日元趋势升值如何影响人民币汇率

来源：兴业研究

人民币，日元

日(rì)元已步入升值的(de)大周期，完整的套息交易出清还未结束，未来升值(zhí)路径如何演绎，将视美国是否还有(yǒu)第三库存周期而异。美元兑人民币第(dì)三峰(fēng)构筑完成，人民币汇率进入外因驱动(dòng)的周期性升值。

我们认为，美国此轮(lún)存在第三个库(kù)存周期，因而日元套息交易反平真正出清可能要等3-4年后，日元(yuán)在趋势升值(zhí)中可能因套(tào)息交易(yì)阶段性重构而波段贬值。小概率不存在第三库存周期，那么日(rì)元继续趋势性升(shēng)值，对标2007年最大升值(zhí)幅度接近(jìn)40%，期间回撤较(jiào)小。

日元长(zhǎng)期趋势(shì)判断对于人民币(bì)的方向同(tóng)样(yàng)具有参考性。人民币融资属(shǔ)性(xìng)不变的情况(kuàng)下，日元将成为判断人民币波段行情是否超调的又一观测维度(dù)，升贬双向的超调阈值均在3%左右(yòu)。

2024年7月末(mò)至8月初，日元套息交易反转冲击市场。我们(men)发布了系列报告对此进行分析，包括：《人(rén)民币大幅(fú)升值背后——从套息平仓到融资货(huò)币共振20240725》阐述套息交(jiāo)易(yì)反转的(de)基本逻辑，强调(diào)日元与人民币的(de)正(zhèng)向联动(dòng)；《Riskon阶段加大结汇套保(bǎo)——2024年8月(yuè)人民币走势(shì)前瞻及衍生品(pǐn)策略(lüè)20240731》明确了美元兑(duì)人民(mín)币第三峰已明朗，建议加大结汇方向套保的(de)力(lì)度；《日元套息交易(yì)反转如何(hé)影(yǐng)响(xiǎng)大类资产(chǎn)20240801》在日(rì)本央行鹰派(pài)议息后第一时间给出对于(yú)主要资产走势(shì)的判断；《日元套息交易反转的四个阶段20240812》将(jiāng)日元套息交易的完整历程划分为(wèi)四个阶段分析，提出定量指标便于监测当前所(suǒ)处阶段；《人民(mín)币汇率(lǜ)升值潜力测算20240822》采用多模型测算人民币汇率的(de)潜在升值空间。

随着对套息交易的分析逐渐深(shēn)入，我们对后续人(rén)民币汇率和日元汇(huì)率的行情走(zǒu)势有了更清晰的判断，我(wǒ)们将在(zài)本(běn)篇专题中一一道来。

一、日元和人民币趋势观点(diǎn)

趋势上看，2024年7月后日元套(tào)息交易经历了(le)一波平仓，后续在(zài)套息(xī)收益-风险比跌破前期密(mì)集成交位0.326时反弹（详见《日元套息交易反转的四个阶段(duàn)20240812》）。然而完整的套(tào)息交易出清还远(yuǎn)未结束，日元踏上升值(zhí)的大周(zhōu)期，升值大(dà)周期中(zhōng)日元波段路径如何演(yǎn)绎，将视美国是否(fǒu)还有第三库(kù)存周(zhōu)期(qī)而异。

美元兑人(rén)民币第三峰构筑完成，人民币汇率也进入周期性升值，但此(cǐ)轮周期多由外(wài)因驱动，节奏上与联储政策息息相关(guān)。2022年4月开启(qǐ)的美元(yuán)兑人民币上行周期中“三峰”形态(tài)已(yǐ)经完整显现，即2022年11月完成第一峰，最高点(diǎn)在7.3280；2023年9月完成(chéng)第(dì)二峰，最(zuì)高点在7.3510；2024年7月完成第(dì)三峰，最高点在7.2776。本轮贬值(zhí)周期中人民币同日元(yuán)相(xiāng)关性显著提高，三峰结(jié)构(gòu)基本一致，不同的是，美元兑日元第一(yī)峰(fēng)和第二峰高点等高，而第三峰创出新高，美元(yuán)兑人民币第三峰明显(xiǎn)低于前两峰，这与外汇逆周期调节是分不开(kāi)的。2024年7月(yuè)美元兑人民币从第三峰回落，一方面是日元套息交易(yì)平仓波及到以人(rén)民币作(zuò)为融资货币(bì)构(gòu)建的套息交易；另一方面预期扭转后(hòu)前(qián)期大规(guī)模未结汇盘起到关(guān)键助推作(zuò)用。

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二、日元路径推演

未来日(rì)元行情研判(pàn)的关键还是套息交(jiāo)易(yì)，我们从历史中寻找可予借鉴的(de)经验，但首(shǒu)先，我们需要判(pàn)断当前美国库存周期结(jié)束后是否还(hái)有第三(sān)库存周期。

当前美(měi)国处于1997年开启的房(fáng)地产(chǎn)周(zhōu)期中，第三(sān)个投资周期中，第二个库存周期的补(bǔ)库(kù)需求转弱阶段。NBER定义的经济衰退期与(yǔ)美国投(tóu)资周期尾部重合，而在复苏期中(zhōng)，会经历两轮或三(sān)轮库存(cún)周期。在一轮7年左右的复苏期中，第二库存周期下(xià)行往往(wǎng)伴随(suí)着经济衰(shuāi)退和美联储大幅降息。但一轮10年左右的复苏(sū)期中，第二库存周期下行并不会演化为衰退(tuì)，其可能导致美联储小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暂缓加息（2015~2016年），至第三库存周期尾部才会发生经济衰(shuāi)退(tuì)。

2020年初美国经济衰退后，美国进入新一轮投资周期(qī)。2023年1月开始该投资周期中第(dì)二库存(cún)周期启(qǐ)动，从2023年1月到(dào)12月，被动(dòng)去库存共持(chí)续(xù)了(le)12个月，时长高于历史均(jūn)值；2024年1月(yuè)进入主动补库存阶段；当前已进入被(bèi)动补库阶段。

《利率能预判美(měi)国经济(jì)周期吗？20240809》报告中我们对第(dì)二库存周期后是(shì)否有第三库存进行了分析预判。无论从(cóng)美债收益率、期限利差，还是信(xìn)用利(lì)差、联邦基金利率期(qī)货的表现(xiàn)来(lái)看，当前都更接(jiē)近后续还有(yǒu)第三库存周期的情(qí日元趋势升值如何影响人民币汇率ng)形。美国经济在今明两年大概率维持“弱而不衰”，可能出现(xiàn)技术性衰退，美(měi)联储今明两年预防性降息，幅(fú)度小于应对真正的大衰退(tuì)。

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2000年后日元套息收益-风险比(bǐ)大幅回落（即(jí)套息交易平仓）全部发生在被动补库和主动去库阶段。后(hòu)续日元(yuán)汇率在(zài)中长期如何演绎，将取决于本轮投资周期是否有第三个库存周期，以(yǐ)及美联(lián)储货币(bì)政策(cè)如何应对。我们分两种情况进行讨论：

情形一（大概率）：倘若现行的第二库存周期后还有第三库存周期，则(zé)当前(qián)时点(diǎn)类比2015年(nián)，即上个投资周期第二库(kù)存周期(qī)的被动补库阶段。历史上(shàng)2015年日(rì)元carry trade也曾出现反平，净持仓阶段性转多头；待当时第二(èr)库存周期走完、第三库存周期(qī)启动(dòng)，日元carry trade大规模重(zhòng)建(jiàn)，净空头规模同第二库存周期类(lèi)似，而套息(xī)收益-风险比还要高于(yú)第(dì)二库存周(zhōu)期时的峰值；等(děng)到第三库存周期的被动补库尾部，carry trade出现第二轮反平（2019年到(dào)2020年间），其规模较2015年更大(dà)，套息收益-风险比最终在0.06附近出清。

从2015年(nián)到2019年日元的表现来(lái)看，整体呈现“升-贬-升”行情。2015年第二(èr)库存周期(qī)尾部套息交易平仓时日元相对美元从124最多升值20%到100附近，日元的调整(zhěng)要滞后于(yú)套息交易平仓的步伐。随后第(dì)三库存周期启动后，日元显(xiǎn)著贬(biǎn)值，最高到118附近，回吐18%涨幅，但仍(réng)未超过2015年高点(diǎn)。随(suí)后直至(zhì)第三库存周(zhōu)期尾部、套息交易(yì)完全出清(qīng)，美(měi)元(yuán)兑日元始终震荡于102-115区间，未跌破套息交易第一次平仓时的(de)最低点。

情形二（小概率）：倘若现行的第二库存周期(qī)后没(méi)有第三(sān)库存周期，则当前时点应当类比2001年(nián)和2007年。不同的是本次第二库存周期的主动去库将叠(dié)加投资周期尾部、房地产(chǎn)周期尾部，美国经济衰退的深度更深(shēn)，日元避(bì)险属性(xìng)有可能更强。

历史(shǐ)上2000年左右日元(yuán)并未积累大规模的carry trade净空头，因(yīn)此2001年第二库(kù)存周期(qī)尾部(bù)carry trade反(fǎn)平并不明(míng)显，套(tào)息收益-风(fēng)险比也未发生明显下(xià)行；但(dàn)是第一库存周期尾(wěi)部的(de)1998年，日元套息收-风险比回落十分明显。2007年(nián)到2008年carry trade平仓(cāng)十分明显，套(tào)息收益-风险比最终在0.06出清。

从日元表现来看(kàn)，2007年套息交(jiāo)易反平的过程中日(rì)元趋势性显(xiǎn)著升值，美元兑日元从(cóng)2007年峰值(zhí)的124升值23%至2009年6月的95，在新(xīn)投资周期启动的前2年半时间继续升值21%至75筑底，期间回(huí)调的幅度(dù)有限。而2002年情形完全不同，日元汇率在第二(èr)库(kù)存周期的主动去库阶段开(kāi)始大幅贬值，等到2002年(nián)开启新投资周期后(hòu)日元筑底升值。

总(zǒng)而言之(zhī)，倘若美国第(dì)二库存周期之后还有第三库存周期，当前类比2015年，日元在短线升值后或(huò)再度贬值（美元兑日元不一定破前(qián)高），等待第三库存周期(qī)尾部carry trade更大规(guī)模(mó)的(de)反平(píng)，历(lì)史上发生在3-4年后。基于我们的判断(duàn)该情景的概率更大。而倘(tǎng)若没有第三库存(cún)周(zhōu)期，当前类(lèi)比2007年，日元在短线休整后(hòu)将开(kāi)启更流畅的趋势(shì)升值行(xíng)情。

图(tú)片图片(piàn)

三、重视日元对人民币行情的(de)启示(shì)

本文第一(yī)章节我们强(qiáng)调了本轮贬值周期(qī)人民币同日(rì)元的相关性提升，主要原(yuán)因是人民币已成为融资(zī)货币(bì)。因此日元长期趋(qū)势判断对于人民币的行情研判同样具有参考性。

不同的是，无(wú)论从基本面内生(shēng)增长动能、日央行加息计划，还是日元套息交(jiāo)易规模(mó)来看，日元升值的确定性要强于人民币。而人民币升值(zhí)的动(dòng)力主要归因于外因——美联储降(jiàng)息(xī)带动中美利差倒挂收敛、境内美元(yuán)流动性宽松；日元套息交易平仓波及人民币；前期积累的未结汇盘将在日元趋势升值如何影响人民币汇率预期扭转后修复人民币升值弹性。但内因对人民币升(shēng)值的支撑力偏弱。

我们以日元作(zuò)为自变量，构建人民币(bì)汇率的拟(nǐ)合(hé)模型，时间区间取2022年(nián)至(zhì)今，结果(guǒ)如下图所示，2022年4月人民币启动修复高(gāo)估之前，相对日元(yuán)汇率(lǜ)最大偏离幅度(dù)约在5%左右，进入(rù)修复高估行情后，人民币相对日元高估和低估的极值均(jūn)在3%左右。2022年7月和2024年7月人民币相对日(rì)元高估最(zuì)大(dà)达到3%水(shuǐ)平，后续日元升值向人(rén)民币收(shōu)敛，完成收敛后二者(zhě)同(tóng)向变动，2022年9月开始(shǐ)二者(zhě)同向贬值，2024年8月开始二者同向升值。2022年(nián)12月和2023年7月人民币相对(duì)日元低估达到3%附近后，前者人民币升值向日元收敛，后者人民币在(zài)逆周(zhōu)期调节工具下(xià)波动率降低，日元贬值完成向人民(mín)币收(shōu)敛。在人(rén)民币融(róng)资属性存在(zài)的情况下，日元将成为判断行情是否超调的又一(yī)观测维度。

当(dāng)前人民币相对日元估值处于均衡水平。按照2015年和2007年的(de)经验(yàn)，美国(guó)存在第三库存(cún)周期和不存在第三库存周期两种情形分别(bié)对应日元最大升值(zhí)幅(fú)度20%和(hé)40%，以本轮最高(gāo)点162计，日元最大升值目标点位分别是130和97，对应美元兑人民(mín)币6.73和5.94。需(xū)提示的是，由于历史样本经(jīng)验较少，此目标点位仅作单一因子参考。