云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾

　　文：云晨期货研发部　蒋俊、武叶霖奕、王楠

　　核(hé)心观点：

　　面对经济下行的压力，2024年9月美联储议息会(huì)议大概率开启本轮美联储降息周期。本文力图通过梳理历(lì)史上（近7次）降息周期中的商品的表现来辅助判断后续(xù)商品价格走势。当然(rán)，历史不会简单(dān)重复(fù)，整个时代(dài)背景也在(zài)发生着(zhe)变化(huà)，分析工作不能死守(shǒu)历史经验主义，但(dàn)从历史去看问题，可以让(ràng)我们在分(fēn)析问题(tí)时获(huò)得一个相对客观的参照系。

　　根据美国的个人消费支出同比、新增非农(nóng)就业人数、失业率、生产与投资(zī)等数据，目(mù)前阶段更倾向定义美国经济为增速放缓，并未陷入衰退(tuì)。因此，9月份(fèn)大概(gài)率开启的美联储降息周期更(gèng)倾向于认为是“预防式降息”。

　　基于本轮降息为“预防式(shì)降息”的判(pàn)断，参考历史上“预防式降息”阶段(duàn)，本轮降息周(zhōu)期(qī)的背景与1995年及2019年的状况有相似之处。参考这两次降息阶段前后商品的表现(xiàn)，对于本轮降息周期(qī)商品走势的判断有几(jǐ)个启示：

　　1）黄金：降息周期上涨概率较大，尤(yóu)其在降息(xī)之前表现较好，主要与提前反映降息预(yù)期有关，降(jiàng)息过程中维持涨势，但涨(zhǎng)幅收窄。

　　2）铜(tóng)、铝：降息周期下跌情(qíng)况占多数，这主(zhǔ)要是因(yīn)为降(jiàng)息(xī)是为了应对经济下滑的货币政(zhèng)策(cè)手(shǒu)段，也就是说降息操作的前(qián)提是经济已(yǐ)经开(kāi)始下滑，所以大部分降息周期(qī)开始后，铜、铝价格首先反映的是经济下滑的(de)现实。铜(tóng)、铝在预防(fáng)式(shì)降(jiàng)息周期的跌幅显(xiǎn)著小于衰退(tuì)式降息周期，且在预防式降息周期铜、铝(lǚ)价格往往先跌后涨，主要与降(jiàng)息对(duì)经济提(tí)振作用存在一定的滞后性(xìng)有关。降息开始时(shí)，经济数据依然保持惯性下滑的状态，商品价格维持偏弱状态，直(zhí)到降息对经济开(kāi)始给到正反(fǎn)馈之后，铜、铝价格才开始(shǐ)止(zhǐ)跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启(qǐ)后，铜、铝价格可能(néng)的路径(jìng)。

　　3）原油：与(yǔ)铜、铝类似(shì)，在预防式(shì)降(jiàng)息周期的跌幅显著小于衰退式降息周(zhōu)期。预防式(shì)降(jiàng)息周(zhōu)期涨跌不一定，与地缘政治因素对原油的扰动较大有关(guān)。

　　一(yī)、历史(shǐ)回顾：美联储历次降息(xī)背景和(hé)类型划分

　　降(jiàng)息根据其发生时的经济表现可以大(dà)致分为(wèi)两类，预防式降息和(hé)衰退式（或纾困式）降息。

　　预防式(shì)降息是指发生(shēng)在经济尚未出现明显衰(shuāi)退但(dàn)存在潜(qián)在风险(xiǎn)时的降(jiàng)息，其目的是(shì)通过降低利率来(lái)提振市场信心(xīn)、促(cù)进经济增长，以防(fáng)范经济出现衰退，通常具(jù)有(yǒu)累计次数较少、幅度不大的(de)特征。衰(shuāi)退式降息则是指在经济已经出现衰退迹(jì)象或者已经发生明显风险事件(jiàn)时的降息，是对经济下行采取的紧急补救措施，目的在于刺激经济活动、稳定金融市场，通(tōng)常呈(chéng)现累(lèi)计次数较多、幅度较大的(de)特征。

　　本文将梳理历史上近7次降息的经济背景，并对降息类型(xíng)做(zuò)合理划分：云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾p>

　　1、1989年6月-1992年9月

　　1989年，美国经(jīng)济指标出现明(míng)显放缓，总需求大幅削减，面(miàn)临储贷危机；整体处于房贷违约、信贷紧缩、银行破产频发、经济衰退(tuì)的环境中。美联储为了应对较大的经济(jì)下行压力、缓和衰退(tuì)风险而开始降(jiàng)息。此次降(jiàng)息属于(yú)衰退式降息。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当(dāng)时美国处(chù)于经济软着陆、就业明(míng)显(xiǎn)偏弱的(de)环境中，美联储在判(pàn)断经济增长放(fàng)缓(huǎn)程度高于预期、潜在通(tōng)胀压力减弱(ruò)后，为了防范潜在的经济下(xià)行风险，主(zhǔ)动进行降息操作。此次降息属于预(yù)防式(shì)降息。

　　3、1998年9月(yuè)-1998年(nián)11月

　　1998年亚(yà)洲金融危机爆发，整体看美国经济本身未受到明显影(yǐng)响，但美国长期资本管理公司（LTCM）的高杠杆业务受到俄罗(luó)斯延期偿还所有对外债权的(de)影响，该(gāi)业(yè)务所涉及的债券价(jià)值暴跌，LTCM产生巨额亏损(sǔn)，短短半年内亏损 90%。美联储为了(le)避免美国(guó)国内出现(xiàn)系(xì)统(tǒng)性风险，主动降息3次共75BP。此次降息属于预防式降息。

　　4、2001年1月-2003年6月

　　2001年美国互联(lián)网科技泡沫破裂，经济遭受负面影响(xiǎng)，“9·11”恐怖袭击事件的突发又(yòu)带来极大冲击，美国经(jīng)济陷入(rù)衰退，美联储(chǔ)采(cǎi)取降息措施来拯救经济、应对金融(róng)市(shì)场危机。此次降息属(shǔ)于(yú)衰退式降息。

　　5、2007年9月-2008年12月

　　2007年起，美国开始爆(bào)发(fā)次贷危(wēi)机，经济情(qíng)况恶化，出现衰退。美联储为(wèi)了(le)拯救(jiù)经济，连续降息10次，配合大规模购买国债(zhài)和(hé)量化宽(kuān)松政策(cè)，来防止经济进一步衰退。此次降息属于衰退式降息。

　　6、2019年7月-2019年10月

　　2019年全球经济放缓，贸易局(jú)势紧张(zhāng)、摩擦增(zēng)加，美国经济在此之前已经历(lì)长(zhǎng)周期“大缓和”，此时GDP增(zēng)长的放缓更(gèng)加(jiā)显(xiǎn)著，美联(lián)储为了应对潜在的经济增长下行风(fēng)险、缓和低通胀问题，降息(xī)3次。此次降息属于预防式降息(xī)。

　　7、2020年3月

　　2020年新(xīn)冠疫情(qíng)突发，全球经济陷入动荡，大类风险资产价格剧烈回调，美国经济不可避免(miǎn)地受到(dào)共振影响出现明显下行。恐慌及低迷(mí)情绪打(dǎ)底的(de)环境下，美股(gǔ)出现(xiàn)创纪录暴跌，并发生(shēng)四次“熔断”，疫情初始期间一个月内跌幅(fú)高达34%，还(hái)出现了4次日内跌幅(fú)超5%的情况。在(zài)此背景下，美联储(chǔ)在2020年3月非常规紧急降息2次，分别大幅降息50BP、100BP，并重启(qǐ)量化宽松政策和一系列(liè)流动性便(biàn)利操作，以期达(dá)到稳(wěn)定(dìng)经济市场和支持经济恢(huī)复的(de)目的。此次降息属(shǔ)于衰(shuāi)退式降(jiàng)息。

　　图1：美国联邦基金(jīn)目标利率

　　数据来源：Wind、云晨(chén)期货研发部

　　二、美国历次降息主要商品(pǐn)表(biǎo)现(xiàn)

　　下(xià)表中(zhōng)统计了近7次降息周期内具(jù)有代(dài)表性的大(dà)宗商(shāng)品的涨跌幅度，分别选取了黄金、原油(yóu)、铜、铝和CRB指数。

　　表1：美国历次降息期间主要商品涨跌幅统计表

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图(tú)2：美国历次降息期间(jiān)主要商(shāng)品涨跌情况

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　从(cóng)上图中可以看到两个明显的特点：一是黄金作为(wèi)重要避险资产，无论出于对抗美元信(xìn)用(yòng)风险还是对抗经济下行风险的需要，不(bù)管在哪一降息背景下都表现(xiàn)为上涨；二(èr)是从其他商品的波(bō)动幅度可以看出，大宗商品跌幅在衰退式降息周期(qī)中更大。

　　三、9月降息情景下商品走势预估(gū)

　　2024年7月以来，随着美(měi)国通胀数据(jù)的进一步下(xià)行、就业数据(jù)大幅不及预期以及制造业(yè)等核心数据的全面走弱，逐渐靠近美联储降息的条件(jiàn)，在8月底的(de)杰克逊霍尔(ěr)央行(xíng)年会(huì)上美联储(chǔ)主席鲍威尔明确表示降息的时机已(yǐ)经到(dào)来，这意味着9月份美联储将高(gāo)概率开启美国降息周期。那么，这一轮降息(xī)属于(yú)“预防式降息”还是“衰退式降息(xī)”？

　　1、从目前情况看，9月降息更倾向于“预防式降息”

　　美国关于(yú)衰退阶(jiē)段的划分长期(qī)以来(lái)由国家经济研究局（NBER）认(rèn)定(dìng)，主要考察的指标包括扣(kòu)除转(zhuǎn)移支(zhī)付后的个人实际(jì)收入、非(fēi)农就业、家庭(tíng)调查就业(yè)、实际个人消(xiāo)费支出、实际制(zhì)造与贸易销售、以及工业产出。归纳起来，NBER关于衰退的界定主(zhǔ)要就是围绕三个维度(dù)：1）收入和消(xiāo)费；2）就业；3）生(shēng)产和投资。

　　对比1970年以来各衰退阶(jiē)段的(de)上述三个(gè)维度的表现特(tè)征：1）收入与消费(fèi)，个人消费支出同比(bǐ)在衰退(tuì)前大幅(fú)放缓，绝大部分衰退阶(jiē)段个人消费支出同比转负；2）就业，失业率在衰(shuāi)退初期平(píng)均抬升至5%以上，非农新(xīn)增就业人(rén)数转负(fù)；3）生产与投资(zī)，工业产(chǎn)出同比快速回落(luò)并转负，实(shí)际非(fēi)住宅固定投资规模平均回落幅度约8%。我们以此为参考(kǎo)来界定目前美国经济(jì)所处的(de)阶段。

　　从目前美(měi)国(guó)经济和就业数据的(de)表现来看：

　　1）收入和消(xiāo)费，美国个人消费支出同(tóng)比增速从2023年1月的7.9%降(jiàng)至(zhì)2024年7月的5.3%左右，且高于疫情前2015-2019年的平均4.0%的增(zēng)速，显示出当(dāng)前美国消费的较强韧性。

　　图3：美国个人消费支(zhī)出同比增速

　　数据来(lái)源：Wind、云晨期货研发部

　　2）就业(yè)，美国2024年8月新增非农就业人数(shù)14.2万（预期16.5万，前值8.9万）；失(shī)业(yè)率为4.2%（预期4.2%，前值4.3%）；薪资同(tóng)比增长3.8%，环比增长(zhǎng)0.4%（前值(zhí)分别为3.6%和0.2%）；劳动力参与率62.7%（预(yù)期62.7%，前值62.7%）。总(zǒng)体来说，美国就(jiù)业市场仍处在降温通道，但劳动参与率与7月持平以及失(shī)业率四个(gè)月(yuè)来首次(cì)回落，亦显示(shì)美国就业市场仍相对平稳，目前就业市场的走弱幅度不至(zhì)于导致经济衰(shuāi)退的发生。

　　图(tú)4：美国新增非农就业人数

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图5：美国失业率(lǜ)

　　数(shù)据来源：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　3）生产(chǎn)与投资，生产(chǎn)方面，2024年7月美国工业产出同比-0.18，已开始转负，但转负程度较小，历史上衰退阶段通常伴有生产的大幅转负；投资(zī)方(fāng)面，实际非住宅固定投资规模目前(qián)季度环比(bǐ)仍保持正增长。

　　图6：美国工业产出同比

　　数据来源(yuán)：Wind、云(yún)晨期货研(yán)发部

　　图7：美国私人非住宅固定(dìng)投资环比

　　数据来源(yuán)：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　综上，目前(qián)阶段更倾向(xiàng)定义(yì)美国经(jīng)济为增速放缓，并未陷入NBER所定义的衰退。因此，9月份大概(gài)率开启的美联储降息周期更倾向于(yú)认为是“预防(fáng)式降息”。

　　2、9月降(jiàng)息商品走势预估

　　基于本轮降息为(wèi)“预防式降息(xī)”的判断，参考历史上“预防式降息”阶段，本轮(lún)降息周期的背景与1995年(nián)及2019年(nián)的状况有(yǒu)相似之处。参考这两次降(jiàng)息阶段(duàn)前后商品的表(biǎo)现，对于本轮(lún)降息周期商品走势的判断有几个启示：

　　1）黄金：降息周期上涨概(gài)率较大，尤(yóu)其在降息之前表现较好，主要与提前反映降息预期有关，降息过程中维持涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降息周期(qī)下跌情况占多数，这主要是(shì)因为降息是为了应对经(jīng)济下滑的货(huò)币政策手段，也就是说降息操作的前提是经济(jì)已经开始下(xià)滑，所以大部分降(jiàng)息周(zhōu)期开始后，铜、铝价格首先反映的是经济下滑的现实。铜(tóng)、铝(lǚ)在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期，且在预防式降息周期(qī)铜、铝价格往往先跌后涨，主要与降息对经济提振作用存在一定的滞后性有(yǒu)关。降(jiàng)息开始时，经(jīng)济(jì)数据依然(rán)保持(chí)惯性下(xià)滑的(de)状态，商品价(jià)格维持(chí)偏弱状态，直到降息对经(jīng)济开始给到正反馈之后，铜、铝价格才开始止跌回升，这可能也是9月(yuè)本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能(néng)的路(lù)径。

　　3）原油：与铜、铝(lǚ)类似，在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期。预(yù)防式降息周期涨(zhǎng)跌不一定，与地缘政治因素对原油的扰(rǎo)动较大有关(guān)。

　　免责声明(míng)

　　一、投资(zī)有风险(xiǎn)，本文章系对云晨期货有限责任公司（以下简称(chēng)“本公司”）的信息更新，并非广告、要约邀(yāo)请(qǐng)、或投资建议，不应凭借本(běn)报告进行具(jù)体操作，云晨期货不会因任何机构或(huò)个人接(jiē)收到本报告而视其为(wèi)本公司的当然客户(hù)。

　　二(èr)、本报(bào)告中的信息均来源于公开资料，本公(gōng)司对这些信息的准确性(xìng)和(hé)完(wán)整性不作任何保证，且本报告并(bìng)不能完全阐述出市场(chǎng)变动的所有影响(xiǎng)因素，期货市场相关品种波动剧烈，存在较大的(de)不确定性与投资风(fēng)险，本公司也无法就市场行(xíng)情做(zuò)出(chū)确定性判(pàn)断(duàn)。报告中的内容和意(yì)见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证(zhèng)所包含的内容和意见不(bù)发生变化。同时，本公(gōng)司(sī)对本报告所含信息可在不发出通知的情况下进行(xíng)修改，投(tóu)资(zī)者应当自(zì)行关注相应的更新或修改。

　　三、文章内容仅(jǐn)供参(cān)考，不代表本(běn)公司对其内容的认可和推荐(jiàn)，不构(gòu)成(chéng)本公司做(zuò)出(chū)的投(tóu)资建议(yì)或对任何投资价值(zhí)观点的认可。投资者应自主进行投资(zī)决策，本公司及(jí)其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分(fēn)享投资(zī)收益，在任何情况(kuàng)下，我公(gōng)司(sī)及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

　　四、本文(wén)章所涵盖之(zhī)内容仅供对投资风险具有充(chōng)分承受能力(lì)的机构投资者或高端个人投资(zī)者审阅，本信息不可作为(wèi)投资依据。投资者在(zài)做出投资决定前须阅读相关的(de)法律文件及规定，并确保对投资潜在的收益和风险有充(chōng)分的认识(shí)和了解，本公司并不(bù)保证文章(zhāng)的内容(róng)完整(zhěng)、准确和及时更新。

　　五、本(běn)报告版权(quán)归本公司所(suǒ)有。未经本(běn)公司书面许可，任(rèn)何机构和个人不得(dé)以任何形式翻版(bǎn)、复制、发(fā)表或引用。如(rú)征(zhēng)得本公司同意(yì)进行引用、刊发的，须(xū)在本公司允许的范围内使用，并注(zhù)明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的(de)风险，且不得对本报告进行任(rèn)何有(yǒu)悖原意的引用、删节(jié)和修改(gǎi)。若本公司以外的其他(tā)机构发送本报告，则(zé)由该机构独自(zì)为此发送行为负责。本报告(gào)不构成本公司向该机构之客户提供的交(jiāo)易建议，本公司、本公(gōng)司员工亦不(bù)为该机构(gòu)之客户(hù)因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

　　六、本文章所载(zài)的信息并无意分发给(gěi)在任(rèn)何司法辖区或国家的任何人士(shì)或实体或供其使用（如该等传发或使(shǐ)用违反该等司法(fǎ)辖区或国家的法律或法规）。

　　七、本公(gōng)司若无意侵犯了第三方的知(zhī)识产权，请与本公司联系，本公(gōng)司将进(jìn)行(xíng)核实并更(gèng)正。

　　八、期货期权交易有风险，投资者(zhě)申请开立期(qī)货账户或交易权限(xiàn)须(xū)满足证券期货(huò)投资者适当性要求，具备匹配的风险承受能力。期市(shì)有风险，投资需谨(jǐn)慎。

　　分析师：蒋俊投资咨询号：Z0010829　

　　分(fēn)析师：武叶霖奕(yì) 投资(zī)咨询号：Z0012170

　　分析师：王楠投(tóu)资咨询号：Z0018602

责任(rèn)编辑：李(lǐ)铁民

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾