云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾

　　文(wén)：云晨(chén)期货研发部　蒋俊、武(wǔ)叶霖奕、王楠

　　核心观点：

　　面对经(jīng)济下行(xíng)的压力，2024年9月(yuè)美联(lián)储议息会议大概率开启本轮美(měi)联(lián)储降息周期。本文力图通过梳理历史上（近7次）降息周期中的商品的(de)表现(xiàn)来辅(fǔ)助判断后续商品价格走势。当然，历史不会简单重复，整个时代背景也在发生着变化，分(fēn)析(xī)工作不(bù)能死守历史(shǐ)经验主义，但从历史去看问题，可以让我们在分析问题时获得(dé)一个相(xiāng)对客观的参照系。

　　根据美国的个人消费支出同比、新增(zēng)非农(nóng)就业人数、失业(yè)率、生(shēng)产与投资等数据(jù)，目前阶段更倾向定义美国(guó)经济为增速放缓，并未陷入衰退。因此，9月份大概率开启的美联储降息(xī)周(zhōu)期更倾向于认为是(shì)“预防式降息”。

　　基于本(běn)轮(lún)降息(xī)为“预防式(shì)降息”的判断，参考历史上“预防式降息”阶段，本轮(lún)降(jiàng)息周(zhōu)期的背景(jǐng)与1995年及2019年的状况有相似之处。参考这两次降息阶(jiē)段(duàn)前(qián)后商品的(de)表(biǎo)现，对(duì)于本轮(lún)降(jiàng)息周(zhōu)期商品走势的判(pàn)断有几个启(qǐ)示：

　　1）黄金：降息周期上涨概率较大，尤其在降息之前表现较好，主要与提前反映降息预期有关，降息(xī)过程中维持涨势，但涨幅收窄(zhǎi)。

　　2）铜、铝：降(jiàng)息周期下跌情况占多数，这主要是因为降息是(shì)为了应对经济下滑的货币政策(cè)手段，也就是(shì)说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分降息周期开(kāi)始后，铜、铝价格首先反映(yìng)的是经济下滑的现实。铜、铝在预防(fáng)式降息周期的跌幅(fú)显著小于衰退(tuì)式降息周期，且在预防式降息周期铜(tóng)、铝价格往往先跌后涨(zhǎng)，主要(yào)与降息对经济提振作用(yòng)存在一定的滞后性有关。降息开始时，经济数据依然保持惯性(xìng)下滑的状态，商品价格维持偏弱状态，直到降息对经济(jì)开始给到正反馈之后，铜、铝(lǚ)价格才开始(shǐ)止跌回升，这可(kě)能也是9月本轮降息周期开(kāi)启后，铜、铝价格可能的路(lù)径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预(yù)防式降息周(zhōu)期的跌幅显著小于衰退式降息周期。预防式降(jiàng)息周期涨跌不一定，与地缘政治(zhì)因素(sù)对原油(yóu)的(de)扰动较大有关。

　　一、历史回(huí)顾(gù)：美联储(chǔ)历次降息背景和类(lèi)型划分

　　降(jiàng)息根(gēn)据其发生(shēng)时(shí)的经济表现(xiàn)可以(yǐ)大(dà)致分为两类，预防式降息和(hé)衰退式（或纾困式）降息。

　　预防式降(jiàng)息是指发生在经(jīng)济尚未出现(xiàn)明显衰退但存在潜在(zài)风险(xiǎn)时的降息，其目的是通过降低利率来提振市场信(xìn)心(xīn)、促进经济增长，以防(fáng)范经济出现衰退，通常具有累计次(cì)数较少、幅度(dù)不大的特(tè)征。衰退式降(jiàng)息则是指在(zài)经济已经出现(xiàn)衰退(tuì)迹象或者已(yǐ)经(jīng)发生明显风险事件时的降息，是对经济下(xià)行采取的紧急补救措施，目(mù)的在于刺(cì)激经济活动、稳定金融市(shì)场，通常呈现(xiàn)累计次数(shù)较多、幅度较大的特征(zhēng)。

　　本(běn)文将(jiāng)梳理(lǐ)历史上近7次(cì)降息的经济背(bèi)景(jǐng)，并对(duì)降息类型做(zuò)合理划分：

　　1、1989年6月-1992年9月

　　1989年(nián)，美国经济指标出现明(míng)显放缓，总需求大幅削减，面临储贷危机；整体处于房贷违约(yuē)、信贷(dài)紧缩、银行破产频发、经济(jì)衰退的环境中。美(měi)联储为了应对(duì)较大的经济下行压力、缓和衰退风险而开始(shǐ)降息(xī)。此次降息(xī)属于衰退式降息(xī)。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当(dāng)时美国处于经济软着陆、就业明显偏弱的环(huán)境(jìng)中，美联储在判断经济增长放缓程度高于预期、潜在通胀压力减(jiǎn)弱后，为了防(fáng)范潜在的经济下行风险(xiǎn)，主动进行降息操作。此次(cì)降息(xī)属于预防式降息。

　　3、1998年9月-1998年11月

　　1998年亚(yà)洲金(jīn)融危机爆发，整体看美国经济本(běn)身未(wèi)受到(dào)明(míng)显影响，但美国(guó)长期资本管理公(gōng)司（LTCM）的高杠杆业务受到俄罗(luó)斯延期偿(cháng)还所有对外债权的影响，该业务所涉及的债券价(jià)值暴跌，LTCM产生巨额(é)亏损，短短半年内亏损90%。美联(lián)储为(wèi)了避免美国国内出现系统性风(fēng)险(xiǎn)，主动降息3次共(gòng)75BP。此次(cì)降息属于预防式降息。

　　4、2001年(nián)1月-2003年6月

　　2001年美国互(hù)联网科(kē)技泡沫破裂(liè)，经济遭(zāo)受负面(miàn)影响，“9·11”恐怖袭击事(shì)件的突发又带来极大冲击，美(měi)国经济(jì)陷(xiàn)入衰退(tuì)，美联(lián)储采取降(jiàng)息措施来拯救经济(jì)、应(yīng)对金(jīn)融市场(chǎng)危机。此次降息属于(yú)衰退式降息。

　　5、2007年9月-2008年12月(yuè)

　　2007年起，美国开始爆发次贷(dài)危机(jī)，经(jīng)济情(qíng)况恶化(huà)，出现衰退。美联储为了拯救经济，连续降息10次，配合大规模购买国债和量化宽松政策，来防止经济进一(yī)步衰退。此次降息属于衰退式降息。

　　6、2019年7月-2019年10月

　　2019年全球经济放缓，贸易局势紧张、摩擦增加(jiā)，美国经济在此之前已经历(lì)长周期“大缓和”，此时GDP增长(zhǎng)的放(fàng)缓更加显著，美联储为了应对(duì)潜在的(de)经济(jì)增长下行风险、缓和低通胀(zhàng)问题(tí)，降息3次。此次降息属于(yú)预防式降息。

　　7、2020年3月

　　2020年新冠疫情突发，全球经济陷入动荡，大(dà)类(lèi)风(fēng)险(xiǎn)资产价格剧烈回调，美国经济不可避免地受到共振影响出现明显下行。恐慌及低(dī)迷(mí)情绪(xù)打底的(de)环境下，美股出现创纪(jì)录暴跌(diē)，并发生四次(cì)“熔断”，疫情(qíng)初始期间一个月内(nèi)跌幅高达34%，还出(chū)现了4次日内跌幅超(chāo)5%的情况。在此(cǐ)背景下，美联储(chǔ)在2020年3月非常规紧急降息2次(cì)，分别大幅降(jiàng)息50BP、100BP，并(bìng)重启(qǐ)量(liàng)化(huà)宽松政策和一系(xì)列流(liú)动性便利操作，以期达到稳定(dìng)经(jīng)济市场和支持经(jīng)济恢复的目的。此次降息属于衰退式降息。

　　图1：美国联邦基金目标利率

　　云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾数据来源(yuán)：Wind、云晨期货(huò)研发部

　　二、美国历次降息主要商(shāng)品(pǐn)表(biǎo)现(xiàn)

　　下表中统计了(le)近7次降息周期(qī)内具有(yǒu)代表性的大(dà)宗商(shāng)品的涨(zhǎng)跌幅度(dù)，分别选取了黄金、原油、铜、铝和CRB指(zhǐ)数。

　　表1：美国历次(cì)降息期间主要商品(pǐn)涨(zhǎng)跌幅(fú)统计表

　　数据来源：Wind、云晨期货(huò)研发部

　　图2：美国历(lì)次降息期间主要(yào)商品涨跌情况

　　数(shù)据来源：Wind、云(yún)晨期货研发(fā)部

　　从上图中可以看到两个明显(xiǎn)的(de)特点：一(yī)是黄金作为重要避险资产，无论出于对抗美元信用风险还是对抗经济下行风险的需要，不管在哪一降息背景下都表现为上涨；二是从其他(tā)商(shāng)品的波动幅度可以看出，大宗商品跌幅在衰退式降息周期中更大(dà)。

　　三、9月降息情景下商品走(zǒu)势(shì)预估

　　2024年7月(yuè)以(yǐ)来，随着美国通胀数(shù)据(jù)的进一步下行、就业数(shù)据大幅不及预期以及(jí)制造业等(děng)核心数据的全面走弱，逐渐靠近美(měi)联储降息的条件，在8月底的杰克(kè)逊霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔明(míng)确表示降息的时机(jī)已经到来(lái)，这意味着9月(yuè)份美联储将高概率开启美国降息周期。那么(me)，这一轮降息属(shǔ)于“预防式降息”还是“衰退式降(jiàng)息”？

　　1、从目前情况看，9月降息更倾向于“预防式降息”

　　美国关于衰退阶段(duàn)的划分长期(qī)以(yǐ)来由国家经济研究(jiū)局(jú)（NBER）认定，主要考察的指(zhǐ)标包(bāo)括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调(diào)查就业、实际个(gè)人消费支出(chū)、实际制造与贸易销售、以及(jí)工业产出。归纳起来，NBER关于衰退的界定主要就是围绕三(sān)个维度：1）收入和消费；2）就业；3）生产和投资。

　　对比1970年以来各衰退阶段的上述三个维度的表现特征：1）收入与消费，个人消费支出同比在衰退前大幅放缓，绝大部分衰退阶段个(gè)人消费支出同比转负；2）就业，失业率在衰退初期平均抬(tái)升至5%以(yǐ)上，非(fēi)农新增就业人数转负；3）生产与投资，工业产出同比快速回落(luò)并转负，实际非住宅(zhái)固定投资规(guī)模平均回(huí)落幅度约8%。我们以(yǐ)此为参考来界定目前美国(guó)经(jīng)济所(suǒ)处的阶段。

　　从(cóng)目前美国经济(jì)和就业数据的表现(xiàn)来看：

　　1）收入和消费，美国个人消费支出同(tóng)比增速从2023年(nián)1月(yuè)的7.9%降至2024年7月的5.3%左右，且高于(yú)疫情前2015-2019年的平均4.0%的增速，显示出当前美国消费的较强(qiáng)韧性(xìng)。

　　图3：美国(guó)个人消费支出同比增速

　　数据来(lái)源：Wind、云晨期货研发部

　　2）就业，美国2024年8月新增非农就业人数14.2万（预期(qī)16.5万，前(qián)值8.9万）；失业率为4.2%（预期4.2%，前值4.3%）；薪资(zī)同比增长3.8%，环比增长0.4%（前值分别为3.6%和(hé)0.2%）；劳动力参与率(lǜ)62.7%（预期62.7%，前值62.7%）。总体来说，美国就(jiù)业(yè)市场仍处在降(jiàng)温通道，但劳动参与率与7月持平(píng)以(yǐ)及失业率四个月来首次回落，亦显示美国就业市场仍相对平稳，目前就业市场的走弱幅度不至于导致(zhì)经济衰退(tuì)的发生。

　　图4：美国新增(zēng)非农(nóng)就业人数

　　数据来源：Wind、云晨(chén)期货研发部

　　图5：美国(guó)失业(yè)率

　　数据来源：Wind、云晨期货(huò)研发部

　　3）生产(chǎn)与投资(zī)，生产方面，2024年7月(yuè)美国工业产出同比-0.18，已开始转负，但转(zhuǎn)负程度较小，历史上衰退阶段通常伴有生产的大(dà)幅(fú)转负；投资方面，实际非住宅固定投资规模目前季(jì)度环比仍保(bǎo)持正(zhèng)增长(zhǎng)。

　　图6：美国工(gōng)业产(chǎn)出同比

　　数据来源(yuán)：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　图7：美国(guó)私人非住宅固定投(tóu)资环比

　　数(shù)据来源(yuán)：Wind、云(yún)晨期货研发(fā)部

　　综上，目前阶(jiē)段更倾向定义美国经济为增速放缓，并未陷入NBER所(suǒ)定义的衰退。因(yīn)此，9月份大概率开启(qǐ)的美联储降息(xī)周期更倾向于认为是“预防式降息”。

　　2、9月降(jiàng)息商品走势预(yù)估(gū)

　　基于本轮降(jiàng)息为“预防式(shì)降息”的判(pàn)断，参考历史上“预防(fáng)式降息”阶段，本轮(lún)降息周(zhōu)期的背景与1995年及2019年的状况(kuàng)有相似之处。参考这两次降(jiàng)息阶段前后商(shāng)品的表现，对于本轮降息周期商品走势的(de)判断有几个(gè)启示：

　　1）黄金：降息周期上涨概率较大，尤其在降(jiàng)息之前表现云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾较好，主要与提前反映降息预期有关(guān)，降息过程中维持涨势，但(dàn)涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降(jiàng)息周期下跌情况占多数，这主要是因(yīn)为降息是为了应对经(jīng)济下滑的货币政策手(shǒu)段，也就是说降息操作的前(qián)提是经济(jì)已经(jīng)开始下滑，所以大(dà)部分降(jiàng)息(xī)周期开(kāi)始(shǐ)后，铜(tóng)、铝价格首先反(fǎn)映的(de)是经济下滑的现实(shí)。铜、铝在预防式降息周期的跌幅显(xiǎn)著小于衰退式降息周期，且在预防式降息周期铜、铝(lǚ)价格(gé)往往先跌后涨，主要与降息对经济提振作用存在(zài)一定的滞后(hòu)性(xìng)有关。降息开始时，经济数据依然保(bǎo)持惯性下滑的状态，商品价格维持(chí)偏弱状态(tài)，直到降息对经济开始给(gěi)到正(zhèng)反馈(kuì)之后，铜、铝价(jià)格才开(kāi)始止跌回(huí)升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能的路径(jìng)。

　　3）原油：与铜、铝类似(shì)，在预防式降(jiàng)息周期的跌幅显著(zhù)小于衰退式降息周(zhōu)期。预防式降息周期(qī)涨(zhǎng)跌不一定，与(yǔ)地缘政治(zhì)因素对原油的扰动较大有关。

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责任编辑：李(lǐ)铁(tiě)民

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