可转债市场“捡漏”

　　近期(qī)可转(zhuǎn)债市场的投资风险骤增，但当前的可(kě)转债市场机会大于风险，一
些偿(cháng)债能力正(zhèng)常的可转债价(jià)格大幅下(xià)跌(diē)，主要(yào)是由于恐慌性抛(pāo)售所致，发生违约风险的可能性极低。理性(xìng)的投资者应该坚(jiān)守价值投资原则、买入(rù)并持有(yǒu)那些(xiē)价(jià)值严重(zhòng)低估的可转债。

　　本刊特约陈绍霞/文

　　近期可转(zhuǎn)债(zhài)市场持续 下(xià)跌、迭创(chuàng)新低，中证可转债指数8月(yuè)16日跌破2024年2月 初的低点收(shōu)于368.26点，此(cǐ)后跌势仍不止，8月22日(rì)最低下跌至359.91点，创下自2021<可转债市场“捡漏”/font>年2月以(yǐ)来近三年
多的新低。

　　可转债兼具股(gǔ)权和债权双重属性，其风险通常低于股票。在上证综指目前尚未跌破2024年2月初低点2635点的(de)市况下，可(kě)转债市场大幅下跌、创下近三年多来的(de)新低，其原因何在？如果未来仍延续下(xià)跌趋势，会产生哪些影(yǐng)响？理性的投资者又应该如(rú)何应对(duì)？

　　可转债市场走势弱于股市探因

　　笔者认为，多方面(miàn)因素相互叠加，导致可转债市(shì)场2024年以来走势显著弱于股市。

　　首先，股票(piào)市场有维稳资(zī)金增持。2024年以(yǐ)来，以中央汇金为代表的国资机(jī)构通过持续增持300ETF基金等维持(chí)A 股市(shì)场稳定
，而可转债市(shì)场没有类似的(de)维稳(wěn)机构(gòu)的(de)增(zēng)持。

　　其次，可转债(zhài)市场发生多起违约(yuē)事件，引(yǐn)发市场对可转债违约的担忧情绪。

　　2024年5月17日，搜特转债 未按(àn)时(shí)支付可转债回售本息，成为中国债券市场(chǎng)第一只(zhǐ)违约的(de)可转债。6月(yuè)27日，鸿达转债(zhài)回售违约，成为第二只发生实质性违约的可转债(zhài)。8月13日蓝(lán)盾转债到期，未按合同约定(dìng)向投资者支付
本息，构成违约。上述(shù)三只可转(zhuǎn)债在违约前都(dōu)因正股(gǔ)退市、可转债随正股退市，股票及转(zhuǎn)债退市成为(wèi)这(zhè)些可转债(zhài)违约的前奏。

　　8月14日岭(lǐng)南转债到(dào)期，未按合同约定(dìng)向投资者(zhě)支付本息，成为(wèi)国内(nèi)债券市场第一只违约的国资控股上市(shì)公(gōng)司可转债，其对应的正股岭(lǐng)南股份因股价表现低(dī)迷(mí)而(ér)挣扎在面值退市边缘。

　　此外，广(guǎng)汇转债的正股广汇汽车(chē)于8月28日退市，广汇转债也因此退市，退市
前(qián)收盘价44.267元。由于此前三只退市转债都发生了实质性违约(yuē)，因此，市场预期广汇转债也很可能因退市而违约。虽然部分(fēn)债券持有人提议(yì)其托管机构召集债券持有人会议、要求广汇汽车为债券追(zhuī)加提供担保、保护中小投资(zī)者合(hé)法权益(yì)，但托管机构以债券(quàn)尚未实质违约而拒绝。

　　最后(hòu)，可转债(zhài)主要机构投资者为债券基金，市场跌势或(huò)引发债券基金赎回(huí)和止(zhǐ)损抛售。

　　长期以来，可转债市场一直运行平稳，由此(cǐ)吸引了大量(liàng)的债券基(jī)金。笔者查阅后发现，可转债的(de)前十大持有人主(zhǔ)要为债券基金，一些可转债的(de)前十大持有(yǒu)人甚至全部为债券基(jī)金。2024年5月以来(lái)，随着可转债违约事(shì)件的陆续发生，可转债市场出现了 持续下跌，而债(zhài)券基(jī)金的持(chí)有(yǒu)人主(zhǔ)要为(wèi)低风险
的投资者(zhě)，债券基金净值(zhí)的下(xià)跌(diē)会引发投资者(zhě)的赎回，债券基金为(wèi)了避险，也会主动止损、减持可转债。止损盘、恐(kǒng)慌(huāng)盘的涌出，进一(yī)步加剧了可转(zhuǎn)债市场的非理性下跌。

　　对
资本(běn)市场的影响

　　可转债作(zuò)为投融资工具，自20世纪90年代就已在A股市(shì)场(chǎng)出现，在(zài)过去(qù)二十多年的时间(jiān)里一直运行(xíng)平稳；由于其兼具债权属(shǔ)性，即(jí)使(shǐ)在股票市场大起大(dà)落(luò)的阶段，也能成为投资者(zhě)的避风港(gǎng)、为投资者提供稳定(dìng)的投(tóu)资回报。然而，最近几个月(yuè)，市(shì)场的投(tóu)资风险骤增，可转债市(shì)场出(chū)现了明显下跌，跌幅甚至超过了同期的(de)股票市场(chǎng)。

　　目前沪深两市可转债余额7960亿(yì)元(yuán)，市值8000多(duō)亿元，如果可转债市场(chǎng)持续(xù)下跌，或对资(zī)本市场产生多方面影(yǐng)响。

　　首当其冲的影响可转债市场“捡漏”就是，债券基金撤 退将导致股市流动性进一(yī)步紧缩。

　　多年(nián)来，可转债市场的主要(yào)机构投资者是债券(quàn)型(xíng)基金，2024年以来，可转债(zhài)市场出现了持续下跌，引发投资(zī)者的赎回，债券基金为了避险并应对投资者赎回，会(huì)持 续抛售可转债(zhài)。那么，谁来承(chéng)接债券基金抛售的可转债？在(zài)当前市况下，债(zhài)券投资者进场接盘的可能性很(hěn)小。可以合理推测的是，进(jìn)入转债市场接盘的主要应该是股票市场(chǎng)中一些 低风险偏好的股票投资者。如果是(shì)这样，那么(me)当债券基金从可转(zhuǎn)债市场撤离时，实际(jì)上会抽离(lí)股票市(shì)场的流动性。在当前股 票市场面临股票型基金 持续赎回压力之际，这会使(shǐ)股票市场的资金面更加紧张。

　　从A股市场的历史(shǐ)走势来看，当市场出现股债双(shuāng)杀的市况时，部分低风险偏好的股票投资者会将资金由股票转向债券，债市往往会率先企稳回升，在债市恢复稳定之前，股市则处于持续疲(pí)弱状态。

　　可供(gōng)参考的是二十年前2004年(nián)-2005年的A股市场。2004年4月，德(dé)隆系等老(lǎo)庄股因资金链断裂而崩盘式杀跌(diē)，这些机构的资金相当一部分来源(yuán)于(yú)国债委托(tuō)理财、通过国债回购 融资，随着庄股的(de)崩盘，相关国债被强制(zhì)平仓，国债市场也因此出现明显下跌，5年期(qī)以内的(de)短期债跌至90元一线，一些中长期国债则跌至70多元，市(shì)场出 现了股债双杀的走势。

　　在此后半年多的时间里，债市持(chí)续低迷，一(yī)些中(zhōng)长期国债价格维持在70多元水平，直至一年多后的2005年5月(yuè)至6月，一些(xiē)曾跌至70多(duō)元的中(zhōng)长期国债的(de)价格逐渐回(huí)升至100元的面值；此时的股(gǔ)票(piào)市场仍处于极度低迷状态，2005年6月初上证(zhèng)综指创下了998点的历史大底。

　　另外(wài)，大面积违(wéi)约或导致市场信用体系崩塌。

　　多年(nián)前，乐视网发生债(zhài)务违约后其实控人被列为失信人，滞留国外多年未归。令人担忧的是，2024年5月以来，搜特、鸿达
、蓝(lán)盾等转(zhuǎn)债相继违(wéi)约后，相关上市公(gōng)司及其(qí)高管截至目前并未受(shòu)到追责。如果可转(zhuǎn)债违约后，发行(xíng)人不(bù)需要(yào)为(wèi)此(cǐ)付出(chū)代(dài)价，可以(yǐ)无风险地逃避债务，那么，这样的债务违约事件很可能在(zài)市场形成(chéng)不好的效应。

　　近期可转债市场(chǎng)上一些资产负债(zhài)率很
低、账面现金足以覆盖可转债金额(é)、偿债能力正常的上市公司可转(zhuǎn)债(zhài)价格也出现较为明显的下跌，这反应出市场投资者对上市公司恶意逃废债的担 忧和恐
慌情绪(xù)。如果可转债市场信用体(tǐ)系因此受到冲击，那么上市公司(sī)未来(lái)将为此付出更高的融(róng)资成本、接受更苛(kē)刻(kè)的融资(zī)条件，受损失的不仅是广大中(zhōng)小投资者(zhě)，而是整个市(shì)场。

　　可转(zhuǎn)债市场机会大(dà)于风险(xiǎn)

　　当前债(zhài)券市 场的分(fēn)化走势让笔者想起(qǐ)2004年时的国债市场，当时的国债(zhài)分为凭证式国
债(zhài)和记账式国债两种，期(qī)限
5年以(yǐ)上国债票面利率一般在3%以上，显著高于当时2.25%的一年期银行存款利率，在银行柜台发(fā)售的凭证(zhèng)式国 债受到投(tóu)资者的排队抢购，而在交(jiāo)易所上市交易(yì)的记账式国债则下跌
至远低于面值的价(jià)格。同(tóng)为财政部(bù)发行的国(guó)债，呈(chéng)现出极度分化的市况。理性的投资者显然应该(gāi)在交易所市场买入较面值大幅折价的记账式国(guó)债，而不是受恐慌情绪驱使、低价抛售记账式国债、去(qù)银行(xíng)柜台排队抢购凭(píng)证式国债。

　　与之相似，2024年(nián)5月以来，受违约事件频发冲击，可转债市场下跌明显，债券基金抛售(shòu)可转债后(hòu)涌向国(guó)债市场，中长期国债价格屡创新高，而一些偿债能力正常的可(kě)转债价格则大幅跌破面值，可转债市场与国(guó)债市场呈现出两极分化(huà)的(de)走势，这反映出当前债券市场的极度风险(xiǎn)厌恶情(qíng)绪以及投资者对可转债市(shì)场恶意逃(táo)废债的担忧和恐慌(huāng)。

　　笔者认为，当前的可转债市场机会大于风(fēng)险，一些偿债能力正常的可转债价(jià)格大幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所(suǒ)致，发生违约风(fēng)险的可能性极 低。理性的投资者应该坚守价(jià)值投资(zī)原则、买入并持有那些价值(zhí)严重低估的(de)可转债，而不是(shì)低价抛售(shòu)可转债、并(bìng)追涨买入央行2024年以来多次提(tí)示风险的中长期国债(zhài)。

　　（作者为资深(shēn)投(tóu)资人士。本文(wén)不构成投资(zī)建(jiàn)议(yì)，据此投资风(fēng)险自负(fù)）