华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势

　　投资要点

　　一、多(duō)数情况下，A 股成交缩量后股市阶段性反弹(dàn)。复盘2020年以来，六次(cì)A 股成交额(é)较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中2020 年5 月后反弹幅度最大。仅2023 年9 月成交见底后，上证指数在5 个、10 个(gè)、30 个(gè)和60 个交易日期间均呈现(xiàn)下(xià)跌。复盘(pán)来看(kàn)，A 股(gǔ)缩(suō)量(liàng)后是否能走(zǒu)出(chū)赚钱(qián)效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如2020年5 月(yuè)、2020 年9 月成交缩量，但基金发行(xíng)维持较(jiào)高热度）、宏观政(zhèng)策力度能否改(gǎi)善投资者悲观预期（如2022 年11 月疫情防控放松）。风格上，市场放量阶段成长风格多好价值风格。

　　二、本轮A 股 缩量行情的特点：1）A 股成交额和换手率明显下滑，目(mù)前高于2018 年低位。今(jīn)年8 月以来A 股(gǔ)量能明(míng)显萎缩，两市日成交额一度回落至5000 亿元下方，换(huàn)手率下行至0.8%以下，创2020 年以来新(xīn)低，但 仍高于2018 年的低位。此(cǐ)外，全A 成交额/流通市值、全A 成交额/上市公司数分(fēn)别回落至(zhì)2019 年以来低位。从主要风(fēng)格指数来看，相比(bǐ)4 月29 日成交(jiāo)高点(diǎn)，低估值、金(jīn)融风格的成(chéng)交量下滑(huá)幅度居前
；2）机构(gòu)行为(wèi)：公募基金发行仍在冰点，被动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。目前基金发行尚未明显回暖，结构上被动投资基(jī)金发行占比明显(xiǎn)提升：今年(nián)以来指数型基金发行数量和发行(xíng)份额分别占权益(yì)类(lèi)基金(jīn)发行的57%、57%，这一占比在2020 年仅为19%、8%；3）ETF 净申购是增量资金重要来(lái)源，上半年“国家(jiā)队(duì)”对ETF 投资规(guī)模(mó)显著(zhù)增加。

　　三、分子端，中报A 股营收净利润负增，“业绩底
”有待进(jìn)一步确(què)认
。2024 年中报，全A（非金(jīn)融三(sān)桶油）的营收(shōu)和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A 股业绩增速已连续13 个季度下行。历史上A 股磨底行情通常处于企业盈利下行期，而在企(qǐ)业盈利上行(xíng)周(zhōu)期出(chū)现熊市概率较小。此外历史(shǐ)规律(lǜ)显示，非金融A 股的企业盈利(lì)与PPI 正相(xiāng)关。8 月PPI 同比增速再度(dù)下降至-1.8%，已连续23 个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业产(chǎn)能过(guò)剩的影响。低通胀环境下，A 股盈利大(dà)概率持续(xù)磨(mó)底，盈利拐点或需等待价格因素重回(huí)上行。

　　四、投资策略：估值提(tí)供安全边际，风险偏好回升有赖增(zēng)量政策落地。当前
沪深300 市盈率（TTM）已低于11 倍，与2 月份低点较为接近，且超过(guò)一半的上市公司估(gū)值低于今年2 月(yuè)低点，当前位置不(bù)宜过度悲观。展望后市，增量宏(hóng)观政策是A 股估值修复的重要驱动力，我们认为例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增(zēng)量政策能有效(xiào)提振基本面信心(xīn)（如2022 年11 月），A 股有(yǒu)望从当前缩量磨底(dǐ)转向放量行情。

　　风险提示： 海外市场大幅(fú)波动(dòng)、国内经济不及预期、地缘局势变动等。<华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势/p>

责任编辑：何俊(jùn)熹

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