日本寿险业利差损危机的启示

文｜明明 章立(lì)聪 杨宏(hóng)宇 史雨洁 中信 证(zhèng)券研究

8月(yuè)2日，金监总局向各保险公司下发《关(guān)于健全人身保险产品定价机制的通知》（下称《通知》），《通知》普(pǔ)遍下调传统寿险、分红险和万能险(xiǎn)的预定利(lì)率，并要求建立预定利率(lǜ)与市场利率挂钩及动态调整
机制(zhì)，旨在应对(duì)寿(shòu)险行业愈发严重的利差损。其实在20世(shì)纪90年(nián)代初泡沫(mò)经济破灭后，日本寿险业(yè)经历了严重的利差损危机，并经过二十
多年的努力才成功摆脱(tuō)困(kùn)境(jìng)。这一历程(chéng)为当(dāng)前(qián)处于利率下行阶段的(de)中(zhōng)国寿险行业提供(gōng)了宝贵的经(jīng)验和深(shēn)刻的教(jiào)训。本(běn)文深入分(fēn)析日本寿 险公司在(zài)危机前后(hòu)资产负(fù)债管理的演变过程，探讨其如何陷入(rù)利差(chà)损困境，并最终走出阴霾。通过这一(yī)梳理，旨在为
我国寿险业的(de)发展提供有益的启(qǐ)示，并(bìng)深(shēn)入探讨这(zhè)一进程对我国债市走势的影响。

▍危机前（1970-1989）：

日本经济的迅(xùn)速发展推动(dòng)了寿险业保费的大幅增长，负债端规模显著 扩大。与此(cǐ)同时，保险公司不断逆势上调预定利率，积累了大量高预定利率的保单，这为日后(hòu)的利差损危机埋下了(le)隐 患。此外(wài)，随着终(zhōng)身(shēn)寿险等储(chǔ)蓄(xù)类产品占比的持续(xù)提升，寿险公司 的负债端(duān)久期不断拉长，加剧了利率风险暴露。这些因素共同为日本寿险业在泡沫经济破灭后面临的危机奠定了(le)基础。

▍危机爆发（1990-2001）：

泡沫经
济的破裂导致日(rì)本经济
陷入长期停滞，各类资产的回报率在90年代初开(kāi)始(shǐ)全(quán)面(miàn)下(xià)行(xíng)，引发了“资(zī)产荒”。面对这(zhè)一(yī)压力，寿险业的资产配置策略未能及时调整，风险偏好依(yī)然较高，未能(néng)有效应对市场变化。随(suí)着投资收益率(lǜ)和净利(lì)润(rùn)的持续下滑，日(rì)本寿险业最终爆发了严重(zhòng)的利差损危机。

▍危机延续 （2002-2012）：

尽管利差损危机仍在(zài)持续，但情况已逐渐趋于稳定。为应对危(wēi)机，寿险公司在资产端不断调整策(cè)略，增加了低风险、长久期的政府债券(quàn)配置，并提高了(le)海外资产的占比，同时减(jiǎn)少了股票(piào)和贷款的(de)持有量。负(fù)债端则通过优化产(chǎn)品结构，使负债成本维持在投资收益率以下。然而，由于负债规模(mó)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，降低成(chéng)本的难度依然较大。为了增强盈(yíng)利能力，寿险公司通过严格管(guǎn)控营(yíng)业费用(yòng)，提高费差益对基础(chǔ)利润的贡献。

▍危机消退（2013-至今）：

日本寿险业在2013年后成功摆(bǎi)脱(tuō)了长达(dá)二(èr)十
年的利(lì)差损危机，这主要归功
于负债端(duān)结构优化与成本的有效压降，而非资(zī)产端收益(yì)的(de)显著提升(shēng)。尽管寿险(xiǎn)公司增加了海外证券投(tóu)资并略微回升了股票配置，但全行业投资(zī)收益率仍未(wèi)突破3%。真正促使寿(shòu)险业走出困境的是保障型产品占比的提(tí)高、预定利(lì)率的持续下调，从而增加死差和费差对基础利润贡(gòng)献的(de)增加。这(zhè)些措施稳(wěn)定了净利润，使日本寿险公司 最终实现了正利差。

▍对我国寿(shòu)险行(xíng)业及(jí)债市的启示：

1）推动预定(dìng)利(lì)率下调和提高寿险深度。日本(běn)寿险业成功摆脱利差损(sǔn)危机的(de)关键在于(yú)有效压降负债端成本(běn)，包括降低预定利率和快(kuài)速置换高利率存量保单。相比(bǐ)之下，中国寿险预定日本寿险业利差损危机的启示利率调降的 幅度和节奏较(jiào)慢。未来(lái)应加快(kuài)预定利率下调进程，同时提升寿险深度，以稀释高成本存量保单的负担。

2）优化负(fù)债(zhài)端结构。负债端(duān)结构优化对于降
低成
本至关重要。借鉴日本经验，中国(guó)应减少(shǎo)传统寿险产品占比，增加保障型产品如健康险的(de)比重，从而降低负债端的刚性成本，提升利润中的死差贡献。

3）加强费用管控能 力。应(yīng)提高费差的科学化管理水平，优化费用管控，以增强费差对利润的贡(gòng)献，降低对利差的依赖。

4）拓宽海外投资
路径。日本寿险公司通过放开海外投资限制有效应对资产(chǎn)荒。中(zhōng)国应继(jì)续逐渐扩大QDII制度额度，增(zēng)加(jiā)境外投资，以缓(huǎn)解资产荒并提升收益 。

5）缩小资产负(fù)债久(jiǔ)期缺口。资产负(fù)债久期匹配是防范利差损的关键。中国(guó)寿险公(gōng)司应继续缩小久期缺口，继续稳定配置超长期(qī)国债和(hé)地日本寿险业利差损危机的启示方政(zhèng)府债，从(cóng)而(ér)对债(zhài)市仍有(yǒu)长(zhǎng)期支(zhī)撑。

▍风险因素：

我国经济数据超出市场预期，货(huò)币政策大幅收紧，资管市场负债(zhài)端波动(dòng)加剧。

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