需求复苏，外资看好这个板块

今年随着(zhe)汽车，PC，智能手机等下游应用集体复苏，以及由AI带来的计算机新增需求(qiú)等刺激，供应链里不可或(huò)缺的PCB厂商们业绩集体迎来回(huí)暖。

在过去(qù)的六个月里，A股PCB行业市值最高的(de)10家公司平均取得了接近(jìn)50%的涨幅，其(qí)中还有一家PCB龙头企业还得到了MSCI中国指数新纳入。

这一切似乎都在(zài)反映，这个行(xíng)业的增长(zhǎng)势头已(yǐ)经明显展现。

截至目前，多(duō)家PCB企(qǐ)业公布中报(bào)业(yè)绩。据机构(gòu)统计，包(bāo)括鹏(péng)鼎股份、东山精密等在内的16家业内领先企业平均取(qǔ)得同比75%-105%的净利润(rùn)增长。

此次(cì)业绩增长可以说(shuō)是去年终端需求(qiú)下滑产能过剩的(de)反转。根据Prismark数据(jù)，2023年全球PCB行业产值同比下降15%至695亿美元。

但随着终端需求复苏、产业链库存(cún)去化，叠加(jiā)落(luò)后产能出清，行业(yè)景气逐步迎来底部反转，稼动率(lǜ)水平自23H2的70-80%提升至24H1的80-90%，除了(le)低基(jī)数同比大(dà)幅增长，Q2还有21%-43%的环比(bǐ)增长。

不仅业绩很漂亮，产(chǎn)业链上一些高频数据表现也十分乐观。如全球半导体(tǐ)销售额今年(nián)前五(wǔ)个月增长了17%，上半年全球手机出货量同比(bǐ)增长7%，而我国印刷电路板(bǎn)进出口无(wú)论是在数量和金额上，都表现出良好的(de)增长(zhǎng)态势。Prismark预计，今年全球PCB产值将达到约730亿(yì)美元(yuán)，增速有望恢复至5%。

高(gāo)频数据和业绩都说明，PCB行业挺过了周期底部，在下(xià)游需求复苏拉动下迎来反转。

不少投资者也适(shì)时下注，享受了(le)PCB的业(yè)绩上升周期。24Q2基金持仓市值前二十(shí)名个股中，PCB公(gōng)司就有沪电股份、鹏鼎控(kòng)股、深(shēn)南电路、胜宏科技(jì);基金增持前十(shí)名的PCB公司有沪电股份、深南(nán)电(diàn)路；基金重仓占流通盘比例增加前十名(míng)的PCB公司有生益电子、鹏鼎控(kòng)股。

这些公司，今年都录得了不错的涨(zhǎng)幅(fú)，提前完成了股价(jià)修复，甚至走出了新(xīn)高。在市场成交量比较(jiào)低迷的环境里，能维持这样的估值已经(jīng)不容易。

并且，外部因素对股价的干(gàn)扰也比较大，7月(yuè)份板块也(yě)受到算力预期博弈、英伟达B系列部(bù)分延(yán)后、巴菲特减持(chí)苹(píng)果、铜价回落等多重外部(bù)因素的(de)影(yǐng)响而出现调整。

但如果简(jiǎn)单将PCB和AI绑定在一起看待这个行业，就大(dà)错(cuò)特错了(le)。PCB的产业链条并不复杂，作为电子元器件的载体，在纷杂的下游(yóu)应用中又最为基础。

PCB的(de)主要原材料覆铜板是由铜(tóng)箔、木(mù)浆、环氧树脂、玻纤等(děng)常见材料制(zhì)成。2023年PCB下游市场(chǎng)中，手机、PC、汽车、消费电子、服务器、有线基础设施分别占比 18.8%、13.5%、13.2%、13.1%、11.8%、8.6%。

应用(yòng)十分广泛，所以PCB的规模虽(suī)然很庞大，但是产品多种多样，要服(fú)务好下游(yóu)行(xíng)业的多(duō)样需求，决(jué)定了PCB这个行业(yè)不(bù)会太过于集中。业(yè)内营收最大的鹏鼎控股，占全球产值(zhí)的比重不(bù)过6%-7%。

可正因为方(fāng)向多，一旦任何一个下游行业需求起来了，或者发生了颠覆性(xìng)的变革，在(zài)增量上总(zǒng)是很难忽视PCB的存在。过去五年，A股PCB板(bǎn)块的几次行情，均跟(gēn)下游扩大(dà)的需求有关。

2019-2020年，5G应用爆发(fā)带上了作为基站零部件的PCB，核心供应商享受了量价齐升(shēng)的时(shí)光，在当时，深南电路从60块左右涨(zhǎng)到最高(gāo)272块，和成为了果链核心供应(yīng)商的鹏鼎控股一样，都收(shōu)获(huò)了四倍涨幅。

第二次是2021下半年，电动车的普(pǔ)及让(ràng)汽车里的电子控制单元用量提高，自然增加了对PCB的需求(qiú)，在特斯拉供应链体系的东山精密、世运电路(lù)都成了明星个股。

这一次PCB的故事发(fā)生在计算机领(lǐng)域。提升算力需要进(jìn)行大量(liàng)的基础设施(shī)投资，身为基(jī)座的(de)PCB更是不可或缺，而且和(hé)通用服务器相比，高性能计算要求对PCB线路密度，材料等级，以及(jí)使用面积(jī)上都提出了更高要求。英伟达供应商沪电(diàn)股份、胜宏(hóng)科(kē)技首当其冲，受益的还(hái)有生益电子，景旺电子。

因为有这么多应用场景，PCB被颠(diān)覆(fù)的风险其(qí)实非常小，但迭代频率却要和下(xià)游应用的核心零部件保持一致，比如芯片。也正因为在价值(zhí)链(liàn)里的位置偏低，PCB需要被动地适应下游(yóu)创(chuàng)新，及时扩张(zhāng)产能占下山头，绑定下游大客户。

而(ér)一旦打开(kāi)了市场空间，在产能充沛的情况下(xià)，价值量是掌握在下(xià)游客(kè)户手里，PCB厂商并没有太多的(de)话语(yǔ)权，这也是这几轮周(zhōu)期下来，市场青睐的龙头经常更换的原因。

根据Prismark预测，从中长期来看，随着AI、汽车电(diàn)子、云计算等下(xià)游应用行业的拓展，间(jiān)接(jiē)带(dài)动了(le)PCB产业的发(fā)展，2023年至2028年的平均(jūn)复合增速为 5.4%，规模接近九(jiǔ)百亿美元。

国内(nèi)占了全(quán)球超过一半的产值，过去十几(jǐ)年的增速一直领先于全球(qiú)，作为许多电子产品中的(de)一环，同样服从资本密集，追求低(dī)成本(běn)，产业转移的规律。所以从2006年开始，中(zhōng)国便(biàn)超越日本成(chéng)为(wèi)全球最大的PCB生(shēng)产国，而产业转移还(hái)在进行中(zhōng)，中国企业为了配套(tào)客户开始了(le)东南(nán)亚建厂的热潮。

以(yǐ)泰国为主的东南亚地(dì)区(qū)作为新兴市场经济体，近年(nián)来承接了较多的印制电路板产能转移，未(wèi)来产值占比将会有明显的提升。根据崇达技术年(nián)报信息，预计到2025年，全球排名前100位的PCB供应商中，超过四分之(zhī)一可能在越南(nán)或(huò)泰国拥有生产基地。

这种产能转移(yí)的目的主要是为了成本和灵(líng)活性，但有先进技术赋予的产能才是制造业最赚(zhuàn)钱(qián)的部分(fēn)。就产品本身来看，层数越高阶(jiē)，报价就(jiù)越高。考虑到未来真的(de)能拉动需求的行(xíng)业对(duì)PCB规格更加严苛，未来封装基板(bǎn)、高层级和高端H需求复苏，外资看好这个板块DI板的需求有望快速增(zēng)长。

从(cóng)全球(qiú)范围来看(kàn)，18层(céng)以下的PCB板产(chǎn)能主要(yào)集中在大陆，而中国台湾(wān)在HDI、封装基板、软(ruǎn)板上占较(jiào)高比(bǐ)重，日本则主导了高端(duān)封装(zhuāng)基板。沪电股份、胜宏科(kē)技股价能走出来，便(biàn)是在(zài)高端HDI走(zǒu)在(zài)行业前沿(yán)，所以市场肯给出30倍的估值，跟(gēn)产品结构仍趋于低层板的企业是完全不同的逻辑。

但(dàn)优点不足以掩盖行业本身的硬伤，九百亿美元的(de)市场空间虽然意味着(zhe)坡度(dù)不(bù)短，但(dàn)PCB的雪(xuě)球很难越滚越大。

对于成长股的投资者来说，因为一(yī)个下游(yóu)行业需(xū)求迸发从而有更好的业绩展望，但是很难(nán)留住利润，投资在这种企业(yè)身上很容易陷入所(suǒ)谓的“成长陷阱”里(lǐ)面。

在(zài)复杂精细的(de)产品供应链体系里，零部(bù)件供(gōng)应商的价值，往往取决于1）位置是(shì)否靠前，下游(yóu)成长空间有多大；2）能否很(hěn)好的留住利润，并且不断投资于回报更高的领域。

PCB行业在制造工艺(yì)上(shàng)没有类似晶圆代工那么强(qiáng)的规模效应和技术(shù)壁垒，而且能(néng)直接影响下游的应用发展。事实上，回顾几家做得好的企业，其ROE水平在过去几年里波动很明显，但刨除固有的周期(qī)性影响，中枢水平大概也就13%-15%的水(shuǐ)平。

其次，PCB原材料受铜的价格影响较大，这是影响利润水平另一关键因素。覆铜板(bǎn)是PCB的(de)核心原材料，根据类型不同，成本(běn)占(zhàn)比可以在30%-70%这个区间浮动，而铜箔(bó)是覆(fù)铜板最大的成本用料，范围在(zài)30%-50%之间。通常技术(shù)壁垒(lěi)越高(gāo)，原(yuán)材料成本(běn)占比更低，所以价格波动影(yǐng)响就会越小(xiǎo)。

而铜价自今年以来便开始大幅上涨，5月时LME铜现货结(jié)算价(jià)突破了10000美元/吨，经过三个多月的回调(diào)目前(qián)相对2023年均价还在高位。这种顺价传导是先通过覆(fù)铜板价格再到PCB价格，但(dàn)是不可能完全能将铜价涨幅都传下去，下游客户相对(duì)于(yú)PCB厂商有更好的议价能(néng)力，最终还是要承(chéng)担一(yī)些(xiē)成本压力的(de)。