前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一

头顶“AIGC”“大模型”光环，出门问问的估值却在5年间停滞不(bù)前，上市(shì)还遭遇破发，一(yī)度跌(diē)超20%。

IPO前，出门问(wèn)问合计融资2.33亿元，估(gū)值(zhí)最高7.57亿元。出资最(zuì)多(duō)的大(dà)众汽车中国(guó)，在2021年退出时(shí)亏损近(jìn)9成。最早参(cān)投的红杉中国可谓最大赢家(jiā)之一，其仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈利，以及价(jià)值7455万美元的股(gǔ)权，账面(miàn)收益(yì)接近30倍。

值得关注的是，在推出自研大模型“序列猴子”后，出门问问的AIGC业务收入在2021-2023年的年复合增(zēng)速超过300%，付费用户数从6.3万人增至41万人。但考(kǎo)虑到大(dà)模型高(gāo)昂的训练成(chéng)本，2023年研发开支(zhī)仅1.55亿(yì)元的出门问问(wèn)能(néng)否保(bǎo)持技术优(yōu)势，值得关(guān)注。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：张天伦

4月24日，有着“AIGC第一股”之称的出门(mén)问(wèn)问（02438.HK）在港(gǎng)交所挂牌上市。作为中国大模型赛道首家赴港上市并盈利的(de)生(shēng)成式(shì)人工智能（AI-Generated Content，简称(chēng)“AIGC”）公司，其业务(wù)情况及二级市场表(biǎo)现(xiàn)吸人眼球。

但当日开盘后(hòu)，出门问问即(jí)遭遇破发，股价跌幅一度超(chāo)过(guò)20%，午后(hòu)其强势回升，最终以(yǐ)跌3.16%收(shōu)盘。

上市至今，出门问问的(de)股价较发行价下跌(diē)2.11%，市值滑落(luò)至55.48亿(yì)港元(yuán)，其后续走势(shì)也蒙上(shàng)阴(yīn)影。

“AIGC第一股”背后：大众汽车中国投资爆亏9成

出门问问在(zài)IPO前，总共完成7轮融资，合计融资额达到2.33亿美元，其估值也从2013年A轮的501万美元，一(yī)路涨至D-2轮(lún)的7.57亿(yì)美元（表1）。换言之，出门问问当前55.48亿港元的(de)市值，与其5年前的估值相比(bǐ)，依旧有着近6%的(de)差距。

尽管其股价较一级(jí)市场有所折价，但根据新财富统(tǒng)计，在(zài)历轮融资中，唯(wéi)一(yī)受伤的投资者，或只有“早退(tuì)”的大众汽车（中国）投资有(yǒu)限公司（简称“大众汽车中国”）。

大众汽车(chē)中国(guó)是出门问问最大的投(tóu)资(zī)人。2017年，其通过全资(zī)附属公司Volkswagen Finance Luxemburg S.A.以(yǐ)1.4亿美元购买了出(chū)门问(wèn)问2.89亿股优先股。2019年9月，其再次以1500万(wàn)美元参与D-2轮融资(zī)，拿到0.31亿股D-2轮优先(xiān)股。

但斥巨资(zī)进入的(de)大众汽车中国，很快便(biàn)选择退出。2021年12月，出门问问以1700万美元的价格，将大众(zhòng)汽车中国(guó)所持的全(quán)部股份回购。若以此计算，大众汽车中国本(běn)次投(tóu)资的亏损幅度接近9成。

假(jiǎ)设大众汽(qì)车中国持股至(zhì)今(jīn)，则以出门问问3.8港元/股的发行价计算，其投资亏(kuī)损将缩小至8.9%，约1.24亿美元的差别。

其他投资机构中，早期(qī)出资的红杉中国、真格基金(jīn)、SIG海纳亚洲、歌(gē)尔股份等，均赚到不菲收益。

出门问问上市后，第一大外部股东为SIG海纳亚(yà)洲，其持(chí)股达16.03%，红杉中国、歌(gē)尔股份、真格基(jī)金分别持股10.92%、10.03%和3.07%。

最早(zǎo)参(cān)与出门问问A轮(lún)、A-1轮融资的红杉中国，可谓最大(dà)赢家(jiā)之一。在A轮融资中，红杉中国(guó)以135.8万美元价格，拿到出(chū)门问问16167.53万股股份，每股成本仅0.0084美元。A-1轮中，红杉中国再次以210.7万美元价格，拿到5388.96万股股份，每(měi)股成本为0.039美元。

值得一(yī)提的是，在2018年，红杉中国分别以2025万(wàn)美元、1012.5万美元的价格，将A轮获得的6188万股股份转让(ràng)给GWC Robotics Investment Limited及So Artemis Limited两家投(tóu)资者，从中获(huò)利2985.5万美元。而此次出门问问上市，其剩余15368万(wàn)股股权(quán)的价值高达7455万美元。以此计算(suàn)，红杉中国仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈利，以及价值(zhí)7455万美元的股权，账面收益接近30倍。

而(ér)出资额仅次于大众汽车中国(guó)的谷歌，分别在出门问(wèn)问(wèn)C轮、D-2轮(lún)融资时出资4000万美元、187万美元，平均持股成本为0.22美元/股，较IPO发行价，依旧有120.5%的浮盈。

作为(wèi)出门问(wèn)问的创(chuàng)始人，李志飞通过全资控股(gǔ)的Mobvoi AGI Limited，持(chí)有公司3.76亿股股份，持(chí)股比(bǐ)例为25.2%，当前持股市值约(yuē)为14亿港元。

李志飞(fēi)是美国(guó)约翰霍普金斯大学计算机博士(shì)，在创立出门问问前，曾于(yú)2010年(nián)5月至2012年8月(yuè)担任谷歌研究科(kē)学家一职，主要负(fù)责(zé)语言翻(fān)译模型的算法研发。

2012年，在苹果Siri以iPhone 4S内置应(yīng)用的方式问世后，语(yǔ)音搜索这一新的交互技术站上风口(kǒu)，李志飞也顺势离开谷歌(gē)，回国创立了出门问问。

根据招(zhāo)股书，出门问问所提供的服务，以AIGC与语音(yīn)交互技术为(wèi)核心(xīn)。若按(àn)当前业务划分，则主要包括AIGC解决方案、AI企业解决方案、智能设备及配件等三部分。

其中(zhōng)，以AI配音助手“魔(mó)音(yīn)工坊”、AI数字人“奇妙元”为主要产品的AIGC解决方案业务(wù)收入增势迅猛，在2021-2023年间从(cóng)0.07亿元(yuán)增至1.18亿元，年(nián)复合增长率超300%。

以汽车语音交互解决方案为主的(de)AI企(qǐ)业解决方案业务，收入从(cóng)2021年的0.53亿(yì)元增至2022年的2.26亿(yì)元之后，2023年(nián)同比下滑14.2%。

以(yǐ)TicWatch销售智(zhì)能手表为主的智能设备及其他硬(yìng)件业务，收入则从2021年的3.38亿元，降至2023年的1.64亿元。

图1：出门问(wèn)问的各(gè)项业务收入

数据(jù)来源：公开(kāi)招股书

既然出门问问的AIGC业务近年突飞猛进，为何其估值却停滞不前？大众汽车中国又(yòu)为何(hé)早(zǎo)早退出(chū)其股东行列？

大(dà)众汽车中(zhōng)国(guó)：从投资1.4亿美元，到清空股份(fèn)

出门问问成立至今(jīn)，业务经历(lì)了不断探索的过程，其(qí)发(fā)展主要分为四个阶段。

第一阶段，是尝试做语音搜索服务软件(jiàn)的开发。2013年，出门问问建立了微信语音搜索服务平台；2014年，在谷歌发售Google Glass后，出门问问上架了“出门问问on Google Glass”，这是一款中文智能语音搜索应用。但随着Google Glass项目失利，这一应用也停止了更新。

到了2014年(nián)，出(chū)门问问进(jìn)入发展的第二阶(jiē)段(duàn)，即由软件向硬件(jiàn)业务延伸，其智(zhì)能设备及(jí)其(qí)他配件业务也由此发端。

彼时，出门问问希望将语音搜索能力落地于产品，最终选(xuǎn)定了智能(néng)硬件市场——其先(xiān)是发布了全球首款中文智能手表操作系统Ticwear，后于2015年6月推出智能手表TicWatch。

与此同时，出门问问还和谷歌达成战略合作，将问问应用商店内置于(yú)所有在中国销售的搭(dā)载(zài)Android Wear系统的智能手表中。也是在2015年，谷歌出手，出门问问完成C轮(lún)融资，其估值达到2.73亿美元，成为AI市场炙手可热的初创企业。

TicWatch作为当时国内(nèi)为数不(bù)多具备相对完善的智能(néng)手(shǒu)表(biǎo)操作系统的产品，推出后很快(kuài)受(shòu)到市场青睐。在2015年京东“双十一”销(xiāo)售榜上，TicWatch排在智能手表领域的第3位，仅次于苹果的i Watch以及摩托罗拉(lā)的MOTO 360。2016年起，出门问问陆续推出了(le)智能音箱、智能耳机等产品，同时推动产品(pǐn)出海。

在2018年举办的战略新品发布会上(shàng)，出门问问不仅对前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一智能前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一(néng)手表、智能耳机、智能音响等(děng)产品进行迭代，并面对(duì)企业级市场，发布(bù)了中国首款量产的(de)AI语音芯片模组“问(wèn)芯”，还表示将在全国新(xīn)开20家线下智(zhì)能体验店。但随(suí)着(zhe)华为、小米(mǐ)、荣耀(yào)等巨头加(jiā)码智能硬件(jiàn)市场，出门问问的产品竞争优势逐渐(jiàn)被抹(mǒ)平，甚至被(bèi)反超。

可以看到，在2021-2023年间，其智能设备及其他配件业务收入从(cóng)3.39亿元下滑至1.64亿(yì)元，占总(zǒng)营收的比例从85%降至32.3%。同期，其全球分销商数(shù)量也从101家锐减至39家。

不难看出，出门问问在智能设备市(shì)场影响力减弱，是制约其估值(zhí)增长的原因之一。

出门问问发展第三个阶段的主角，是(shì)大众汽车(chē)中国，这一汽车(chē)巨头为出门问问带来开(kāi)拓B端市场的契机。

时间回到2017年，彼时，大众汽车中国不仅对出门问问投资1.4亿美元，双方还各出资4000万美元、持股50%，成立(lì)合营公(gōng)司Mobvoi JV，目标是实现包括语音识(shí)别在内的多个AI技术在(zài)大众汽车(chē)中国多个工厂(chǎng)及车型(xíng)上的应用。通俗地说，即依赖出门问问的语音交互技术，为(wèi)大众(zhòng)汽车中国提供车载语音助手，以及个(gè)性化推(tuī)送、GPS及车内娱乐信息系统等若干附加功能。

2020年，大众(zhòng)汽车全新推出的ID.4系(xì)列车型中，采用的即是出门问问提供的语音交互技术，用户可通过唤醒词“你好，大众”，实现便捷调控空调温度(dù)、接打电话、导航等多种(zhǒng)车控功能。

截至(zhì)2021年7月，出门问问主导研发的前装车载语音交(jiāo)互系统平台(tái)，已用于奥迪A4L、帕萨特、新迈腾等多(duō)款主(zhǔ)力畅(chàng)销车型。彼时，其(qí)预计在(zài)2023年的前装(zhuāng)量将达到1500万辆。

“至2023年底，大众汽车集团将(jiāng)在中国总共推出8款ID车型，出门问问也致力于持续点亮整个ID家(jiā)族及大众其他崭新车(chē)型(xíng)的高光时刻。”出(chū)门问问在(zài)微信公(gōng)众号中(zhōng)写道。

但也是在2021年(nián)，大众汽车中国与出(chū)门问问分道扬镳。其不仅清空了所持(chí)有的(de)出门问(wèn)问全部(bù)股份，还(hái)以1500万美元，收购了出门问问所持有的Mobvoi JV的50%股权。

不过，双方(fāng)在股权(quán)交割的同时，还是于2021年12月(yuè)签(qiān)署了一系列(liè)知识产权协议，由出门问问继续提供语音对话系统的后端技术。

根据出门(mén)问问招股(gǔ)书，2021年至(zhì)2023年，其来自大众(zhòng)汽车(chē)的知识产权收入分别(bié)为320万元、2.13亿(yì)元和1.39亿元，占总营收(shōu)的比例是0.8%、42.6%和27.4%。2022年是其(qí)相关知识产权协议生效的(de)第一(yī)个完整年度，该年相关收入(rù)占其AI企业解决(jué)方案业务收入的比(bǐ)例高达81%，2023年则(zé)降(jiàng)到62%，可见，其AI企业解决方(fāng)案业务收入的高成长，来源于大(dà)众汽车中国(guó)。

且(qiě)不难(nán)看(kàn)出，为了与出门问问合作车(chē)载的语音对话系统等，大众汽车中国付(fù)出的成本包(bāo)括(kuò)1.55亿美元投资(zī)，4000万美(měi)元成(chéng)立合资公司Mobvoi JV的注(zhù)册资金，1500万美元收购Mobvoi JV的资(zī)金，还(hái)有近3.6亿元的知识产权费用。这(zhè)还不包括在运营Mobvoi JV期间的亏损，仅2021年，该合营公司的亏损便(biàn)高达3713万元。

而进入2024年，出门问问(wèn)或将彻底失去这一重磅客户。根据公开(kāi)资料(liào)，2024年，大众汽车ID.7选(xuǎn)择与科大讯飞合作，升级了全新的(de)智能语音系(xì)统。

根据招股书，出门问问依(yī)旧在积极拓(tuò)展B端客户。目前，其(qí)已和多家汽车公司达成技术合(hé)作协议，方向包括测试公司的大模型并开发(fā)其应(yīng)用程序(xù)、开发配备语音助手、智能管家和语音(yīn)识别及生成技术的智(zhì)能座舱等。

但随着小米、华为、百度、科大讯飞等巨(jù)头(tóu)入局(jú)，汽(qì)车语(yǔ)音赛道的(de)竞争早已进入红海。目前，预装出门问问语(yǔ)音助手的汽(qì)车超过200万(wàn)辆。可资(zī)对照的是，科大讯飞(fēi)智能汽车业务仅2022年新增的前装出货量即超过710万套，累计出货量超过(guò)4610万套。

进(jìn)入2023年，或是受到AI企业解决方案业务收(shōu)入(rù)下滑的影响，出门问问经营活动产生(shēng)的现金(jīn)流由2022年的7244万元降至2839万元，这或是除智能设备业务收缩(suō)外，进一步压低市场预(yù)期的另一原因。

AIGC：成色(sè)几何，股东收益如何？

智能设备、AI企业(yè)解决方案等业务收(shōu)入下滑的(de)同时，出门问问也快速(sù)迈向企业发展的第四阶段(duàn)，即大模型风口下的AIGC赛道(dào)。

根据招股书，出门问问AIGC解决方案业务的主要产品可分为三类：一是以“魔音工坊”为代(dài)表的AI配音助手；二是(shì)以“奇妙文”、“魔撰写作”为(wèi)代表的AI写(xiě)作助手；三是(shì)以“奇妙(miào)元”为代表的AI数字人。同时，其(qí)还可提供集(jí)三类能力为一体的“DupDub”解决(jué)方案。

在发力大模型之前(qián)，出门问(wèn)问的(de)“魔音工坊”“魔撰写作”等产品主要采用独家算法(fǎ)模(mó)型建立。2023年，其推出自研的大模型“序列猴子”，具有多模态(tài)生(shēng)成能力(lì)，能(néng)够(gòu)理解并生成类人(rén)文本、音频、图像(xiàng)和视频，让不同产品的AI能力有了质的提升。

出门问问举例道，在使用“序(xù)列猴子”后，“魔音工坊(fāng)”合成语音的韵律及自然度得到极大改善。同时，其多模态(tài)生成能力，也支持内容创作者在短视频中使用AI写作等创新功能，方便对(duì)内(nèi)容进行不(bù)同风格的编辑和改写（图2）。

图2：“序列猴子”的优势

资料来(lái)源：公开招股书

作为公司AIGC解决方案业(yè)务的(de)拳头产品，“魔音(yīn)工坊”为(wèi)利(lì)用(yòng)NLP算法分析书面文本并将书面文本转换为自然人声来制作AI生成内容的平(píng)台，工(gōng)具包括软(ruǎn)件配音、云剪辑、文案提取、人(rén)声处理(lǐ)等。其提供1000多种声音风格以及来自外(wài)部(bù)供应(yīng)商的多样化声(shēng)音样(yàng)本组合，并(bìng)支持(chí)37种语言(yán)和(hé)15种方言。在收费模式上，“魔音工坊”结合了订阅(yuè)、软件(jiàn)内付费两种模式，年费会员289元，声(shēng)源的价格区间在199-899元(yuán)/年(nián)。

2023年加入“序列猴子”的大(dà)模型能力后(hòu)，出门问问(wèn)的AIGC解决方(fāng)案业务收入从2021年的(de)3985.7万元增(zēng)至(zhì)1.18亿元，毛(máo)利率(lǜ)从88%增(zēng)至92.2%，成为(wèi)未来发展的最大亮点。

根(gēn)据招股书，2021至2023年，出门问问(wèn)的付费用户数(shù)量从6.3万人增至41万(wàn)人。且(qiě)随着奇妙元等业务发展，其从每名(míng)付费用户获得的平均收(shōu)入从104元(yuán)增至248元，相对应(yīng)的是，每名(míng)付费(fèi)用户的平均获(huò)客成本(běn)，也(yě)从31.8元增至133.1元（图(tú)3）。

图3：出门问问的付费(fèi)用户(hù)规模及获(huò)客成本(běn)

资料来源：公开招股书(shū)

但众所周知的是，AIGC是一个格外烧(shāo)钱的赛道，出门问问的利润水平能(néng)否支撑其技术的持续提(tí)升，这或(huò)许是当前二级(jí)市场(chǎng)投资(zī)者们最为关注的问题。

根据李飞飞团队发布(bù)的《人工智能指数报告》估算(suàn)，OpenAI的GPT-4预计使用了价(jià)值7800万美元的计算资源进行训练，谷歌的Gemini Ultra耗费了高达(dá)1.91亿美元的计算资源成本。而科大讯飞作(zuò)为其在语音交互领域最大(dà)的竞争对手之一，2023年的研发(fā)费用(yòng)也达到34.81亿元。

而在2021至2023年，出门问(wèn)问的研发开支(zhī)分别(bié)为0.92亿元、1.19亿(yì)元、1.55亿元，显然难(nán)以跟上巨头的烧钱进(jìn)度。

如今，在各巨头加码AIGC的大势下，出门问问是否会(huì)面对如2018年华为、小米等巨(jù)头进入智能硬件市场时那样(yàng)，技术优势、市场空间被迅速挤压，值得关注。而如何(hé)在巨头环伺的AIGC赛道中构(gòu)建长期竞争力，或也是更多冲刺二级市场的中小型AIGC企业所需要共同面对(duì)的问题。

本次(cì)上市，出门问问募资净额(é)为2.67亿港元(yuán)，其用途包括：44.3%用于持续提高建模(mó)技术，以进行模型训练，通过引进(jìn)技术和人才，对底层基础(chǔ)模型进行垂直优化，并改进解决方案的现有程序算法；35.7%用于解决(jué)方案开发及营销；10%用于寻求战(zhàn)略联(lián)盟、投资及收购；10%用于营运资金及一般企(qǐ)业用途。

而从财务情况看，2021-2023年，出门问问归属权益股(gǔ)东的(de)年(nián)内全面亏(kuī)损总额分别(bié)为2.05亿元、9.86亿元、8.67亿元(yuán)。若剔除可赎回优先股及普通股的账面价(jià)值变动(dòng)等因素影响，其在2022年、2023年经调整后的利润分别是(shì)1.08亿元、1753万元。

可见，要在AIGC竞赛中(zhōng)脱颖而出，增收已是当前出门问问最重要的事情。

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