日本寿险业利差损危机的启示

文｜明明 章(zhāng)立聪 杨宏宇 史雨洁 中信证(zhèng)券研究

8月2日，金监总局向(xiàng)各保险公司(sī)下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（下(xià)称《通知》），《通知》普遍下调传统寿险、分红险和万能险的预定利(lì)率，并要求建立预定利率与市场(chǎng)利率挂钩及动态调整机(jī)制，旨在应对(duì)寿险行(xíng)业愈发(fā)严重的(de)利差损。其实在20世纪(jì)90年代初泡沫经济破灭(miè)后，日本寿险业经历了严重的利差损危
机
，并经过(guò)二十多年的努力(lì)才成功摆脱困境。这一历(lì)程为当前(qián)处于利率(lǜ)下行阶段的中(zhōng)国寿险行业提供了宝贵的经验和深刻的教训。本文深入分析(xī)日本寿险公司在危(wēi)机前后(hòu)资(zī)产负债管理的演变过程，探讨其如何陷入利差损困境，并最终走出阴(yīn)霾。通过这一梳理，旨在为我国寿险业的发展(zhǎn)提供有日本寿险业利差损危机的启示益的启示，并深(shēn)入探讨这(zhè)一 进程对我国债市走势的影(yǐng)响。

▍危机(jī)前（1970-1989）：

日本经(jīng)济的迅速发展推动了寿险(xiǎn)业保费的大幅增长，负债端规模显著扩大。与此同时，保险公司不断逆势(shì)上调预定(dìng)利率，积(jī)累了(le)大(dà)量高预定利率的保单，这为日后(hòu)的利差损危机埋(mái)下了隐患(huàn)。此外，随着终身
寿险等储蓄类产品占比的持(chí)续提升，寿险
公司的负债端久期不断拉长，加剧了利率风险暴露。这些因素共同(tóng)为日本寿险(xiǎn)业(yè)在泡沫经济(jì)破灭(miè)后面(miàn)临的危机奠定了基础(chǔ)。

▍危机爆发（1990-2001）：

泡沫经济的(de)破裂导致日本经济(jì)陷入长期停滞，各 类资产的回(huí)报率在90年代初开始全面(miàn)下行，引发了“资(zī)产荒(huāng)”。面对这一压力，寿险业的资产配置策略未(wèi)能及时(shí)调整(zhěng)，风险偏好依然较(jiào)高(gāo)，未能有效应对市场变化。随着投资收益率(lǜ)和净利润的持续(xù)下滑，日本寿险业最终爆发了严重的利差损危机。

▍危机延续（2002-2012）：

尽(jǐn)管利(lì)差损危(wēi)机仍在持续，但情况已逐渐趋(qū)于稳定。为应对危机，寿险公司在资产端不断调整策略，增加了(le)低风险、长久(jiǔ)期(qī)的政府债券(quàn)配置，并提高(gāo)了海外(wài)资产的占比，同(tóng)时减少了股票和贷款的持有量
。负债端(duān)则通日本寿险业利差损危机的启示过优化产品(pǐn)结构，使负债成本维持在投资收益率以下。然而，由(yóu)于负债规模增(zēng)长
缓慢，降低成本的难度依然较大。为了(le)增强盈利能力，寿险公司通
过严格管控(kòng)营业费用，提高(gāo)费差
益对基础利润的贡献。

▍危机消退（2013-至今）：

日本(běn)寿险(xiǎn)业在2013年后成功摆脱了长达二十(shí)年的利差损危机，这主要归功于负(fù)债端结构优化(huà)与成(chéng)本的有效压降，而非资产端收(shōu)益的显著提升。尽管寿险公(gōng)司增加了(le)海外证券投资并略微回升了股票配置，但全行业投资收(shōu)益率(lǜ)仍未突破3%。真正促使寿险业走出困境(jìng)的是保障(zhàng)型产(chǎn)品占比(bǐ)的提(tí)高、预定利率的 持续下调，从而增加(jiā)死差(chà)和费差对基础利润贡献的增加。这(zhè)些措施(shī)稳定了净利润，使日本寿险 公司最终实现了正利差(chà)。

▍对我国寿(shòu)险行业及债市的启示：

1）推动预定利率下(xià)调和(hé)提高(gāo)寿险深度。日本寿险业成功摆脱利差损危机的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)有效压降负债端(duān)成本，包括降低预定利率和快速置换高利(lì)率存量保单。相比之下，中国寿险预定利率(lǜ)调降(jiàng)的幅(fú)度和节(jié)奏较慢。未来应加快预定利率下调(diào)进程，同时
提升寿险深度，以稀(xī)释高(gāo)成本 存量(liàng)保单的负担。

2）优化负债端结构(gòu)。负债端结构优化(huà)对于(yú)降低(dī)成本(běn)至(zhì)关重要。借(jiè)鉴日本(běn)经验，中国应减少传统(tǒng)寿险(xiǎn)产品占比
，增加保障型产品如健康(kāng)险的比重，从而(ér)降低负债端的刚性成本，提升利润中的死差贡献。

3）加强费(fèi)用管控能力。应提高费差的科学化管理水平，优化费用管控，以增强费差对利润的(de)贡献，降低对利差(chà)的依赖。

4）拓宽海外投资路径。日本寿险公司通过放开海外(wài)投资限制(zhì)有效应对资产荒。中国(guó)应继续逐渐扩大QDII制度(dù)额度，增加境(jìng)外投资，以缓(huǎn)解资产荒并(bìng)提升收益。

5）缩小资产负债久期缺口。资产负债久期匹配是(shì)防范利(lì)差损的关键。中国寿险公司应继(jì)续缩小久期缺口，继续稳定配(pèi)置超长期国债和地(dì)方政府债，从而对债市仍有长期支撑。

▍风险因素：

我国经(jīng)济数据超出市(shì)场预期 ，货(huò)币政策(cè)大幅收紧，资管市场负债端波动加剧。

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