收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？

　　界面新闻记者 | 郭净净

　　提交正式重组草案两周后(hòu)，海利生物(603718.SH)近日收到上交所下发的问询函。

　　上(shàng)交所重点关注了(le)海利生物此次(cì)收(shōu)购种(zhǒng)植牙(yá)修复材(cái)料标的陕西瑞盛(shèng)生物(wù)科技有限公司（简称“瑞盛生物(wù)”）55%股权的原因及估值合理性，对出(chū)售WuXi Vaccines(Cayman)Inc（简称“药明海德”）30%股权的交易价格公(gōng)允性提出质疑，并(bìng)要求公司说(shuō)明其实施交易过程中购买和出售相(xiāng)关资(zī)产先后顺序的影响。

　　种植牙集采下，瑞(ruì)盛生物长期维持(chí)80%毛利率？

　　海利生物8月30日(rì)公告，拟以支付现(xiàn)金方(fāng)式(shì)向(xiàng)美伦(lún)管理购买其持有的瑞盛生物55%股权资产，作价93500万元；同时，拟向药明生物(02269.HK)出(chū)售其持有的药明海(hǎi)德30%股权，作价10850万美元。

　　本次交易完成后，海利生(shēng)物对瑞(ruì)盛(shèng)生物剩余45%股权在同等条件下(xià)拥有优先购买权，将根据瑞盛生物(wù)完成业绩完成(chéng)情况以及自身发展战略需(xū)要等推进剩(shèng)余股(gǔ)权的收购事宜。在业(yè)绩承诺期内，未(wèi)取得上(shàng)市公司书面同意前，美伦管理不(bù)得(dé)将瑞盛生物45%股权出售(shòu)给第三方。剩(shèng)余45%股权的交(jiāo)易价(jià)格将根据届时评估报告所载评估值另行协商确定(dìng)。

　　问询函中，上交所要(yào)求海(hǎi)利生物结合交易进程及支付安排，说明(míng)实施交易过程中购买(mǎi)和出(chū)售的先后顺序及对本次交易的影响；分析若(ruò)出售药(yào)明海德股权后未能购买瑞盛生物股权，对上市公司(sī)财(cái)务报表(biǎo)的影响，是否有利于上市公司增(zēng)强持续经营能力；并说明若未能出售药明海德股权，公司购买瑞盛生物股权的(de)资金来源(yuán)。

　　据介绍，瑞盛生物专注于口腔组织修复与再生(shēng)材料业务，核心(xīn)产品为天然煅烧(shāo)骨修复材(cái)料。海利生物称，随着社会老龄化趋势(shì)凸显(xiǎn)，上市公司看好口腔医(yī)疗领域(yù)的增长空间，尤其是随着种植牙市场的不断(duàn)下沉，市场需求将持续释(shì)放和(hé)增长，口腔生物修复材料预计会随之增长。

　　2022年、2023年及(jí)2024年前4月，瑞(ruì)盛生物实现营业收(shōu)入分别是1.17亿元、2.25亿(yì)元、7080.3万元，归母净利润(rùn)分别(bié)是5064.97万元、1.12亿元、3429.36万元。截(jié)至2024年4月30日，该公(gōng)司资(zī)产总计(jì)2.13亿元，负债总(zǒng)计5083.45万元。

　　评估(gū)报告预计，2024年至2028年瑞盛生物(wù)预测期营业(yè)收入分(fēn)别为27004万元(yuán)、32000万元、36900万元、41658万元、46315万元。报告期内，瑞(ruì)盛(shèng)生物综收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？合毛利率分别为92.9%、91.93%和91.94%，2024年至2028年的预测期毛(máo)利率分别为90.07%、87.63%、83.48%、81.17%、79.52%。

　　根据《业绩补偿协议》，交易对方美伦管理(lǐ)承(chéng)诺瑞盛生物2024年度、2025年度(dù)、2026年(nián)度净利润应分别不(bù)低于12500万元、13750万元和15125万元，累(lèi)计实现的经审计的净(jìng)利润不(bù)低于41375万元。

　　需要关注的是，海利生物也知道集采风(fēng)险，并称未来若瑞盛生物主营业务(wù)构成、产品销(xiāo)售价格、物料(liào)采购价格等发生不利变化，或者(zhě)出现主要产品被实施(shī)集(jí)中带量(liàng)采购、市场竞(jìng)争加剧等(děng)，公司毛利率将面临下滑风险，进而对其(qí)经(jīng)营业(yè)绩造成不利影响。

　　界面新闻了解(jiě)到，2022年，《国家医疗保(bǎo)障局关于(yú)开(kāi)展口腔种植医疗服务收费和耗材价格(gé)专项治理的(de)通知》正式公布，明确口腔种植体(tǐ)将进行集采，其中将对牙冠进行(xíng)竞价挂网，对(duì)种植(zhí)牙医疗服务进行价格调控。2023年(nián)1月，由国家医保局推动的口腔种植体系统集中带量采购开展，共有40种产(chǎn)品中选；根据对外(wài)发布的口径，中选产(chǎn)品平均(jūn)中选(xuǎn)价(jià)格(gé)降至900余元，与(yǔ)集采前中位采购价相比，平均降幅(fú)达55%。

　　上交(jiāo)所在9月13日下(xià)发的问询函中，要(yào)求海(hǎi)利生物结合瑞(ruì)盛生物主要收入、成本构成、同行业可比公司毛利率(lǜ)情况等，说明报(bào)告期(qī)内毛利率较高的合理性；结合(hé)种植牙及其配套品的集采政策变化、市场竞(jìng)争情况等，分析说明直(zhí)至2028年毛利率维持在80%左(zuǒ)右的合理性；结合瑞盛生物天(tiān)然煅烧骨修复材料、口腔可(kě)吸收生物膜产品(pǐn)的竞品数量变化等，说明预测收入增速的合理性。

　　“高买贱卖”，估值是否合(hé)理?

　　根据金证(zhèng)评估的评估，以2024年4月30日为评估基准日瑞盛生物100%股权(quán)全部权(quán)益价值为17.11亿元，评估增值154837.59万元，增值率952.12%。本次交易完成(chéng)预计(jì)将增加海利生物商誉80512.92万元。

　　同(tóng)时，评估机构(gòu)经市(shì)场(chǎng)法估值(zhí)，药明海德估值基准日股东全部(bù)权益估值为25.3亿元，比审计后合并报表归属于母(mǔ)公司所有者权益增值47269.13万元，增值率22.98%。

　　界面(miàn)新闻了解到，瑞盛生物曾于(yú)2022年筹划国内A股资本市场上市工作。2022年，美伦管理出售其所持(chí)有的部分瑞盛生物(wù)股权，该彼时北京中天华资产评估出具评估(gū)报告经收益法评(píng)估，瑞盛(shèng)生物股东(dōng)全部权益价值为(wèi)19375万(wàn)元，增值额14774.05万元，增值率321.11%。

　　海利生物对此解(jiě)释，最新评估距前次评估期间，瑞盛生物所处外部市场环境及自身(shēn)经营情况已发生显著变(biàn)化，从而导致本次评估(gū)预测的营(yíng)业收入及期间费用等有所变化，因此本次(cì)评估增值金额(é)及增值(zhí)率(lǜ)相对较高。

　　其中，前次评估中预测(cè)2022年度(dù)至2026年度收入的年平均(jūn)复合增长率为3.2%，其中2021年度至2023年度预测复合增长率(lǜ)5.53%，而瑞盛生物在此期间的实际收入复合增长率为84.59%。

　　海利生物重组报告书认为，本次交易瑞(ruì)盛生物的评估值对应静态市盈(yíng)率为15.31倍，动态市盈率为12.41倍，均低于市场可(kě)比交易(yì)平(píng)均(收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？jūn)值；市净率为10.52倍，高于市场可(kě)比交易平(píng)均值(zhí)，要原因系瑞(ruì)盛生(shēng)物于2024年初分红8511.23万元使(shǐ)评估基准日净资产下降较多所致。

　　同时，针对药明海德，上交所要求(qiú)海利生物列示本次交(jiāo)易作价对应(yīng)的P/B、P/E、EV/EBIT、EV/S等估值指标，以及近期市场可比交易案例的评估方(fāng)式、增值率等情况；结合前述内容及同行业可(kě)比上市公司估值情况(kuàng)，分析说明(míng)本次估值采用(yòng)市场法且选择P/B而非其(qí)他指标的原因及合(hé)理性，P/B估值是否能充(chōng)分反映人用疫苗CRDMO业务的价(jià)值；结合上述内容，进一步说明(míng)出售(shòu)药明海德交易作价的公允性，交易是否充分保障(zhàng)上市公(gōng)司利益。

　　据介绍，药明海德主要从(cóng)事(shì)人用疫(yì)苗（包括(kuò)癌症治疗性疫苗）的CRDMO业务。该公司主要生产(chǎn)工(gōng)厂分别位(wèi)于爱尔兰及苏州。截至报告书(shū)签署日，爱尔兰工厂处(chù)于相关技术转移阶段，但尚未开始商业化生产；苏州工厂一期项目已于2024年一季(jì)度完工投产，二期项目仍在建设中，完成后可进(jìn)入商业化规模生产阶段(duàn)。目前(qián)，药明海德主要(yào)收入来源于爱尔兰(lán)海德合作方的项(xiàng)目进程款及为其他客户提供疫苗(miáo)产品CRDMO业务。

　　2018年(nián)7月，海利生(shēng)物(wù)宣布，与药明生物合作成立上海药明海德生物科技有限公司，注册资(zī)本5亿元，其中(zhōng)海利(lì)生物出资1.5亿元(yuán)，持股比30%。2019年(nián)5月，药(yào)明(míng)生物通(tōng)过与海利生物共同新设立的药明海德公司新建(jiàn)一座综合疫苗生产基地，并为疫苗合作伙伴生产疫苗；该生产合同初步期(qī)限长(zhǎng)达二十年，总金额预计将超过30亿美元。2019年8月(yuè)，药明生物旗下药明(míng)投资将香港药明海德300股以(yǐ)1港元转让给海利生物；随后药明投资与海利生物同时认购香港药(yào)明海德增发的1.4亿美(měi)元股份(fèn)，其中(zhōng)海利生物认购4200万美元，并(bìng)持股30%。

收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？　　财务数据显示，2022年、2023年及2024年前4月，药明海德实现营业收入分别是10.53亿元、9.83亿(yì)元、3.73亿元，实现净利润分(fēn)别是3209.81万元、3828.81万元、-2094.33万元。截至2024年4月30日，该公司资产总计是45亿元，负债总计24.43亿元。

　　海(hǎi)利生物现有业务增长乏力

　　海利生物称，目前对药明海德的生产经营决策及未来发展规划影响有限，药明海德对上市公(gōng)司未来(lái)盈利影响具有不确(què)定(dìng)性(xìng)。本(běn)次交易完成后，上市公司将不再持有药(yào)明海德股权，上市公司(sī)将不存在净利润主(zhǔ)要来(lái)自合并财务报表范围以外(wài)的投资收益情(qíng)况。

　　海利生物目前布局生物医药领域的(de)“人保”和“动保”两(liǎng)个板块，主营业务为人用体外诊断试剂的研(yán)究、开发、生产以及动物生(shēng)物(wù)制品的研发、生产和销售。

　　多年(nián)来，该(gāi)公司主业增长乏力。财务数据显(xiǎn)示，自(zì)2015年上市以来，海利生物营业收入(rù)未能突破3.5亿元，2022年、2023年及2024年(nián)上(shàng)半年分别同比下滑13.62%、19.76%、9.5%，2023年全年营收跌至2.41亿元。

　　盈(yíng)利情况(kuàng)方(fāng)面，该公(gōng)司归母净利润在2022年增至1.22亿元高位后，于(yú)2023年同比(bǐ)跌48.3%至(zhì)6287.02万元，2024年上半(bàn)年同比(bǐ)降81.5%至1512.5万元。扣除非经常性损(sǔn)益后，海利生物(wù)曾于2019年、2020年归(guī)母净利润分别为-2199.67万元、-1491.53万元(yuán)，2021年至2023年其扣非后归母净利润为2271.88万元、2481.4万元、1182.2万元，2024年上半年扣非后归母净利润为-1302.97万元。

　　海利生物坦言，在现有业务(wù)增长乏力背景下，公司梳理旗下现有投资条线，将短期内(nèi)难(nán)以达到投(tóu)资预期以及难以控制其经营决策的资产进行(xíng)出售变现，获取投资(zī)回(huí)报，聚焦可控资源，为上(shàng)市公司创造更多流动性，并加强(qiáng)上(shàng)市(shì)公司的抗风险能力。不过，该公司表示(shì)，预计短时(shí)间难以达到上市公司盈利(lì)预期且难以控制经营决策的相(xiāng)关资产进行剥离。

责任(rèn)编(biān)辑：韦子蓉

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