赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之(zhī)中，近期信(xìn)用债受(shòu)伤最深。近期的行情中(zhōng)，信用债收(shōu)益率持续上行，并带动信用利差主动走阔，且长久期(qī)品种(zhǒng)跌(diē)幅更深。8月10日以来，5年隐含AAA信用债收(shōu)益率上行超过20BP（基点），与国债的利差也回到4月初水平。

“一方面，8月初央行对债市调控力度加大，信用债和利(lì)率(lǜ)债出现明显调整(zhěng)；另一方面，信用债利率被压缩到历史极低分位，性(xìng)价比偏低，叠加资金面边际收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发部高级研究员(yuán)李席丰在接受券商中国(guó)记者采访时(shí)表示。除此之外，在部分“固(gù)收+”基金和转债基金遇到大额赎回(huí)后，银行理财子公司等部分机构担忧(yōu)赎回负反馈而(ér)选择预防式赎回，带动信用债抛售，使得本(běn)轮信用债持续调整。

不过(guò)，整体来看，债市(shì)整体行(xíng)情趋势仍然稳固，信用债并不具(jù)备大幅下(xià)行的基础。多位接(jiē)受券商(shāng)中国记者采(cǎi)访的市场(chǎng)人士也(yě)表示，机构赎回的压力并没赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落有传导至更大范围，信用债(zhài)调整或将告(gào)一段落。

多因素推动信用债持续调整

本轮信用债调整是(shì)多因素共(gòng)振的结果(guǒ)。从基面上来看(kàn)，债券牛市持续时间已经够长，无论是信用(yòng)债还是利率债在估值上都(dōu)有较大的压力。

“本轮调整前信用市(shì)场收益空间所剩无(wú)几，且考虑税收损益后，与国债(zhài)相比，部分(fēn)新发信用(yòng)债票息收益已无(wú)法满足最低(dī)票息要求，信用债配置(zhì)性价比显著降低，也需要调整来打开收益(yì)空间，由此助推了本轮调整。”中(zhōng)信证券首席(xí)经(jīng)济学家明明对券商中(zhōng)国记者表示(shì)。

同时(shí)，8月以来资金面有(yǒu)所(suǒ)收敛，信(xìn)用市场(chǎng)套息加杠杆性价比降低，加剧信(xìn)用市场的调整幅(fú)度。央行缩量续作8月到期的MLF（中期(qī)借贷(dài)便利），银(yín)行中长期(qī)流动性(xìng)有(yǒu)待进一步提升，这也(yě)对存单利(lì)率带来一定上行压力。1年AAA存单收益率已经(jīng)回升至2%附近，较月初回(huí)升约15个基点。资金面边(biān)际趋紧一定程度上影响了(le)信用市(shì)场套息加杠杆的性价比，加剧信用市场的调整幅度。

在诸多因素中，机构所谓的“预(yù)防性”赎回可能是信用(yòng)债市场(chǎng)回调(diào)的核心(xīn)诱因。

“受部分机(jī)构考核机制(zhì)的影响(xiǎng)，在(zài)产品设计上，季末债券产品到期量往往较大，因此部分机(jī)构(gòu)会提前赎回债基来应对季末压力。”中信证(zhèng)券首席经济学家明明对券商中国(guó)记(jì)者表示，在此背景下，信(xìn)用债市场通常会在每个季度的中后(hòu)阶(jiē)段有所(suǒ)调整，例如2022年(nián)2月(yuè)末、2022年11月中以及(jí)2023年8月末，在理财赎回的(de)背景下，信(xìn)用(yòng)债收益率明显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基出现(xiàn)大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近200亿元。

华泰证券在最新研究报告中显示，从交(jiāo)易数据来看，债券基金背(bèi)后的(de)赎回(huí)力量主要是(shì)理(lǐ)财，其次为信托(tuō)。理财自身并未被大规模赎回，上周固收类规模(mó)反而增加，从微观调(diào)研了解到，近两(liǎng)日理财赎回债基或更多是抢(qiǎng)跑、“预防性”操作。

赎回(huí)压力传导有限

债市近几年有几轮比较(jiào)明(míng)显的赎回潮，最终(zhōng)都对市场(chǎng)行情产生了显(xiǎn)著的负面影响(xiǎng)，本轮机构赎回开始之后，不少市(shì)场人士担心“昨日重(zhòng)现”。

德邦证券统计，2022年11～12月的两轮赎回潮中，基金净卖出债券规模超6000亿元，累计持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理财累计净卖出现券规模超(chāo)8000亿元。

猛烈(liè)赎回也导致了市场大幅下行，仅(jǐn)2022年11月14日单日(rì)，10年(nián)期国债收益率就出(chū)现了10BP的大幅调(diào)整，其间债基和固收理财(cái)产品的(de)区间单(dān)日最大净(jìng)值回(huí)撤平均水(shuǐ)平分别为0.39%和0.34%。

“我们(men)从交易数据(jù)特征来看，本轮(lún)赎回(huí)与此前(qián)存在不同。”德(dé)邦(bāng)证券固收首席(xí)分析师吕品在研报中(zhōng)表示(shì)，从机构净卖出数据来(lái)看，基金从8月(yuè)7日开始连续(xù)5个(gè)工作日出现净卖出现券，累计卖出规模为2182亿元，但同期理财仍在持续净买入。理财产(chǎn)品净值跌幅相对较小且理财规模并未赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落发生较(jiào)大变化，负债端(duān)相对稳定(dìng)，从区间单日最大(dà)回撤均值水(shuǐ)平(píng)来看，8月以来理财产品为0.06%，相较于2022年赎回潮的0.34%明显较(jiào)小，且从周度的理财规模变动来看，截至8月(yuè)23日，理财规模相较7月末小幅增加0.15万亿元，并未出现(xiàn)2022年的大幅下(xià)跌(diē)。同(tóng)时，主要信用债(zhài)利率调整(zhěng)幅(fú)度和速度都不及2022年，理财破(pò)净率(lǜ)相对较低。

一位机构自(zì)营(yíng)人士也对券商中国记者反馈，本轮机构赎回并不是对趋势性行情的整(zhěng)体悲观，而是考(kǎo)核压力和市场波动之下的(de)短期优选。

“接近(jìn)考核(hé)周期，一些机构选择(zé)止盈(yíng)，保住(zhù)今(jīn)年业(yè)绩。同时也避免近(jìn)期的波动，等考核结束之后择(zé)机而动，我(wǒ)认为这次赎(shú)回不会大(dà)规(guī)模传(chuán)导到普(pǔ)通投资者一端。”该人(rén)士表示。

明(míng)明也(yě)表示，本轮信用债的调整更多是因为机构出于防御风险和储备流动性的考虑提前赎回债基(jī)，受机构行为影响较大，而当前居民端暂未出(chū)现明显的赎回行为，短期内赎回压力相对(duì)可控，难以形成新(xīn)的负反馈，因此不必(bì)过度担忧(yōu)。

债(zhài)市中长期趋势未改

展望后市，李席丰认为，在基本面和政策面没有转向、资(zī)产荒格(gé)局延续下，信(xìn)用债更(gèng)偏向短(duǎn)期(qī)的调整。目前调整可能到了中后(hòu)期，继续大幅(fú)调整的概率较小。

“央行货(huò)币政策保持‘支持性’，而(ér)外(wài)部美联储将开启降息(xī)周期，为我国政策利率(lǜ)下调打开空间。在基本面或政策预期未发生(shēng)明(míng)显转变前，债市中(zhōng)长期趋势没有变化。信用债短期有调整(zhěng)压力(lì)，但是调整后是更好的(de)配置(zhì)机会。投资者可兼顾收益要求和流动性管理，等待有足够安全边际后择机配置。”李席丰(fēng)说。

明明(míng)也表示，当前信用债市场更多的(de)是短期调整(zhěng)，信用市场资(zī)产荒的逻辑没有发生根本转变，难以形成趋势性的下跌。

他(tā)表示，目前(qián)本轮(lún)调整更多受机构行为所影响(xiǎng)，居民端暂未出现明(míng)显的赎回行为，因此短期内赎回压力相对可控。后期一方面应关注理财净值的波动影响，以及居民端的理财赎回行为变(biàn)化；除此之外，也应关注后续央行的(de)货币政(zhèng)策操作，或有(yǒu)必要通过降(jiàng)准来稳定当前债券市(shì)场(chǎng)的调整(zhěng)压(yā)力。

校对：廖胜超

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