中金：市场“需要”几次降息？

　　中金点(diǎn)睛(jīng)

　　9月FOMC会(huì)议前的最(zuì)后一个非(fēi)农数据，几乎决定了(le)衰退担忧是否会放大，以及(jí)美联储两周后(hòu)降息25bp还是50bp，其重要性不言而喻，鲍威(wēi)尔在Jackson Hole会议上(shàng)更(gèng)关注就业市场的表态也充分说明了这一点（《降息交(jiāo)易的新思路》）。

　　但结(jié)果不(bù)仅没有如市场(chǎng)期(qī)待的(de)那样泾渭(wèi)分明(míng)以“分出胜
负”，反而(ér)更让人困惑，各类资产的表现也并不统(tǒng)一。截至周五交易结束，CME利 率期货隐含的9月降息25bp预期反而升至70%。10年美债利率反复(fù)横跳，最终(zhōng)持平于3.7%；黄金跳(tiào)涨后转跌(diē)，美股则再(zài)度大跌(diē)，美元指数小幅上涨，这也(yě)表明市场纠结(jié)且分(fēn)歧较(jiào)大。

　　衰退压力到底多(duō)大？降息25bp还是50bp，应对增长压力够不够，市场又(yòu)会作(zuò)何反应？各(gè)类(lèi)资产计入(rù)了(le)多少预期？这些(xiē)都是市场关切且亟(jí)待解答的问题。

　　非(fēi)农的信息：的确不好，但也没差到能“分出胜负”的 程度；放缓(huǎn)但(dàn)非衰退

　　在7月失业率(lǜ)升至4.3%触发(fā)所谓的“萨姆规则”，以及鲍威(wēi)尔表(biǎo)达就业(yè)市(shì)场对后续降息的重要(yào)性后，本月非农如何几乎决定了衰退(t中金：市场“需要”几次降息？uì)担忧是否(fǒu)会被放大(dà)、以及美联储(chǔ)两周后到底降息(xī)25bp还是50bp。但数据结果却(què)“好坏参半”，让(ràng)乐观和悲观者都可以找到理由，但(dàn)却(què)也都无法“分出胜负”：1）不好的一面：新增(zēng)非农14.2万人，不仅低于预期(qī)的16.5万，且上个(gè)月(yuè)数据也从11.4万大幅下修至8.9万。2）不差的一(yī)面：临时性失业减少19万人，基本回补了7月因(yīn)天气等因素造成的24.9万人临时性失业的缺口。此外，家庭调查就业新增16.8万人，使得失业率从4.3%降至(zhì)4.2%，且工资环比也超预期(qī)回升至0.4%（预期0.3%）。

　　图表：利(lì)率期货隐含(hán)9月(yuè)降息50bp预期回落至30%

　　资料来源：CME，中金(jīn)公司研究部

　　图表：非农新增就业14.2万人低于预
期

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：7月因为天气(qì)等因素造成的(de)临时性失业本月减(jiǎn)少19万(wàn)人(rén)

　　资料来源(yuán)：Haver，中金公司(sī)研究部

　　考虑到上个月受天(tiān)气等因素(sù)影响导致(zhì)的大量临时性失业大概率会消退，市场在数据披露前就已(yǐ)经充分预期到本月会(huì)有所修复，因此若是(shì)超预期修复，才能缓(huǎn)解衰退担忧，并打消50bp的(de)降息预期；若大幅低于预期，则会进一步强化(huà)衰退担忧。但(dàn)最终结(jié)果却是失业率回(huí)落，新增就业的修复程度不及(jí)预期，这意味着(zhe)就业市场确实在放缓，但或不足以确认衰(shuāi)退(tuì)。

　　至于数据的大幅(fú)下修(xiū)，固然说明就业(yè)市场比此前数(shù)据呈现的情况更弱的现实，但(dàn)一 个(gè)客观事(shì)实是(shì)，就业 市场受制于调查 方法和响应率，使得当月数据质量参差不(bù)齐，经(jīng)常会面临大幅修(xiū)正，而当前的修正幅度相比历史离散度也算不(bù)上异常。

　　继非 农后，下周公布的CPI数据
可能也是“不温不(bù)火”。我们测(cè)算，8月整体CPI环比0.12%，低于预期的0.2%和前值0.15%，同(tóng)比2.52%（一致预期2.6%，前值2.89%）；但核心(xīn)CPI环比0.19%，基本符合预期0.2%，高(gāo)于前值0.17%，同比3.17%（一致(zhì)预期3.2%，前值3.17%）。由于鲍威尔在Jackson Hole会议上已经明 确暗示(shì)通胀在未来降息决策中重要性可能下降，因此数(shù)据超(chāo)预期或(huò)不足(zú)以(yǐ)打消降息预期，但大幅低于(yú)预期可能带(dài)来实质性影响。

　　中金：市场“需要”几次降息？ms-style="font-L strong-Bold align-Center color0">降息的次数：25与50bp在两可之间(jiān)，但(dàn)25bp仍是基准；宽松效果其(qí)实已经开始显现(xiàn)

　　实际上，此次数据相当于给美(měi)联储提(tí)供了腾挪余地与空间(jiān)。增(zēng)长(zhǎng)放缓但
又没有证据是衰退的情况下，市场预期显示降息25bp和50bp在两(liǎng)可之间，都可以找到“合理
”的说(shuō)辞。虽然降息25bp未(wèi)必能让市(shì)场“买账”以打消衰退担忧，但直接降息50bp又有(yǒu)可能导致
衰退(tuì)担(dān)忧。

　　我们
认为，25bp仍(réng)是基准情形，不仅因(yīn)为我们并不认为当前(qián)是深度衰退（《衰退的判断(duàn)依据(jù)与(yǔ)历史经验》），更是因为即便还没降息，但宽(kuān)松效果(guǒ)其(qí)实已经开始显现（《中美信用周期的新变化(huà)》），体现在：1）房地产(chǎn)：30年按揭利率跟随10年美债快(kuài)速降至6.4%后，已经低于7%的平均租金回报率，这使得7月美(měi)国成屋和新屋销售时隔5个月后(hòu)再度回暖，美国(guó)成屋销售5个月来首次正增长，具有(yǒu)领先性的新屋销售7月也环比(bǐ)增(zēng)长10%。此外，再融资需求随着按揭利率下(xià)行也已经回暖。

　　图表：30年按揭利率跟随10年美(měi)债降(jiàng)至6.4%后，美(měi)国成屋销售转为正(zhèng)增长

　　资料来源：Haver，中金公(gōng)司研究部

　　2）直接(jiē)融资：投资和(hé)高收益债(zhài)信用(yòng)利差分别处于14.6%和32.7%的历史低位，加上基准利 率的大幅下行，使得企业的融资成本也快(kuài)速回落。这一背景下，从5月利率下行开始算起，5~8月美国信用债发行累计(jì)同比增长20.6%，投资级债券增长13.7%，高收(shōu)益债券增长74.5%。

　　图表：投资和高收(shōu)益债信用利差分别
处于14.6%和32.7%的(de)历史低(dī)位

　　图表：5月到8月，美国投资级债(zhài)券发行量同比增长13.7%

　　资料来源：SIFMA，中金公司研究(jiū)部

　　3）间接融资：三季度收紧贷款标准(zhǔn)的银行占比已经大幅回落，其中住宅贷(dài)款标准甚至转(zhuǎn)为(wèi)放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）。

　　图表：三(sān)季度收紧贷(dài)款标(biāo)准的银行占比已经大幅回落(luò)

　　资料来源：Haver，中金公(gōng)司(sī)研究(jiū)部

　　正是基于降息以解决各(gè)环节融 资成(chéng)本(běn)偏高问题(tí)的(de)出发(fā)点，我们测算静态看本轮降息周期100bp左右（4-5次）可以起到效果。只(zhǐ)不过，上述金融条件(jiàn)的宽松还尚未反(fǎn)映到实际的宏观硬数据上，这既是增长放(fàng)缓与(yǔ)政策宽松的“青黄(huáng)不接”，也(yě)是这一阶段市场预期(qī)混乱(luàn)和波动的原因。

　　市场的交易：预期计入程度(dù)为(wèi)利率期货>黄金(jīn)>铜>美债>美股；“反着想，反着做(zuò)”，兑现后逐步(bù)切换(huàn)，四季度逐步转好

　　如上文讨论，当(dāng)前(qián)美国(guó)经济已经放缓，但(dàn)美联储又尚未开启降息
，处于数据(jù)和政(zhèng)策“青黄不接”的阶段(duàn)。在这个阶段，经(jīng)济数据还尚未下滑到衰退的(de)程度，但金融条件宽松效果也还未完(wán)全(quán)显现，所 以我们认(rèn)为资产波动也是正常，与2019年第一次降息前类似(shì)。从这个意义上，周五美(měi)股和黄金同跌(diē)、美债利率下探后回升，以及降息预期不降反升的混乱，都可以(yǐ)概括(kuò)为，市场担心衰 退以期待更大幅度降息，但又无法找(zhǎo)到确凿证据证明(míng)衰退的(de)矛(máo)盾，所(suǒ)以美股跌的是(shì)前者，而黄金美债跌的是后者。

　　本质上，这是市场在(zài)博弈衰退压力大小(xiǎo)与降息幅(fú)度多少的匹配，如果形成新(xīn)的共识（如等降息兑现(xiàn)，或经济数据转好），达到新的平衡，就基本(běn)完成了过渡(dù)，资产也就应从黄金与美债向工业金属与股票切换。

　　2019年降(jiàng)息周期即(jí)是如此。2019年，美国基本面也是软着陆下的小幅降息，同样出现利差倒挂、经济(jì)数据走弱等情况。10年 美债利率在美联储(chǔ)降息前就开始下行，从3.2%高点降至第(dì)一次降息后的1.5%，也(yě)成(chéng)为本轮周期的低(dī)点。在美债利率(lǜ)下行过程中，经济预期不稳，风险资产数次回调，黄金上涨，与当前如出(chū)一辙(zhé)。这一背景下，美(měi)股在2019年(nián)5月降息前以及2019年7月第一次(cì)降息时分别出 现幅度6.8%和(hé)6.1%的回调(diào)。

　　图表：在美债(zhài)利率下(xià)行过(guò)程中，经济预期不稳(wěn)，风险资产数次回调，黄 金上涨

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研(yán)究部

　　图表：增(zēng)长预期和(hé)盈利放缓的 背景下，美(měi)股在2019年5月降息前以及2019年7月时分别回(huí)调

　　资料来源(yuán)：Bloomberg，中金公司研究部

　　但背后的悄然变化是，长债利率(lǜ)回落(luò)促使(shǐ)美国成(chéng)屋销售在降息前就(jiù)已经开(kāi)启了上行周期。待2019年7月美(měi)联(lián)储降息一次(cì)后(hòu)，通(tōng)胀开始回温，经(jīng)济(jì)预期(qī)转好导致长端美债利率(lǜ)在第一次降息后见(jiàn)底回升，黄金(jīn)同时见顶，铜和美股逐渐反(fǎn)弹(dàn)，而非等到降息结束才切换（《降息交易(yì)手册》）。

　　图表：长债利率(lǜ)的回落促使美国(guó)成(chéng)屋销售在降息前就已经开启了上行周期

　　资料来(lái)源：Haver，中金公司研究
部

　　本轮也大体如此，目前资产计入的所需降息预期已经较为充(chōng)分，所以除(chú)非新的衰(shuāi)退(tuì)压(yā)力出现打破平衡，否则(zé)应该逐步(bù)开始考虑降息后可能受益(yì)的(de)资产。因(yīn)此，我们认为，除非能充分证明有深度衰退的风险，线性外(wài)推这个方向的交易意义不大（如美债(zhài)和黄金），美联储降
息后经济可(kě)能再度修(xiū)复，反而应(yīng)该考虑降息 后可(kě)能(néng)受益的资产。更何况，不同资产计入的预期多寡(guǎ)也影响对降息本身的反应(yīng)。我们测算，目前(qián)计入降(jiàng)息(xī)预期多少的程度排序为，利率期货（225bp）>黄金（83bp）>铜（77bp）>美债（75bp）>美股（29bp），这(zhè)也是8月底部反弹美股、铜等反弹比黄(huáng)金更明(míng)显的原(yuán)因（《当前各类资产计入(rù)多少降息预期？》），这也(yě)是我们建议适度“反着(zhe)想(xiǎng)、反着做”的主要含(hán)义（《降
息(xī)交易的新思路》）。

　　图(tú)表：我们测(cè)算，目前计入的预期幅度利(lì)率期货>黄金(jīn)>铜>美债>美股

　　资料(liào)来源：Bloomberg，中金公司研究部(bù)

　　对于美股，我们的金融流动性模型测算，四季度后有望转好，这也与未来一(yī)两个月密(mì)集的事件
扰动契合(hé)，如美国总统大(dà)选第二次辩论(lùn)（北京时 间9月(yuè)11日上
午，也是哈里斯(sī)和特朗普的第一次辩论和本轮选(xuǎn)举(jǔ)的最后一次辩(biàn)论），美国通胀数据（9月(yuè)11日晚(wǎn)），9月FOMC会议（9月(yuè)19日）等(děng)。因此，短期波动也属正常，但回调后反而是(shì)更好(hǎo)的配置机会。

　　图表：基于我 们的流(liú)动中金：市场“需要”几次降息？性模型测算，美股在四季度之前依然有回撤风险，但(dàn)不改(gǎi)变降息后周期修复的再配(pèi)置空间

　　资料来源(yuán)：Bloomberg，CEIC，中金公司研究(jiū)部

责任编辑：凌辰

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