“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍乐观。

多重因素扰动“债牛”氛围，本周国债期货全线(xiàn)下跌，现券集(jí)体回调。

整体来看，本周债券市场多(duō)空(kōng)博弈更趋激烈，各期限(xiàn)国债收益率多回弹5BP（基点）以上。其中，周五（4月(yuè)26日(rì)），30年(nián)期国(guó)债活跃券(quàn)“23附息国债23”收(shōu)益率上(shàng)行(xíng)4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中期借贷便利）利率之(zhī)上，结束倒挂。

到(dào)了4月28日（劳动节假期“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧调休工作日），银行间债市现券收益率继续大涨，5年(nián)期、10年期、30年期国债活跃券收益率分别上(shàng)行(xíng)4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品(pǐn)种则大幅上(shàng)行7BP。

综合业内观点，央行针对长债利率的频繁表态(tài)和(hé)资金面担忧是主要干扰因素，加(jiā)上 银行买债行为(wèi)受到监管关注，三大因素导致(zhì)市场对债市供需关系预(yù)期生变(biàn)，未(wèi)来走势陷入分歧(qí)。而机构主流观点(diǎn)在(zài)于，债市短期震(zhèn)荡，长期仍乐观。

央行多次就长债利率表态

在(zài)不(bù)少机(jī)构看(kàn)来，此轮债牛的重要支撑在于流动性梗(gěng)阻和“资产荒”，一季度债券(quàn)供给节奏(zòu)相较于往年偏慢，加剧了供需(xū)矛盾。

本周(zhōu)二（4月(yuè)23日），央行相关部门负责人表态称，长期(qī)国债收益率总体会 运行(xíng)在与长期经济增长(zhǎng)预期相匹配(pèi)的合理区间内。该负责(zé)人提示，理论上，固定利率的长(zhǎng)期限(xiàn)债券久期(qī)长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重(zhòng)视利率风(fēng)险。次日，债市就出现明(míng)显转向(xiàng)，其(qí)中(zhōng)国债期货30年(nián)期主力合约罕(hǎn)见大跌1.17%。

央行上述负责人(rén)还表示，长期国债收益率主(zhǔ)要反(fǎn)映长期(qī)经济(jì)增(zēng)长和通胀的预期(qī)，但(dàn)同时也会
受到供求关系等其他因素的扰动，而“出现阶段性背离情形”。央行方面表示，今年计划发行的政府债券规模也不小，未来发行 节奏还会加快。随着未(wèi)来超(chāo)长期特别国债的(de)发行，“资(zī)产荒”的情况会有缓解，长期国债收益(yì)率也将(jiāng)出现回升。

在长债利率(lǜ)不断抬(tái)升背景下，这并非央行首次
针对长债(zhài)利率发声，此前4月初就(jiù)曾(céng)提及(jí)“在(zài)经济回升过程中，也要关注长期收益率的变 化”。随后有消(xiāo)息称，央行
与三家政(zhèng)策(cè)性 银行座谈讨论长债市(shì)场趋 势，计划大幅增加长期债券发行的消息(xī)引起市场热议。

回顾4月(yuè)初以来(lái)，央行、财政部(bù)、发改委等各部委针对债券发行的表态频(pín)次(cì)提(tí)升。随着未来超长(zhǎng)期国债发行和地方政(zhèng)府债供给有望放量
，市场对供给端压(yā)力(lì)担忧增加(jiā)。

Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的地方政府债券发行规模分别为2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年同期分别为4140亿元、8138亿元和6015亿元。

从机构观点来看，央行表态和未来债券供给(gěi)可能放(fàng)量均给市场带来(lái)一(yī)定压力，但长端(duān)“资产荒”问题并未缓解，中短
期债券吸引(yǐn)力则可能有所上升。

存单利率抬升引资金面担忧

除了供给端，市场对流动性(xìng)层面的(de)担忧也有所增加，近期存单利率和(hé)短债(zhài)利率上行明显。对(duì)此，不少机构认为(wèi)，银(yín)行“手工补息”被禁(jìn)止可能会通过流动性冲(chōng)击债市。

据(jù)记者了解(jiě)，4月上旬，市场利率定价自律机制（下称“自律机制”）向成员机构下发了《关于(yú)禁止通过手工补(bǔ)息高息(xī)揽储 维 护(hù)存款市(shì)场竞争(zhēng)秩(zhì)序的(de)倡议》，要求银行自查手工补息 滥用行(xíng)为，并于4月底前完成整改。

浙商证券固收分析师覃汉认为，“手工补息”被禁止(zhǐ)导致大行缺(quē)负债，可能并非(fēi)本轮存单提价的主要原因，但“手工补息”被禁止可能导致出现流动性摩擦和机构(gòu)的反馈行为，进而(ér)放大债市调整。“对于大行(xíng)来说，由(yóu)于(yú)手工补息(xī)禁止导致存款规模的流失是(shì)客(kè)观存在的问题，但对于流(liú)动性缺(quē)口的(de)补充有较多方式，比(bǐ)如不排除月(yuè)末理财赎回，但相(xiāng)关行为会导致流动(dòng)性出现阶段性摩擦，并且在整个债牛氛围降(jiàng)温的背景下，也将会放大债市调整，加剧反馈级别。”覃汉在研报中表示。

4月28日，为维(wéi)护银行体系流(liú)动性合理(lǐ)充(chōng)裕，央行以利率(lǜ)招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%，当日无逆回购到期。最近两周，央行(xíng)逆(nì)回购以净回笼为主，21日以(yǐ)来合计通过公(gōng)开(kāi)市场净(jìng)投放20亿元
。从资金市(shì)场表现来看，本周DR001、DR007、DR014有(yǒu)不同程度抬升。

目前来看，10年期国债(zhài)收益率仍(réng)与MLF存在近20BP倒挂(guà)，在(zài)政策利率对市场利率引导作用(yòng)明显下降的背景下，市场(chǎng)也在观察央行会否通
过收紧资(zī)金的方式抬升长端收益率。

对此，申万(wàn)宏源债券分析师金倩婧(jìng)表示，从现行的货(huò)币政策手段来看(kàn)，央行主要通过(guò)资金(jīn)利率和MLF利率调节长端收益(yì)率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款市场报
价利率），并且是核心的(de)中期政(zhèng)策利率，通过上调MLF利率(lǜ)的方式抬(tái)升长端收益率概率较低，而通过 收紧资金面的方式抬升长端收益(yì)率，操作成本较低，或(huò)是可行方式之一。

“但是参照(zhào)2016年和2020年的经(jīng)验看，央行(xíng)通过收紧资金利率的方(fāng)式进而(ér)抬升长端收益(yì)率，一般是经济基本面明显 好转后货币政策转向的信号。”金倩婧认为，短期内央行通过政策表态的方式进行预期引导仍是(shì)核心手段，预(yù)计在(zài)债券收益率明显偏低的情况下央行相关表态会对债市形成(chéng)一定(dìng)利空，或明显加大30年期国债的波(bō)动幅度，但在房价下行、信贷偏弱(ruò)等核心因素支撑下预计较难导致债市
系统性反转，在央行确认经济新一轮下行压(yā)力进而调降政策利率(lǜ)前，预计债市收益率整体或以低位震(zhèn)荡为(wèi)主(zhǔ)。

机构行为仍(réng)存纠偏空间

债牛尚未结束，只是暂(zàn)时“歇脚(jiǎo)”，是当前机构的主流观点，但短期 态度(dù)已趋于(yú)谨慎。

在国元证券宏观分析师(shī)杨为敩(xiào)看来，相比流动性支撑，债券供给并不(bù)是本
轮债市行情的(de)关键因素，后(hòu)者能(néng)否形成压力(lì)的关键(jiàn)在于宏观经济向上(shàng)程度，即(jí)是否有持续性的资产负债表扩张需求。

杨(yáng)为敩认为，此轮(lún)债牛(niú)的重要(yào)支撑仍(réng)是流动性梗阻，在信用周期不断走(zǒu)低(dī)的环境(jìng)下，银行面对无法出清的资金只能在利率债上“抱团(tuán)”，这也是此前面临多种利(lì)空(kōng)因素时(shí)，市场没有太大反应的原因。

“后续若(ruò)我们政策力度常规(guī)，则流动性梗阻难以逆转，债牛延续；若我们政策力度非常规，虽有(yǒu)可能逆转流动性梗阻，但可能令债券收益率出现(xiàn)大幅下降。”杨为敩在研报中 做此判断。

而从机构行为角度，部分银行尤其中小(xiǎo)行大幅买债行(xíng)为(wèi)已在被逐渐纠偏。继上月央行
对(duì)农(nóng)商行债市参与情况进行(xíng)调(diào)研后(hòu)，近期又有(yǒu)消息称，已有央(yāng)行地方分行对(duì)部分农商行进行窗口指导，要求农商行聚焦(jiāo)主(zhǔ)业、压降杠杆的同时，降低债券久(jiǔ)期(qī)。

当前，市场仍在关注类似窗口指导会(huì)否扩围(wéi)。在4月18日国新办举行的新(xīn)闻发布会上(shàng)，央行货币政策司司(sī)长邹澜曾强(qiáng)调(diào)，要“防(fáng)止利率过低”，导致(zhì)内卷(juǎn)式竞(jìng)争加剧和资金空转。

从需求(qiú)角度(dù)来看，多(duō)位业内人士(shì)曾对记者(zhě)表(biǎo)示，农商(shāng)行热衷(zhōng)于(yú)买债有其特殊因素(sù)，但也成为(wèi)加剧近两年M2-M1剪刀差的一大原因。无奈背后(hòu)，风险需要关注。

兴业银行首席经济学家鲁政委(wěi)去年就曾撰文提示其中的期限(xiàn)错配(pèi)风险。他认为，考虑到监管对农商行各项贷款
占比应不低于50%的要求，加上2022年末69家农(nóng)商行整体各项贷款占比指标为53.74%，农商行未来可用于增加债券投资的资金相对有限(xiàn)。但个别农商行(xíng)贷款增(zēng)速明显低(dī)于存款增速，而前期硅谷(gǔ)银行出险(xiǎn)的一大原(yuán)因就在于其存(cún)款高增的(de)同时(shí)贷款增速相对较低，将更多资金用于(yú)金(jīn)融资产投资，因此需警惕(tì)部分农商行的潜(qián)在风险。

覃汉认为，短期内 ，增量扰动可能带动后续债市情绪仍偏谨慎：美日股创新高之后的调整对(duì)应全球(qiú)投资者(zhě)需要重新寻找价值洼(wā)地，增量资金涌(yǒng)入利好A股和港股市场趋势性上(shàng)涨(zhǎng)；4月底(dǐ)的PMI数据和政策层面(miàn)或有(yǒu)超预期信息，带动债市(shì)仍有调整的可能；“五一”小长假前机构“持债过节”意愿或较弱。

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