为什么民营企业压力大？

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　　提(tí)升民营经济在国家经济中的相对地位是一件非常急迫的(de)任务，其中重要的(de)一项(xiàng)就是在融资(zī)端增大民营经济的资源(yuán)分配比重。

　　根据国际(jì)清算行（BIS）的估算，从2005年至2023年(nián)，我(wǒ)国非金融部门债(zhài)务增长速(sù)度(dù)非常快，年均(jūn)增长15.8%，债(zhài)务规模(mó)占GDP比重从1.36倍提高至2.83倍。对于经(jīng)济增长(zhǎng)速(sù)度非常高(gāo)的经济体(tǐ)来说，高债务增长(zhǎng)不是件新鲜事。日本在1964年(nián)至1994年间，名义GDP年均增(zēng)长10%，债务年均(jūn)增长16.9%。韩国在1975年至2000年间，名义GDP年均增长17.9%，非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门债务年均增长(zhǎng)21.3%，住户部(bù)门(mén)债(zhài)务年均增长24.4%。2005年至2023年，我(wǒ)国名义GDP年均增长11.2%，全社会固定资产投(tóu)资完成额年均增长10.8%，跟日本、韩国的经验非常类似(shì)。

　　债务是(shì)融资的主(zhǔ)要渠道(dào)

　　为什么(me)债务增长这么快？中国、日本、韩(hán)国的共同(tóng)点是在经济的高增长期都(dōu)有大量的投资，而要投资(zī)就要融资。虽然股权(quán)融资是一种非常重要的融资方式，债权融资往往是主力。截(jié)至2023年，我国社会融(róng)资规模存量约378万亿，其中总(zǒng)信(xìn)贷规模在247.2万亿左右(yòu)（含贷款(kuǎn)核销和存款类金融机构资产支持(chí)证(zhèng)券），占社(shè)会融资规模总量(liàng)的65.4%；表外的债务融资（包括委托贷款、信托贷款和未(wèi)贴现的(de)银行承兑汇票）17.7万亿，占社会融资规模总量的4.7%；政府债券(quàn)（国债(zhài)、地方政府一般债和专项债，但不包括(kuò)城投债、国有企(qǐ)业债和政府(fǔ)支持机构债）的规模在69.8万亿左右，占社会(huì)融(róng)资规模总(zǒng)量的18.5%；企业债券(quàn)融(róng)资（包括(kuò)国有企业、民营企业、城投债和政府支(zhī)持(chí)机构债）规(guī)模在31万亿左(zuǒ)右(yòu)，占社会融(róng)资规模总量的(de)8.2%。

　　加总起来，债务融资占了整个社(shè)会融资(zī)存量的97%，而非金融企业股票融资，目前约11万亿，仅占社(shè)会融资规(guī)模(mó)总量的3%。正是由(yóu)于债务融资的核心作(zuò)用，在以下的分析中，我们聚焦债务融资，分析我国在过去一段时间融资结构(gòu)的变(biàn)化。

　　各部(bù)门债务融资规模(mó)的估算

　　我们(men)希(xī)望(wàng)把债务融资(zī)分为政府（包括中央和(hé)地方）、国有企业(yè)、民营企业、住户四个部(bù)分。其中，民营企业和住户很好理解，与(yǔ)国际惯例没有区别。政府和(hé)国有企业(yè)的负债就有很强的中国特色。首先，我国的政府债务分国债和地方政府债。其(qí)次，政府支(zhī)持机构债也(yě)隐含很强的国家(jiā)信用，而城投公司与国有(yǒu)企业也(yě)都是政府(fǔ)实际控制(zhì)的(de)企业，在投融资方(fāng)面与民营企业(yè)存在显著差异(yì)。因此，有必要把企(qǐ)业负债拆分为(wèi)政(zhèng)府支(zhī)持机构债、城投公司、国有企业和(hé)民(mín)营企业四个部(bù)分。从目前市场上(shàng)能(néng)找到的公开(kāi)数据，我们只能找(zhǎo)到(dào)一部分债务融资的具体数据，但必须对另外一些找不到的数据进行估算。

　　住户部门的负债可以直接从(cóng)人民银行提(tí)供的金融机构信贷收支表里获得，它被归于“住户贷款”项下。中央(yāng)结算是财政部(bù)唯一(yī)授权的政府债券(quàn)总(zǒng)托管人，中证登是国债、地方政府(fǔ)债的分托管机构，两家公司按月(yuè)披(pī)露所托管的国债、地方政(zhèng)府(fǔ)债券以及政府支持机构债的规模(mó)。万得（Wind）数(shù)据(jù)库详细披露了我国信用债及其债券发行人(rén)的性质，据此可获(huò)得国(guó)有企(qǐ)业债、民营企业债，以及城投债的(de)规模。

　　我们从金融机构信贷收支表中可以找到企（事(shì)）业单位贷款总规模，但没(méi)有拆分后的数据。值得庆幸(xìng)的是，国务院每年年底会披露(lù)的(de)上一(yī)年全(quán)国非金融国(guó)有企业(yè)的总负债规模，我们假(jiǎ)设国有(yǒu)企业的贷款和负债结构与(yǔ)A股中非金融国有企业的(de)比例相等(děng)，就可以利(lì)用上市公(gōng)司的(de)数据推(tuī)算出(chū)国有企业的贷款(kuǎn)总额。然后把国有企业的贷(dài)款除去后，就(jiù)可以得到民营企业的贷款规模。

　　从(cóng)2005年到(dào)2023年，我国表外融资(zī)规模从0.6万亿提高至17.66万亿，年均增长(zhǎng)20.9%，占社会融(róng)资规模的(de)比重从2.1%提高到4.7%。参与(yǔ)表外融(róng)资的主体较为复杂，不仅有国(guó)企、民企(qǐ)，也不乏城投公司的身影，再(zài)加上相关(guān)信息披露较少，我们没有对表外融资进行不同类型的主体划(huà)分。

　　民(mín)营企(qǐ)业融资缩水(shuǐ)非常严重

　　整体来讲(jiǎng)，我国企业部门的融资增速要慢于(yú)住(zhù)户和政府部门，在社会融资规模总量中的占比是下(xià)滑的。具体来讲，从2005年(nián)到2023年，国有企业贷款规模从8.54万亿提高到88.75万(wàn)亿，国有(yǒu)企业债(zhài)券从0.43万亿提高到13.27万亿，国有企业整体债务融资规模从8.97万亿提高到102.02万亿，年均增长(zhǎng)14.4%，占社(shè)会融(róng)资规模的(de)比重从32.8%下降到27%，下降(jiàng)了5.8个百分点。

　　相比国企，民营企业在(zài)社会融资规模总量中的占比下滑更大(dà)。民营企业贷款规模从8.98万亿提高到68.32万亿，债券规模从0.01万亿提高到2.46万亿，民营企业整体债务融资规模(mó)从8.99万亿提高到70.78万亿，年均增长12.1%，占社会融(róng)资规模的(de)比重从33%下降到18.7%，下降14.3个(gè)百分点。

　　需要特别(bié)说明的是，还有(yǒu)一部分(fēn)债券(quàn)由于缺乏债券主体人信息(xī)而无法(fǎ)划分为国有企业或民营企业，从2005年至2023年，这部分债券占社会融资规模下企业类债券规模(mó)的比重(zhòng)平均约(yuē)为6为什么民营企业压力大？.4%。假(jiǎ)设这部分债券全部属于民营企业(yè)，则(zé)民营企业的(de)整体负债水平(píng)从9.02万亿(yì)提高(gāo)到72.62万亿，年均增长(zhǎng)12.3%，占社会融资规(guī)模的比重从33%下降到19.2%，下降了13.8个百分点(diǎn)。

　　融资相对缩水必然直接影响投资(zī)规模(mó)和能力。2004年至2017年，国家统计局按月公布固定(dìng)资产投资完成额（不含农户）以及不同企业类型的投资额，包括(kuò)国有及国有控股单位、民间、港澳台(tái)及外商企业(yè)固定资(zī)产投资完(wán)成额。民间固定资产投资指具(jù)有集(jí)体、私营(yíng)、个人性质(zhì)的内资(zī)企事业单位以及由其(qí)控股的企业单位建造(zào)或购置的固定资产。从2005年(nián)至2015年，我国民(mín)间固定资产投资年均(jūn)名义增速约29.5%，以国有和国有控股单位为主的非民间固定资产投资(zī)年均(jūn)名义增长(zhǎng)约15.1%，2015年至2023年，民间投资增速下滑至-4.1%非民间投资(zī)下滑至3%，显然(rán)，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资下(xià)滑更为显著(zhù)，和(hé)融资端的数据是(shì)一致(zhì)的。

　　政府和住户部门的债务融(róng)资(zī)比重(zhòng)大幅提(tí)升

　　如果企业部门，尤其(qí)是民(mín)营企业部门的融资比重大幅(fú)下(xià)降，那(nà)么什么部门(mén)的债务融资比(bǐ)重在(zài)上升呢？

　　我们发现，政府部门的债务水(shuǐ)平有显著提高。但中央政府和地方政府的表现又(yòu)不尽相同。从2005年至2023年(nián)，国债规(guī)模从3万亿上(shàng)升(shēng)至29.35万亿，年均增(zēng)长13.5%，低于同期社会融资规模15.7%的增速。扩张主要来自地方政府，2023年地方政府债券规模达到40.44万(wàn)亿。综合国(guó)债和(hé)地方政府(fǔ)债(zhài)券，从2005年至2023年，我国政府部门的负债从3万亿提高至69.79万亿，年均增长19.1%，占社会融资规模的比重从11%提高到18.5%，提高了7.5个百分点。

　　实(shí)际上，地方(fāng)政(zhèng)府债务的扩张速度要(yào)更高。一方面，地(dì)方政府债券置换的只(zhǐ)是城投公司通过(guò)银行贷款等非债券方式(shì)筹措的部分，不包括城投债；另一方面，尽管2014年国务院(yuàn)43号文明确要“剥离融资平(为什么民营企业压力大？píng)台公司政府融资职能”，要求地方政府不再对城投债兜底，但市场(chǎng)还是会把地方(fāng)政(zhèng)府视(shì)为城投(tóu)公司的隐性担保人。特别是(shì)在地方(fāng)政府债务实行限(xiàn)额管理的情况下，城投债仍然是地方政(zhèng)府的重要融资工具。从2005年到(dào)2023年，城投债从约332亿增(zēng)长至11.69万(wàn)亿，年均增长38.5%。如果把国(guó)债、地方政府债和城投债加总，18年间，我国政府部门债务年均增速20.1%，占社会融资规模(mó)的比(bǐ)重从(cóng)11.2%提高到(dào)21.6%，提(tí)高(gāo)了10.4个百分点。

　　另一个债务融资比重大幅提升的是住户部门，从2005年至2023年，我国住(zhù)户部(bù)门(mén)贷款规模(mó)从(cóng)3万亿上升至80万亿，年均增长19.7%，占社会融资(zī)规模的比重从11.6%提高到21.1%，提高了9.5个百分点。

　　住户部(bù)门负债增长较快主(zhǔ)要受到购买住房的影响。根据(jù)人民银行的披露，截至2023年，住户部门中长期消费(fèi)贷款余额约47.6万亿，其(qí)中，个人住房贷款(kuǎn)余额(é)38.2万亿，前者占住(zhù)户(hù)部门总贷款规模的59.5%，后者(zhě)占47.7%。

　　实际上，住(zhù)户部门用于(yú)购买住房的贷款规模比38.2万亿要大。近些年来，由于经营贷利(lì)率(lǜ)低于住(zhù)房贷款利率，一些个人将经营用途贷款投(tóu)向房地产领域。2005年至2019年，住户部门中长期(qī)消费贷年均(jūn)增(zēng)长22.2%，个人(rén)住房消(xiāo)费贷款年均增长22.1%，住户部门经营(yíng)贷年均增(zēng)长(zhǎng)19.3%，三(sān)者(zhě)水平(píng)差不多；但是到了2019年(nián)至(zhì)2023年间，住户部门中长(zhǎng)期消费贷年均增长8.7%，个人住房消(xiāo)费贷款年均增长6.2%，经(jīng)营贷年均增长(zhǎng)高达18.2%，经营贷增速远远超出(chū)于(yú)消(xiāo)费贷。这个现象引起了监管部门的注意，2021年人民银行等三(sān)部门联合印发《关于(yú)防止(zhǐ)经(jīng)营用途贷款违规流入房地产领域的通(tōng)知》。

　　根据我(wǒ)们的研究，购房成本中大约有一半的费用属于土地成本，而土地收入基本都归属于地方(fāng)政府(fǔ)，所以住户部门的购房贷款中实际有一半流(liú)向了地方政府。根据万得（Wind）数据库提供的土地成交数据，2008年至2023年，我(wǒ)国住宅类用地的成(chéng)交价款共计约48万亿，同期，住户部门中长期消费贷(dài)款增(zēng)长了44万(wàn)亿，中长期消费贷中个(gè)人住房消费贷款增长了(le)35万亿，所以大约有18万亿的住户部门贷款(kuǎn)的(de)资金流向是地方政府(fǔ)。

　　从融资结(jié)构(gòu)观察我国经济结构中的问题

　　地方(fāng)政府一直是推(tuī)动中国经济发展的重要参与者，通过基础建设、招商引资(zī)来推动地方经济。房地产（土地财(cái)政）是招商(shāng)引资的一个融资(zī)手段，是通过高(gāo)价卖掉住宅用地(dì)来为招商引资(zī)融(róng)资，对进(jìn)驻企业(yè)进行各种补贴和吸(xī)引。这一套(tào)整体的运作(zuò)有一个(gè)重要的前提，就是必须有大量的高质量的国际企业(yè)或民营企业可以进驻、被招商。

　　相对于其他的经济(jì)构成部分，民营经济有更高的创新(xīn)能力，更高的就(jiù)业提(tí)供能力，更(gèng)高的投资回报率。所以，民营经济的这种相对萎缩必然会对国家的整体创(chuàng)新能(néng)力、就业提供(gōng)能力、投资回报率产生下行的压力。由此可见，提升民(mín)营(yíng)经济在国家经(jīng)济中的(de)相(xiāng)对地位是一件非常急迫(pò)的任务，其中重要的一项就(jiù)是在(zài)融资端增大民营(yíng)经济的资源分配比重。

　　（刘劲系长江商学(xué)院教授(shòu)，陈宏亚系长江商学院研究员）

责任编辑：刘(liú)万里 SF014

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