全面摊薄(báo)后的投后估值为2.7亿美元。由于创(chuàng)新(xīn)药(yào)行(xíng)业的特殊性，部分企(qǐ)业尚(shàng)处(chù)于发展的早期阶段(duàn)，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的(de)良好预期而非当(dāng)期(qī)的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入(rù)的关键量化估值指标，可(kě)作为相关公司的作为公司估值参考。

　　按2023年公司研发费用5.59亿元人民币计算，公司摊薄(báo)前后对应市研(yán)率分别约2.6倍、3.4倍，据Wind数据显示，28家港交所18A生物医药上市公司市研率中位数为5.68倍，加权(quán)平均(jūn)数为17.09倍，映恩生物估值水平低于行业平均水(shuǐ)平。

　　尽管估值的绝对值并不算高(gāo)，但估值的增幅仍较为可观。2020年种子轮融资时，公司估值（未(wèi)摊薄(báo)）仅1300万美元，2022年完成B+轮融资(zī)后，公司估值(zhí)已达2.03亿美元，两年前大增约14.65倍，结合IPO溢价及赎回条款的年化利率(lǜ)来看，IPO前投资者仍有不错(cuò)的获利空间。

　　无论是(shì)低估值融资还是接受高利(lì)率(lǜ)的融资(zī)成本都反应出高研发成(chéng)本之下，映(yìng)恩生物自(zì)身(shēn)现金流(liú)吃紧(jǐn)的现状。截至2024年一季度，公司现金及现金等价(jià)物为13.3亿(yì)元，按照今年一季度收入成本及研发开支4.9亿元估算，公司现金(jīn)仅能支撑不足一年。

　　核心产品市场前景不明大适应症强敌林立

　　值(zhí)得思考的是，映恩生物核心(xīn)产品(pǐn)已进入临(lín)床Ⅲ期(qī)，且已通过对外授(shòu)权与百济神州、BioNTech等知名药(yào)企达(dá)成(chéng)合作，应当不缺(quē)乐(lè)于投资的风投机构，为何却要接受低估值、高利率融资(zī)？对招股书进行(xíng)梳理后(hòu)发现，其原因或与公司在研(yán)管线的市场前景有关。

　　就产品而(ér)言，映(yìng)恩生物目前共有6款临床阶段管线，其中HER2 ADC DB-1303、B7-H3 ADC DB-1311为公司的核心产品，针对不同适应(yīng)症(zhèng)的最高研发进(jìn)展分(fēn)别处于临(lín)床Ⅲ期，临床Ⅱ期。

　　DB-1303主要适应症包括HER2表达的子宫内膜癌以及HER2低表达乳腺癌。从市(shì)场前景看，得益于公司的差异化布局策略，HER2表达的子宫内膜癌竞品较少，但本身市场空间同样有限。由于DB-1303海外权益已授权(quán)于BioNTech，因此仅参考国内患者群(qún)体。根据国家癌症中心近日发(fā)布的2024年全国癌症报告，2022年(nián)我国子宫内膜癌(ái)（子宫体癌）发病(bìng)人数仅7.77万人(rén)，在所有癌症中排名(míng)第15位，患者群体较小。

　　另一适应症HER2低表达乳腺癌虽为患病(bìng)人数(shù)排名第六的大癌种，但不乏(fá)包(bāo)括第(dì)一三(sān)共DS-8201、恒瑞医药SHR-A1811在(zài)内的诸多强(qiáng)力竞品(pǐn)。从临床数据(jù)看，招股书显示，在接(jiē)受(shòu)过预先(xiān)治疗的HER2低表达乳腺癌患(huàn)者中，ORR为(wèi)38.5%；在接(jiē)受(shòu)过预先治疗的HER2阳性乳腺癌患者中，ORR为50%。

　　非头对头(tóu)对比来看，第一三(sān)共的DS-8201在接受过(guò)预先(xiān)治疗的(de)HER2低表(biǎo)达(dá)乳腺癌(ái)患者中，ORR为52.3%；在接受过预先治疗的HER2阳(yáng)性乳腺癌患者(zhě)中，ORR为60.9%。恒(héng)瑞(ruì)医药SHR-A1811在对应的适应症中的ORR分别(bié)为(wèi)55.8%、81.5%。此(cǐ)外，荣昌生(shēng)物<映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明/span>的RC48、科伦博泰的A166、复星医药的FS-1502等品种在重(zhòng)合适应(yīng)症中的临(lín)床数据表(biǎo)现均优于DB-1303，且相关品种目前均处于(yú)临床Ⅲ期或(huò)NDA阶段。

　　另一款核心产品(pǐn)DB-1311同样面临挑战。截至目前，全球尚无靶向B7-H3药品获批上市，仅一款B7-H3单抗(kàng)向FDA递(dì)交上市申请，但于2022年底遭FDA拒绝。而映恩生物的DB-1311目前尚未度过临床Ⅱ期的(de)新药研发“死亡(wáng)之谷(gǔ)”，未来能否成(chéng)药面临较大不确定(dìng)性(xìng)。

　　此(cǐ)外，从技(jì)术来源(yuán)看，DB-1311的单(dān)抗是由映(yìng)恩生物(wù)自药明生物引进而来，后续或仍需向其支付里程碑付款。招股(gǔ)书显(xiǎn)示，2022年5月26日，映恩(ēn)生物与药明生物间接(jiē)全资附属公司WuXi Biologics订立许可（金麒麟分析师）协议，获得了B7-H3抗体。WuXi Biologics可就B7-H3抗体于ADC领域的使用可能有资格收取合计不超过56.75百万(wàn)美元的里(lǐ)程碑款项，及就其在其他领域的各种药物(wù)形式中的使用可能收取不超过(guò)39.725百万(wàn)美元的里(lǐ)程(chéng)碑款。

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