来源：中信证券研究(jiū)

文｜裘翔 秦培景 杨帆 于翔 李世(shì)豪  

　　杨家骥 连一席 崔(cuī)嵘 联系人：徐广鸿

投资者对海外(wài)流动性预期迅速下修，中(zhōng)东地
缘冲突加剧(jù)金融市场(chǎng)波动；国内宏观运行平稳，政策更重落实而非新增；新“国九条”发布后市场生态将(jiāng)逐步改善(shàn)，结构分化程(chéng)度会(huì)不断加剧；随着(zhe)年报、季报(bào)和机构持仓的集中披(pī)露，以及(jí)地缘扰动的密集出现，预计(jì)未来一个月市(shì)场(chǎng)博弈仍然激烈，配置(zhì)上建(jiàn)议继(jì)续偏向红利，同时关注出海逻辑扩散。首先，从外部环境(jìng)来看，美联储降(jiàng)息预期迅速降温，风险资产及非美货币波动加剧，海
外地缘扰动(dòng)增多，商品全面涨(zhǎng)价进一步加剧全球通(tōng)胀担忧。其次，从内部环境来看，一季度国内宏观经济(jì)整体平稳，呈现了生产旺、价
格 指标偏弱的(de)状况，预计(jì)4月末政治局会议(yì)将聚(jù)焦政策落实(shí)和金融稳定。最后，从市场(chǎng)生态来看，近期三(sān)个变化预示着资本市场生态逐步开(kāi)始改善，市场资金面结构性偏向(xiàng)红利的趋
势更加明显。

海外流动性预期迅速(sù)下修(xiū)

中东地缘(yuán)冲突加剧金融市场波动(dòng)

1）美联储降(jiàng)息预期迅速降温，风险资产及非(fēi)美货币波动加剧。在(zài)近期美国强势的经济数据和通胀数据影(yǐng)响下，市(shì)场对美联(lián)储降息的预期不断下修，截至4月(yuè)20日，CME期货隐含的美联(lián)储6月降息概率仅为(wèi)16.6%，9月为64.4%，年内降息次(cì)数可能仅有一次。在不到一个月内，市场对美联储
降息的预期从全年3次并且6月首降(jiàng)，变为全(quán)年可能仅降一次并且(qiě)存在不(bù)降(jiàng)息的可能。近期美联储的官员也相继表达了偏鹰派的观点。投(tóu)资者对海外流动性预期(qī)的迅速下修引发(fā)了(le)风险资产和非美国家货(huò)币(bì)的大幅下跌。道琼斯指数和纳斯达克指数分别较3月末下跌4.6%和6.7%，2024年迄今涨(zhǎng)幅降至0.8%和 1.8%，已经低于沪深300指数3.2%的同期涨幅，比特币价格较3月末的高点也下跌(diē)了14.1%。亚洲国家货币大(dà)幅贬值，美元兑日元(yuán)升至1990年以来新高，美元兑越南盾创历史新高，韩国(guó)财政部长和日本财务大臣都表示了对本国货币大(dà)幅(fú)贬值的严重关切，越南央行(xíng)官员也表示(shì)准备干预(yù)外(wài)汇市场。

2）海外地缘扰动(dòng)增多，商品全面(miàn)涨价进一(yī)步加剧(jù)全球通(tōng)胀(zhàng)担忧。中信证券(quàn)研究部政策组认为，伊以冲突短期高潮已过(guò)但难
以完全(quán)平息，避险情(qíng)绪仍在，未来中东局势或呈现冲突烈度较(jiào)低但持(chí)续性强的特征，美国会极力(lì)防止事态升级。商品价格在强势(shì)美元的(de)背(bèi)景下出现了普涨，避险资产和风险资产同时上涨。除黄金和原(yuán)油外，基本金属和化工品价格出现了普涨(zhǎng)，例如(rú)，LME铜和铝的期货结算价4月(yuè)以(yǐ)来分别上涨了(le)9.3%和13.9%，甲醇和苯乙烯分别上涨了4.2%和3.7%。这种
商(shāng)品价格(gé)在强势美元(yuán)环境下 普涨的局面非常类似俄(é)乌冲突发(fā)生初(chū)期(qī)，供给担忧驱(qū)动(dòng)的 价格上涨进(jìn)一(yī)步加剧了投资者对于全球二次通胀的担忧，可能会导致美
联储(chǔ)在通胀和降(jiàng)息问题(tí)上面临更复杂的(de)权衡。

国内宏观
经济运行平(píng)稳

政策更(gèng)重落 实而非新增(zēng)

1）一季度
国内宏(hóng)观经济整体平稳，呈现了生产旺、价格指标偏弱的状况。一季度经济在生产端整体超市场预(yù)期，工业增加值同比达(dá)到6.1%，超出市场预期
1.5个百分点，基建(jiàn)投资和制(zhì)造业投资累计同比分别(bié)达到8.8%和9.9%，均超市场预期。3月生产端景气(qì)度有所转弱，中信证券研究部宏(hóng)观组测算(suàn)，3月单月生产端加权平均增速为4.8%，相比1~2月下降1.5个百分点。需求(qiú)端表现仍然(rán)相对偏弱，3月社零同
比增长3.1%，相比前值回落2.4个百分点。价格指标仍然偏弱，在经历2月的季节(jié)性反弹(dàn)后，3月(yuè)CPI和(hé)PPI都大幅(fú)回落并低于市场(chǎng)预(yù)期，核心CPI在(zài)耐用消费品和房租价格走低影响(xiǎng)下持续(xù)低迷，PPI在国际大宗商品价格大幅上涨的(de)背景下(xià)仍然持续下跌，中下游工业品利润空间被挤压。一季度GDP平减指数达到-1.27%，连续4个季度为负
，为(wèi)2000年以来持(chí)续时间最长(zhǎng)的
商品总体(tǐ)价格水平下跌(diē)的阶段（1998Q2~1999Q4曾持续7个季度为负）。

2）预计4月末政治局(jú)会(huì)议将聚焦政策落实和金融(róng)稳定。在(zài)国内宏观经济稳定运行，海外通胀再次(cì)冒(mào)头并 且地缘冲突频发的环境下，中信证券研究(jiū)部政(zhèng)策组认为4月末的政治局(jú)会议仍会保持定力(lì)，聚焦高质量发展和金(jīn)融稳定，强(qiáng)调设(shè)备更新(xīn)、以(yǐ)旧换新、特别(bié)国(guó)债等已有(yǒu)政策加强(qiáng)落实，同
时保持货币政(zhèng)策的平稳，聚焦稳定汇率(lǜ)、地产和防止资金空转。央(yāng)行在4月18日国新
办的新闻(wén)发布会上也表示，应将名义利率保持在 合理水平，防止利率过低导致资(zī)金空转。考虑到
当前全(quán)球越发复杂的流(liú)动性及(jí)货币环境，中国货币政策在当前时点进一步(bù)宽松的必要性降低，推出其他增(zēng)量需求侧刺激政策(cè)的概率也(yě)不高。

预计新“国九条”发布后市场生态将

逐(zhú)步改善，结构分(fēn)化程度会不断(duàn)加剧

1）近期的三(sān)个变化预示(shì)着(zhe)资 本(běn)市场生态逐(zhú)步开始改善。第一个变化是监管层引导上(shàng)市公司加强对于现金分红的重视(shì)，这可能带来三个影响：首先，我们测算(suàn)有超过200家上市公(gōng)司(sī)有(yǒu)大量积(jī)累的
未分配利润可(kě)供分红并有助于 抬升ROE，这些公司未来有增加分红的可能；其次，加强已盈(yíng)利公(gōng)司 的分红 监管有助于规制长期会(huì)计利润调节(jié)的行(xíng)为；最后，“新公司法”在(zài)7月1日施行后允许资本公积弥补历史(shǐ)亏损(sǔn)，给留有大(dà)量历史亏损但近几年已恢复盈利的绩优公司分红提供了便利。第二个变化是对中介(jiè)机构的违(wéi)法(fǎ)惩处更为严厉，根据审计云(yún)数据，今(jīn)年一季(jì)度(dù)共(gòng)有(yǒu)461家次会计师事务所因违规被计入诚信(xìn)执业
记录，相较去年(nián)同期增加102%，月底将迎来密集披(pī)露(lù)期(qī)的2023年年报，非标准无保留意见的(de)审计结论占比可能会有所增加。第三(sān)个变化(huà)是A股(gǔ)投(tóu)资者开始更加重(zhòng)视自由现金回报以及公司治理在股票估值中(zhōng)的作用。以银(yín)行板块为例，过往银行无(wú)论是出于规模(mó)考虑还是宏观调控的需要，持续保持高信贷投放增速，利润增速跟不(bù)上资产增速(sù)，盈中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线利(lì)积累跟(gēn)不上资本金消耗，估值(zhí)持续承压。4月18日国新办新闻发布会上人民银(yín)行货政(zhèng)司司长邹澜表示，总体看当前货币存量已经不低
，未来要加强资金空转的监测，完善考核机制，货币总量增长可能放缓。如果后续银行开始主(zhǔ)动(dòng)控(kòng)制资产(chǎn)增速，减少新(xīn)增资本金消耗提升质量(liàng)，可能会对估值产生持续(xù)的积极影响，这给其他(tā)企业尤其是央国企都提供(gōng)了一种市值管理思(sī)路。

2）市场资金面结构性偏向红利的(de)趋势更加明(míng)显。一季度超预期的经济数据公布后，债市并未发生调整，长(zhǎng)久期国债(zhài)收益率(lǜ)进一步下行，显示
资(zī)产荒的环境依旧没有改(gǎi)变。从增量资金的角度来看，资产荒背景下，保险(xiǎn)以及高净值人群等(děng)配(pèi)置(zhì)型资金未(wèi)来(lái)对红利类资产的配(pèi)置需求(qiú)仍然较大。此外，监管不断推动上市公司(sī)加强分(fēn)红力度，鼓励一年(nián)多次分红，多次分(fēn)红(hóng)将更有利于保 险(xiǎn)、券(quàn)商的(de)OCI账(zhàng)户平滑投资收(shōu)益，进一步 提高此类机构增加OCI账户投入资金规模的意愿。从存量资金(jīn)的角度来看，主(zhǔ)动偏股型基金(jīn)长期来看有回归业绩基准、控制偏离误差风险的趋势(shì)，这也有助于存量资金持续从高估值成长(zhǎng)板块向红利(lì)板块流动(dòng)。2024年截至4月19日收盘，沪深300录(lù)得3.2%的收益，而Wind股(gǔ)票基金指数的收益率仅有-3.5%，跑输沪(hù)深(shēn)300指数6.7个百(bǎi)分(fēn)点，是连(lián)续(xù)第三年跑输基准，连续第四年跑输红利(lì)。在宏观经
济增长放缓(huǎn)、全社会资本回报率降低(dī)、基金降费的大趋势下，过(guò)度偏离业绩比较基准的进取(qǔ)型持仓跑输基准的概率越来越大(dà)，激励和(hé)风险的不对等可能会促使相对收益策(cè)略逐步(bù)从严重偏向成长的进取型策(cè)略逐(zhú)步回归基准和均衡(héng)配置，这(zhè)也是海外成熟市场主动管理型产品曾经(jīng)历的发展路径。

博弈仍然激烈，红利仍是主线

1）预计(jì)未来一个(gè)月扰(rǎo)动和(hé)博弈依(yī)旧复杂。月末(mò)公募(mù)基 金一(yī)季报和上市公司年报、一季报密集披露，机构持仓结(jié)构和变化、上市(shì)公司景气(qì)分化和趋势都(dōu)会成为投资者调整策略和(hé)博弈的(de)影响因(yīn)素。近期小盘股再度出现(xiàn)波动，持有(yǒu)人对量化私募超额的担忧可(kě)能会加剧(jù)赎回压力。此外，预计(jì)未(wèi)来一个月也会进(jìn)入地缘政治扰 动密集(jí)出现的阶段，巴以(yǐ)冲突外溢导致中东局势(shì)紧张，料将带(dài)来
大宗商品持续涨(zhǎng)价；菲律宾在南海问(wèn)题上的行动也需要(yào)关注 ，可能(néng)会引发 紧张局势；5月20日中(zhōng)国台湾地区 新当选领导人(rén)赖清德就任，未来其(qí)对两岸(àn)关系的(de)主张和表(biǎo)态也值得关注。

2）配置(zhì)上(shàng)建议(yì)继(jì)续(xù)偏向红利。未来一(yī)段(duàn)时(shí)间市场面(miàn)临的扰动和博弈(yì)因(yīn)素(sù)依旧复杂(zá)，全(quán)球流动性预期在迅(xùn)速下修，国(guó)内暂时不会有新增的政策刺激。不过积极的因素也(yě)在(zài)形成：从宏观层(céng)面来(lái)看，全球地缘(yuán)形势复杂化对一直保持战略定力的中国有利，稳定的宏观、较低的通胀以及估值仍在洼地的资本市场给全球投资 者提供了“避风港”；从市场层面来看，新“国九条”发(fā)布后投资者对(duì)于(yú)上市(shì)公司盈(yíng)利、质量和(hé)公司治理的重视程度不断提升，纯资本运作型炒作降温，市场资金面结构性偏向红利的(de)趋(qū)势更加明显，生态(tài)在逐步(bù)改善(shàn)。配置上，建议继 续偏向红利，同时关(guān)注出海(hǎi)逻辑的扩散(sàn)。具体来看，一方面，红利策略方面可以重点聚焦具有稳定现金回报特征的
品种(zhǒng)，避免过大的经营波动对(duì)股价的影响，在此基础上 关注央(yāng)、国企分红率的提升及其治理改善，建议继续关(guān)注自由现金(jīn)回报
率稳(wěn)定的水电，保费(fèi)稳(wěn)定增长的财险(xiǎn)，股(gǔ)息率预期依然可观且受(shòu)益重估趋势的银行。另一方面，出海逻辑目(mù)前已(yǐ)经成为平行于红利(lì)以外的第(dì)二(èr)条(tiáo)主线，关注出 海逻(luó)辑在机械、物流、家电、纺织、建材等行业的不(bù)断扩散。此外，重点关注供(gōng)给端受约束的品种涨价，例(lì)如铜、铝、油、消费(fèi)电子(zi)面板等(děng)。

风险因(yīn)素

中美科技、贸(mào)易、金融领
域摩擦加剧；国内政(zhèng)策及经济复苏不及预期；海内外宏观流(liú)动性超(chāo)预期收紧(jǐn)；外资流出幅度超预期；俄乌、巴以等地缘冲(chōng)突进一步升级。

责编：王璐璐‍‍‍

校对：苏焕文