中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔秦培(péi)景杨帆(fān) 玛西高娃于翔李世豪(háo)

　　杨(yáng)家骥连一席崔嵘联系人(rén)：徐(xú)广鸿

　　步入9月，政策处于观察起效期，外部信号进一步(bù)明(míng)朗(lǎng)，价(jià)格信号拐点仍需等待；中报落地、红利预期转变(biàn)以及市场流动性压力(lì)缓解，三大因素共同推动投资者极度悲观的情绪(xù)修复，风(fēng)格阶段性趋(qū)于平(píng)衡；配置上，底仓(cāng)红利，增配出海，成长(zhǎng)加内(nèi)需短期(qī)或有修复，增配仍需(xū)等待价格信号拐(guǎi)点。一方面，从三大信(xìn)号的进展来看，内需提(tí)振政策(cè)在9月有望陆续推(tuī)出，预计力度相对温(wēn)和；美联储降息落地，美国(guó)大选形(xíng)势更(gèng)加明朗(lǎng)；价格信号(hào)暂时难现拐点，需累积更多积极因素彻底扭转预期。另一方面，从市场(chǎng)悲(bēi)观情绪修复的(de)驱动因素来看，A股中报季风险落地后暂时(shí)迎来业绩空窗期；汇金增(zēng)持范围扩(kuò)大以(yǐ)及央行对收益率曲线的干预下，看多红利的一致(zhì)预(yù)期(qī)暂时被打破，风格(gé)将迎来阶段(duàn)性(xìng)平衡；外(wài)资(zī)流出节(jié)奏明显放缓，市场(chǎng)流动性环境有望改善。

　　政(zhèng)策处于观察起效期

　　外部信号(hào)进一步明朗

　　价格信号(hào)拐点仍需(xū)等待

　　1）内需提振政策(cè)在9月有望陆续推出，预计力度相(xiāng)对温和。地产政策(cè)方面，中信证券研(yán)究部地产组认为(wèi)，9月地产的进一步(bù)支持政策值得期待。我们估(gū)算当前存量房贷加权平均利率在3.9%~4.0%。根据央行2024年二季度货政(zhèng)报告，今年6月(yuè)全国新发(fā)个(gè)人住(zhù)房贷款(kuǎn)利率为3.45%，和存量按(àn)揭利率仍有较大利差。为避免居民(mín)持续提前还贷挤压消费，理论上存量(liàng)按揭利率仍有下调的必要和空(kōng)间(jiān)。但由于5月17日央行已经取消了个(gè)人住房贷款利率下限，调整存量按揭(jiē)贷款合同(tóng)缺乏一个统一的(de)定价锚，此时转按揭可以作为利(lì)率市场化环境下引导存量按揭贷款利率稳步下降(jiàng)的(de)通(tōng)路，是较为合(hé)理的(de)政策选择。财政政策方面，财政部《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》再次强调坚(jiān)决防止超出财力出台(tái)政策，尽全(quán)力(lì)化债(zhài)，考虑到目前特别国(guó)债的适用范围仍然被限制在特定领域(yù)，我们认为(wèi)财政(zhèng)政策继(jì)续大幅度加码刺激内需的空间有限。货币政策方面，中(zhōng)信证券研究部宏观组认为，央行未来会通过(guò)更多操作维持流动性充裕，可能继续降准降息，并继(jì)续(xù)加大结构性货币工具(jù)投放。

　　2）美联(lián)储降息落地，美国大选形势更加明朗。海外流动性方(fāng)面，9月美联储降息即将尘埃落定。根据(jù)芝加哥商(shāng)品(pǐn)交易所（CME）FedWatch工具，当前市(shì)场认为9月(yuè)美联储议息(xī)会议降(jiàng)息25bps和50bps的(de)概率分别(bié)为(wèi)69.5%和30.5%，并且年内剩余的三次会议将总计降息100bps。中信(xìn)证券研究部海外组预计，美联储(chǔ)将于9月首次降息25bps，今年内共有50~75bps的降息空间。此(cǐ)外，中(zhōng)信证券研究部宏观组测(cè)算(suàn)，当前(qián)中国的实际(jì)利率依然维持在2%左右的水平，处于历史偏高位置，美联储降(jiàng)息落地之后，我国货(huò)币(bì)宽松的空间有(yǒu)望打开，这(zhè)有助于压降实际利率水平。美国(guó)大选方面，9月10日，哈里(lǐ)斯与特朗普将参加(jiā)由ABC新闻于费城举办(bàn)的首次辩(biàn)论(lùn)，此次辩论(lùn)后大选形势可能会更加明朗。此外，近期两人竞选博弈焦点主要集中在美国经济政策以及社会意(yì)识形态问题，并未过多地以对华“强硬”姿态吸引选民(mín)。此(cǐ)外，近期中美高层外交频繁，拜登政府在任期最后阶段仍有意(yì)接触沟通，也体(tǐ)现出关键时期主动管控(kòng)地缘风险的意(yì)图(tú)。整体而言，美(měi)国(guó)大选对A股产生的情绪扰(rǎo)动进入平(píng)静期(qī)。

　　3）价格信号暂时难现(xiàn)拐(guǎi)点，需累积更多积极因素彻底扭转预期。物价方面，中信证券研(yán)究部宏观组预测，由于外需(xū)定价工业品价格广泛回(huí)落，同时内需定价的煤炭、钢铁等黑(hēi)色系价格大幅下跌，8月PPI环比读数或将下(xià)跌至-0.6%附近，PPI同比读数下(xià)跌至-1.8%附近(jìn)；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价格在高温多雨等极(jí)端天气扰动下出现大幅上涨，猪肉价(jià)格亦在产能去化、二次育肥加速入场等供给因素的驱动下大幅上涨，8月CPI同比预计(jì)在食品价格推动下(xià)回(huí)升至0.8%附近。展望(wàng)四季(jì)度，中信(xìn)证券研究部宏观(guān)组认(rèn)为，PPI在年内(nèi)难以转正，四(sì)季度CPI同比(bǐ)约为1.2%，但在信心(xīn)缺失、消费疲弱的环境下，核心(xīn)CPI大(dà)概(gài)率持续保持偏低(dī)运(yùn)行的态势。房价方面，据冰山大数找房(fáng)微(wēi)信公众号统计的(de)全国城市二手房冰山指数，截至(zhì)8月(yuè)第4周（25日），全国20个(gè)一线及新一线城市房(fáng)价月(yuè)环比均仍(réng)处于下跌状(zhuàng)态；据诸葛找房(fáng)数据研究中(zhōng)心监测(cè)数据，重点(diǎn)10城二(èr)手(shǒu)住宅成(chéng)交54234套，月环比下降18.8%，缩(suō)量明显(xiǎn)。中(zhōng)信证券研究部地产组认为，在政策加码的情况下，今年年底(dǐ)将会有10个左右的核心城(chéng)市房价(jià)能(néng)够企稳。

　　中报(bào)落地、红(hóng)利预期转(zhuǎn)变及市场流动性

　　压力缓解，共同(tóng)推动极(jí)度悲观情绪(xù)修复

　　1）A股中报季风险落地后暂时迎来业绩空窗期。今(jīn)年中报A股整体营收和利润仍未有触底迹象，在可比口径下，全(quán)A非金(jīn)融二季度单季营收同比从一季度的0.6%下降至-1.7%，是(shì)本轮(lún)下行周期首次转负(fù)，单季利润同比从-5.0%下降至-6.5%，四个季度滚动ROE从8.4%下滑至8.3%。从(cóng)板块来看，主板、创业板和科创板二季度单季利润同比分别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000二季度单季利润(rùn)同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业(yè)来看(kàn)，单季度净利润同比增速靠前的(de)行业有非银行金融、有色金属(shǔ)、汽车、电子和石油石化(huà)，单季度净利润同比增速分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都是(shì)价格有支撑的上游资源品和出口(kǒu)链(liàn)；增(zēng)速靠后的行业包括房(fáng)地产、电新、建材、传媒和国防军工，同比增速分(fēn)别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季(jì)度(dù)盈利创过去3年同(tóng)期新高的个股共有499只，占全部已公布中报样本的9.3%，数量排名前五的行业分别是机械、医药、电(diàn)子、电新和基础化工。此外，从资(zī)本开支趋势来看(kàn)，全A非金融年内累计资本开(kāi)支同比增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行(xíng)业同比负增长，呈现供给加速出清态势。整体而言，欠佳的中报业绩是压制近期A股表现(xiàn)的重要因素之一，而9月暂时(shí)步入(rù)业(yè)绩(jì)空窗期。

　　2）汇金增持(chí)范围扩(kuò)大以及央行对收益率曲线的干预，暂时打破了看多红利的一致预期，我们(men)预计风格将迎来阶(jiē)段性(xìng)平衡。根据我们的测算(suàn)，本周的五个交易日，中央汇金买入股票型ETF的累计规模约为315.8亿元；其中，上证50、沪深300、中证500和中证1000的累计净买入规模分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和36.4亿元。8月28日和29日，中证500和中证1000盘中(zhōng)出现异常成交放大，让不(bù)少投资(zī)者(zhě)开始猜测中央汇金又出现了类似(shì)春节前扩大ETF购买范围的情(qíng)况。本(běn)周(zhōu)中证1000ETF净申购额相对上周增加了55.7亿元，明显超过我们估算(suàn)的中央汇金买(mǎi)入金额(é)，我们认为不少(shǎo)投(tóu)资者都有了(le)跟(gēn)随交易。市场对于中央汇金只买权重大盘股的一致预(yù)期被打破，这一定程度上(shàng)对红利风格产(chǎn)生了负面影响，同时有助于中小盘和(hé)成长板块流动性的恢复。此外，8月30日，央行(xíng)公(gōng)告称8月开展了公开市场国债买(mǎi)卖操作，向部分一级交易商买入短期国债、卖出长期国债，全月净买入1000亿元。这标(biāo)志着央行正式开启了对国债收益率曲线的调控(kòng)，长久期利率债的单边上(shàng)涨一致预期也被打破，影响了当前“长债利率下行→红利资产更具吸引力”的循(xún)环。整体而言，我们认为市场风(fēng)格(gé)在(zài)9月(yuè)将迎来阶段性再平衡。

　　3）外资流(liú)出节奏(zòu)明显(xiǎn)放缓，市场流动性环境有望改善。我们观(guān)察到配(pèi)置型外资的流(liú)出速度在边际放缓，回归常(cháng)态。根据Refinitiv的数据，本周跟踪MSCI中国的样本主动基(jī)金(jīn)与被动基(jī)金(jīn)累计净(jìng)流出(chū)5.7亿美(měi)元，最近三周（8月8日至28日）每周(zhōu)平均(jūn)净流出5.2亿美元，相较此前三周（7月18日至8月7日）每周(zhōu)12.1亿美元的规模明显(xiǎn)缩小。分类型来看，被动型外资本(běn)周(zhōu)的赎回率为0.51%，相较之前三周异常偏高的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降(jiàng)低；主动型外资(zī)本周(zhōu)的赎回率为0.61%，能够保持(chí)在相对(duì)稳定(dìng)的状态(tài)。公募的赎回状(zhuàng)况有所放大，根据对(duì)中信证券(quàn)渠道调研的情况，过去(qù)5周样本公募(mù)产品的(de)周均净赎回率为0.75%，依然(rán)在相对稳定的状态。活跃私募的仓(cāng)位(wèi)重新回到相对低位，根据对中信证券渠道(dào)调研的情况，截至8月23日样(yàng)本活跃私募最新的仓(cāng)位为69.1%，比前值小(xiǎo)幅增加0.2个(gè)百分点，但仍然处于相对低位。当(dāng)前样本活跃私募的仓位明(míng)显低于2017年以来(lái)中位数(shù)水平(píng)（75.3%），但离今年2月份的低点（62.5%）仍有一定距离。整体(tǐ)而言，我们认为未来1~2个月市场流动性环境边(biān)际(jì)上会改善，目前外资的流出速(sù)度在放缓，公募和私募减仓(cāng)空间有限，中(zhōng)央汇(huì)金适当地增加购买力度足以扭转近期减量市场(chǎng)的格局。

　　底仓红利，增配出海，成长加内需(xū)短(duǎn)期

　　或有修复(fù)，增配仍需等待价格信号拐点

　　展望9月，三大信号当中(zhōng)政策(cè)和外部信号有望更加明朗，但价格信号仍然低迷，年度级别行情的拐点仍需等待。不过，中报季过(guò)后业绩风险释放、看多红利的一致预期被打破会带来(lái)风格阶段性再平衡、外资(zī)流出节(jié)奏放缓会带来(lái)市场流动性改观(guān)，我们预计这(zhè)三个因素会推动投资(zī)者(zhě)极(jí)度悲观(guān)的情绪逐步修复。配置(zhì)上，当前依然(rán)建(jiàn)议聚(jù)焦红利与(yǔ)出海两条主线，待(dài)价格信号出现改观后再转向绩(jì)优成长和(hé)内需(xū)。具体品种方面，预计红利策略将持续分化，红利低波类资产继续关注自由现金(jīn)回报率稳定的(de)水电、核电，保费稳定增长(zhǎng)的财险。此外，我们认为后续国内(nèi)出口并不(bù)会如市场预期迅速恶化，目(mù)前已充分反映美(měi)国衰退交易的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值。后续随着(zhe)政策、价格和外部三(sān)大信号继续逐步验(yàn)证，配置的重心(xīn)再转向绩优(yōu)成长和(hé)内需，建议重点关注电(diàn)子（智能驾驶和半导体自主可(kě)控）、机(jī)械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反(fǎn)腐影响充(chōng)分定价后的医药（产业整(zhěng)合、出海破(pò)局(jú)），以及港股的互联网(wǎng)和消费龙头公司。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经(jīng)济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区(qū)冲突进一步升级；我国房地产库存消化(huà)不及预期。

责任编(biān)辑：何俊熹(xī)

来源：中信证券研究

文｜裘翔秦培景杨帆玛西高(gāo)娃于翔李世豪

杨家骥(jì) 连一席(xí) 崔嵘联系人：徐广鸿

步入9月，政策处于(yú)观察起效期(qī)，外部信号进一步明朗，价(jià)格信号(hào)拐点仍需等待；中报落地(dì)、红利预期转变以及市场流动性压(yā)力缓解，三(sān)大因素共(gòng)同推动投资者极度悲观的情绪修复，风格阶段性趋于平衡；配置上，底(dǐ)仓红(hóng)利，增配出海，成长加内需短期或有修复，增配仍(réng)需等待价格信号拐点。一方面(miàn)，从三大信号(hào)的进展来看(kàn)，内需提振政策在9月有望陆(lù)续推出，预计力度(dù)相对(duì)温和；美联储降息落地，美国大选(xuǎn)形势更加明朗；价格信号(hào)暂时难现拐点(diǎn)，需累积更多积极因(yīn)素彻底扭转预期。另一方面，从(cóng)市场悲观情绪修复的驱动因素来看，A股中报季(jì)风险落地后暂(zàn)时迎来业绩空窗(chuāng)期；汇金增持范围扩大以及央行对收(shōu)益(yì)率(lǜ)曲线的干(gàn)预下，看多红利的一致预期暂时被打破，风格将迎来阶段性平衡；外资流出节奏明显放缓，市场流动性环境有望改善。

政策处于观察起效期

外部信号进一步(bù)明朗

价格信号中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡拐点仍需等待

1）内需提振政策在9月有望陆续(xù)推(tuī)出，预计力度相(xiāng)对温和。地产政策方面，中信证券研究部地产(chǎn)组认为，9月地产的进一步支(zhī)持政策值得期待(dài)。我们估算当前存量房贷(dài)加权平均利率(lǜ)在3.9%~4.0%。根(gēn)据央行(xíng)2024年二季度货(huò)政报(bào)告(gào)，今(jīn)年6月全国新发个人住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)利率为3.45%，和存量按揭利率仍有(yǒu)较大利(lì)差(chà)。为避免居民持续提前还(hái)贷挤(jǐ)压消费(fèi)，理论上存量按揭利率仍有下调的必要和空间。但由于(yú)5月17日央行已经(jīng)取(qǔ)消了个人住房贷款利率下限，调整(zhěng)存量(liàng)按揭贷(dài)款合同缺乏一个统一的定价锚(máo)，此时转按揭可以作为利(lì)率市场化环境下引导(dǎo)存(cún)量按揭贷(dài)款利率稳步下降的通路，是较为合理的政策选择(zé)。财政政策方面，财政部(bù)《2024年上半年(nián)中国(guó)财政政(中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡n>zhèng)策执行情况报告》再(zài)次(cì)强调坚决防止超出财力出(chū)台政策，尽全力化债，考虑到目(mù)前特别国债的适用范围仍(réng)然被限(xiàn)制在特定(dìng)领域，我们认为财政政策继续大幅度加码(mǎ)刺激内需的空间有限(xiàn)。货币政策方面(miàn)，中信证券研究部宏观组(zǔ)认为(wèi)，央行(xíng)未来会通过更多操作维持流动性充裕，可能继(jì)续降准(zhǔn)降息，并继续加大结构性货(huò)币工具投放。

2）美联储降息落地，美国大选形势更(gèng)加明(míng)朗。海外流动性方面(miàn)，9月美(měi)联储降息即将尘埃(āi)落定。根据(jù)芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，当(dāng)前市场认为9月美联储议息会议(yì)降息25bps和50bps的概率分别(bié)为69.5%和30.5%，并且年内剩余(yú)的三次会议将总计(jì)降息100bps。中(zhōng)信证(zhèng)券研究部海外(wài)组(zǔ)预计，美联储将于9月首次降(jiàng)息25bps，今年内共有(yǒu)50~75bps的降息(xī)空间。此外，中信证券研(yán)究(jiū)部宏观组测算，当前中国的实际(jì)利率依然(rán)维持在2%左右的(de)水平，处于(yú)历史偏高位置，美联(lián)储降息(xī)落地之后，我国货币宽松的空(kōng)间有望打开，这有助于压降(jiàng)实际利率(lǜ)水平。美国大选方面，9月(yuè)10日，哈里斯(sī)与特朗普将参加由ABC新闻于费城举办的首(shǒu)次辩论，此次辩论后大选形势可能(néng)会更加明朗。此外，近期两人竞选博弈焦点主要(yào)集中在美(měi)国经济政策以及社(shè)会(huì)意识形态(tài)问题(tí)，并未过(guò)多地以对华“强硬”姿态吸(xī)引选民。此外，近期中美高层(céng)外交频繁，拜登政府在任期最后阶段仍(réng)有意接触沟通，也体现出关键时期主动管控地缘风险的意图。整体而言，美国大选对A股产生的情绪扰动进入平静期。

3）价格信(xìn)号暂时难现拐点，需累积更多积极因素(sù)彻底扭转(zhuǎn)预期(qī)。物价方面，中信(xìn)证券研(yán)究部宏观组(zǔ)预测，由于外需定(dìng)价工(gōng)业品价(jià)格(gé)广泛回落，同时内需定价的煤炭、钢铁等黑色系价格大(dà)幅下(xià)跌，8月PPI环比读数或将下(xià)跌(diē)至-0.6%附近，PPI同比读数(shù)下跌至(zhì)-1.8%附近；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价格在高温多雨等极端天气扰动下出现大幅上涨，猪肉(ròu)价格亦在产能去化、二次育肥加速入场等供给因素的驱(qū)动下大(dà)幅上涨，8月CPI同(tóng)比预计在食(shí)品(pǐn)价格推动(dòng)下回升至0.8%附近。展望四季度，中信证券研究部(bù)宏观组认为，PPI在年内难以(yǐ)转正，四季度CPI同比约为(wèi)1.2%，但在(zài)信(xìn)心缺失、消(xiāo)费疲弱的环境下，核心CPI大概率(lǜ)持续保持偏低运行的(de)态势。房价方面，据冰山大数找房微信(xìn)公众号(hào)统计的全(quán)国城市二手房冰山指(zhǐ)数，截至8月(yuè)第4周（25日），全国20个一线及新一线城市房(fáng)价(jià)月环比均仍处于下跌状态；据诸葛找(zhǎo)房数据研究中心监测数据，重点10城二手住宅成交(jiāo)54234套，月环比(bǐ)下降18.8%，缩量(liàng)明显。中信证券研究部地(dì)产组(zǔ)认为，在(zài)政策加(jiā)码的情况下，今年年底将(jiāng)会有10个左(zuǒ)右的核心城市房价能够(gòu)企稳(wěn)。

中报落地、红利预(yù)期转变及市场流动性(xìng)

压力缓解，共同推(tuī)动极度悲观情绪修复

1）A股中报季风险落地后(hòu)暂时迎来业绩空窗期。今年中(zhōng)报A股整体营收和利润仍未有触底迹(jì)象，在可比口径下，全A非金融二季(jì)度单季营收同比(bǐ)从一季度的0.6%下降至-1.7%，是本轮下行周期首(shǒu)次转负，单季利润同(tóng)比(bǐ)从-5.0%下降至-6.5%，四个(gè)季度滚动(dòng)ROE从8.4%下滑至8.3%。从板块来看(kàn)，主板、创业板和科创板(bǎn)二(èr)季度单季利润同比分别为0.0%、-5.3%和(hé)-33.4%。从宽基指数来看，上证(zhèng)50、沪深300、中(zhōng)证500、中证1000和中证2000二季度单季利(lì)润同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季(jì)度净利润同比增速靠前的行业有(yǒu)非银行金(jīn)融、有色金属、汽车、电子和石油石化，单季度净利润(rùn)同比增速分别(bié)为(wèi)38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本(běn)都是价格有支撑的上游资源品和出口(kǒu)链；增速靠后的行(xíng)业包括房地产(chǎn)、电新、建材、传媒和国(guó)防军工，同比增速分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创(chuàng)过(guò)去(qù)3年同期(qī)新高(gāo)的个(gè)股共有499只，占全部已公布中报样本的9.3%，数量排名前五的行业(yè)分别(bié)是机械、医药(yào)、电子、电新和基础化工。此外，从资本开支趋(qū)势来看，全A非金融年内累计资本(běn)开(kāi)支同比增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业同比负增长，呈现供给加速出清态势。整体而言，欠(qiàn)佳的(de)中报业绩(jì)是压制近期A股表现的重要因素之一，而9月暂时(shí)步(bù)入业绩空窗期。

2）汇金增持范围扩大以及央行对收益率曲(qū)线的干(gàn)预，暂时打破了(le)看(kàn)多红利的一致预期，我们预计风格(gé)将迎来阶段(duàn)性平衡。根据我们的测算，本周的(de)五个(gè)交易日，中央汇金买入股票(piào)型ETF的累计规模约为(wèi)315.8亿元；其中，上证50、沪(hù)深300、中证500和中证1000的累(lèi)计净买入规模分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和36.4亿元。8月28日和29日，中证500和中证1000盘中出现异常成交放大，让不少投资者(zhě)开始猜(cāi)测中央汇金(jīn)又出现了类似春节前扩(kuò)大ETF购买范(fàn)围的情况。本周中证1000ETF净申购(gòu)额相对上周增加(jiā)了55.7亿元，明显超(chāo)过我们估(gū)算的中央汇金(jīn)买(mǎi)入金额(é)，我们认为不少投资者(zhě)都有了跟随交易。市场对于中(zhōng)央汇金只买权重大盘(pán)股的一致(zhì)预期被打破，这一(yī)定程度(dù)上对红利风格产生了负面(miàn)影响(xiǎng)，同时有(yǒu)助于中小盘和成长板块流(liú)动性的恢复。此(cǐ)外，8月30日，央行公告称(chēng)8月开展了公开市场国债(zhài)买卖操作，向部分一级交易(yì)商买入短期国(guó)债、卖出长期(qī)国债，全月(yuè)净买入1000亿元。这标志着央行正(zhèng)式开(kāi)启了对国债收益率曲线的调控(kòng)，长久期利率债的单边上涨一致预期也被打破，影(yǐng)响了当前“长债利率下行→红利资产更具吸引力(lì)”的循环。整体而言，我们认为(wèi)市场风(fēng)格在(zài)9月将迎来阶段性再平衡。

3）外资流出节(jié)奏明显放缓，市(shì)场流动性环境有望改善。我们(men)观察到配置型外资的流出速度在边(biān)际放缓，回归常态。根据(jù)Refinitiv的数据，本周跟踪MSCI中国的样本主动基金与被动基金累计净流出5.7亿美元(yuán)，最(zuì)近三(sān)周（8月8日至28日）每周平均净(jìng)流出5.2亿美元，相较此前三周（7月(yuè)18日至8月(yuè)7日）每周12.1亿美元的(de)规模明显缩(suō)小。分类型来看，被(bèi)动型外资本周的赎回率为0.51%，相较(jiào)之前三周异常偏高(gāo)的赎回率（1.90%、3.68%和(hé)1.66%）明显降低；主动型外资本周的赎回率为(wèi)0.61%，能够保持(chí)在相对稳定的状(zhuàng)态。公募的赎(shú)回(huí)状况有所放大，根据对中信证券渠道调研的(de)情(qíng)况，过去5周样本公募产品的周均净赎回(huí)率为0.75%，依然在相对稳定的状(zhuàng)态。活跃私募的仓位重新回到相对低位(wèi)，根据对(duì)中信证券(quàn)渠道调研的情况，截至8月(yuè)23日样(yàng)本活跃私募最新的仓位为69.1%，比前值小幅增加(jiā)0.2个百分点(diǎn)，但仍然处于相对低(dī)位。当前样本活跃私募的仓位明显低于2017年以来中(zhōng)位数水平（75.3%），但离今年2月份的低点（62.5%）仍有一定距离。整体而言，我们认为未来1~2个月市(shì)场流动(dòng)性环境边际上会改善，目前外(wài)资的流出速度在放缓，公募和私募减仓空间有限(xiàn)，中央汇金(jīn)适当地(dì)增加购买力度足以扭转(zhuǎn)近期减量市场的格局。

底仓红利，增配出海(hǎi)，成长加(jiā)内需短(duǎn)期

或(huò)有修(xiū)复，增配仍需(xū)等待价格信(xìn)号拐(guǎi)点

展望9月，三大信(xìn)号当中政策和外(wài)部信号有望更加明朗，但价格信号仍然低迷，年度级别行情的(de)拐点仍需等待。不过，中(zhōng)报季(jì)过后业绩风险释放、看多红利的一致预期被打(dǎ)破会带来风格阶段性再平衡、外资流出节奏放缓会带来市场流动性改观，我们预(yù)计这三个因素(sù)会推动投(tóu)资者极度悲观的情绪逐步修复。配置上，当前依然建议聚焦(jiāo)红利与出海两条主线，待价格信(xìn)号出现改观后再转向绩优成(chéng)长和内(nèi)需。具体品种方面，预计红利策略将(jiāng)持续(xù)分化，红利低(dī)波类资(zī)产继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出(chū)口并不会如市(shì)场预期迅(xùn)速恶化(huà)，目前已充分反映美国衰退交易的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值。后续随着政策、价格和外部三大信(xìn)号继续逐步验证，配置的重心再转向绩优成长和内(nèi)需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体(tǐ)自主可控）、机(jī)械(xiè)（设备更新改造和出海(hǎi)竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价(jià)后的医药（产业(yè)整合、出海破局），以及港股(gǔ)的互联网和消费龙头(tóu)公(gōng)司(sī)。

风险(xiǎn)因素

中美科技、贸易(yì)、金(jīn)融领域摩擦加剧；国内政策(cè)及经济复苏不及预期；海内外宏观(guān)流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级(jí)；我国房地产库存消化(huà)不及预期。

责编：王璐璐

校对(duì)：陶谦‍‍‍‍

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