华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强

来源：华(huá)泰睿(ruì)思

24H1地产(chǎn)等需(xū)求(qiú)偏弱、出口相对韧性，行业新产能投放下化工品供(gōng)需面整(zhěng)体承压，但(dàn)春节后下游阶段补库等带动，行业盈利呈底部弱复苏态势，其中上下游复苏趋势略强于中游环节(jié)，偏下游制品类(lèi)的精细(xì)化工类子(zi)行业(yè)底部呈现改善态势（如(rú)助剂）。基础化工&石油天然气（华泰(tài)化工(gōng)分类）480家上市企业24H1营收/净利52219/2937亿元，yoy+3%/+9%，净利率5.6%，yoy+0.3pct；24Q2营收/净利26161/1481亿元，yoy+1%/+12%（qoq持平/+2%），净(jìng)利率5.7%，yoy+0.6pct。关注油气&石(shí)油制品、出口链(liàn)及格(gé)局优化的周期品，以及白马龙头价值修复和合成生物等新兴领域。

核心观点(diǎn)

24H1：油气景(jǐng)气延续，行业阶段性补库

1.石油(yóu)石化(huà)：油价中枢(shū)仍在高位叠加成(chéng)品油供给(gěi)格(gé)局改善，以(yǐ)及天然气增量释放，油气产销企业盈利仍偏强；2.化纤(xiān)染(rǎn)料：下游阶(jiē)段性补库叠加供需面好(hǎo)转，化纤企业盈利能力(lì)恢复；3.氯碱(jiǎn)相关：氟化工配(pèi)额影响(xiǎng)下市(shì)场供应偏紧，企业盈利逐(zhú)步改(gǎi)善，氯碱/无机盐受去年低基数影响盈利同比提升；4.塑料聚氨(ān)酯：出口支撑下(xià)聚氨酯、塑料、助剂、胶粘剂盈利企稳；5.电子材料：需求仍有压力，但高端和精(jīng)细化工领(lǐng)域国产替代或加(jiā)速；6.消费上(shàng)游：橡胶轮(lún)胎海外基地在全球市场补库存过(guò)程中显著受益，阶段(duàn)性补库下食药添加剂/日(rì)用化(huà)学品盈利回升。

24Q2：部分子行业阶段性补(bǔ)库，上下游环节盈利(lì)复苏趋势稍强

1.石油石化：油价(jià)中枢环比(bǐ)上移叠加成品油景气，油(yóu)气产销/炼油盈利同比(bǐ)改善，行业补库带动下，石化原料同环比亦(yì)有改善；2.化纤染料(liào)：锦纶(lún)终端阶段性补库带动(dòng)下企(qǐ)业盈利同(tóng)环比改善；3.氯碱(jiǎn)相关(guān)：行业去(qù)库效应明显，氯碱盈利环比改善(shàn)，配额制支撑下，氟化工盈利同环比(bǐ)显著改善(shàn)；4.塑料聚氨酯：塑(sù)料(lià华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强o)制品、助剂等(děng)下(xià)游制品类企业盈(yíng)利同环比均(jūn)有改善；5.电子材料：电子(zi)化学品盈利同(tóng)环比(bǐ)有改(gǎi)善，膜材料仍偏弱；6.消费上游及(jí)其(qí)他：轮胎海外(wài)需求景气及成本改善，企业(yè)盈利(lì)处于高位。

行业展望：关注格(gé)局优化(huà)的周期品、白马价值修复及(jí)合(hé)成生物等新(xīn)兴领(lǐng)域

短期(qī)而言，地产等需求仍待回升，家电产量、汽车(chē)销量等数据仍(réng)相(xiāng)对强劲，全球主要粮食作物价格较高位持续回落。阶段而(ér)言，化工品终端需求整体仍偏弱，未(wèi)来(lái)伴随需求端改(gǎi)善及低景气下供给格局有望优化，行业盈利有望逐步复苏。板块(kuài)而言，油价中枢仍在高位叠加(jiā)成品油供(gōng)给格(gé)局改善(shàn)，以及(jí)龙头企业(yè)降本增(zēng)量，油气产业链(liàn)景气或(huò)延续；大宗化工品关注格局(jú)优化的周期品、出口链相关品种及白马龙头(tóu)价值修复的机会。

风险(xiǎn)提示(shì)：原(yuán)油价格大幅波动；化工品需求不及(jí)预期；新增产能释放造(zào)成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进(jìn)展不及预期。

正文

H1行业阶段性补库，上下游复苏稍强

在美联储降息预期、欧佩克+减产政策和地缘政治紧张局(jú)势等多(duō)重因素影响下，2024年上半年(nián)原油价格中枢仍在相对高位，化工行业成本端压力依旧；需求方(fāng)面，春节后下游(yóu)市场(chǎng)阶段性补库，出口导向(xiàng)型产品需求(qiú)显示(shì)出一定的(de)弹性；供给方面，随着新产能的持续(xù)投(tóu)放，行业整体供需关系在2024年上半年依旧(jiù)面临挑战，但行业(yè)弱补(bǔ)库效应叠(dié)加23年同(tóng)期(qī)低基数等(děng)影(yǐng)响下，行业盈利呈现(xiàn)底部弱复苏迹象，其中上下游环节复(fù)苏趋(qū)势略(lüè)强(qiáng)于中(zhōng)游(yóu)。我(wǒ)们认为(wèi)化工周期品(pǐn)盈(yíng)利底部夯实(shí)。

国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等(děng)因素下整体维持相对高位，23年初以(yǐ)来欧美银行危机、美联储加息引发需(xū)求前景(jǐng)担忧等(děng)影响(xiǎng)油价表现，但地缘(yuán)冲突、OPEC+协(xié)同等因素(sù)仍制约供给侧，24年(nián)上半年(nián)油价中(zhōng)枢(shū)整(zhěng)体仍处于相对高价区间，24Q2油价中枢(shū)受OPEC减产持续(xù)以及传统旺季来(lái)临影响油价中枢环比(bǐ)仍有改善。近(jìn)年来全(quán)球油气资本开支减速则(zé)或是支撑未来1-2年全球能源相对(duì)高价的重要驱动因素。周期化工品(pǐn)因22H2以来(lái)需求端偏弱(ruò)及供给(gěi)端(duān)新增产能投放等(děng)影响(xiǎng)，多(duō)数产品价格(gé)价差于22Q4逐渐(jiàn)筑(zhù)底(dǐ)，行业(yè)整(zhěng)体步入去(qù)库存周期，但由于高能源价格和供需面偏弱等因素，23年以来行业整体价差修复有限。24Q2受油价上升等影响，CCPI-原油价差较24Q1则有(yǒu)所下(xià)滑。

整体(tǐ)而言(yán)，24H1油价中枢(shū)仍(réng)在高位叠加成品油供给格局改善，油气产业链盈利仍偏(piān)强；化纤染料/食药添加剂/日用(yòng)化学品等受(shòu)下游阶段性(xìng)补库，盈利能力有所(suǒ)恢复；氟化工在配(pèi)额影响下市场供应偏紧，盈利逐步改善；聚氨酯/塑料/助剂/轮胎等行业在出口(kǒu)需求支(zhī)撑下盈利稳中有升；农药、新能源材料等中(zhōng)下游(yóu)精(jīng)细品需求(qiú)端仍相对较(jiào)弱。

据我们统计，24H1基础化工&石油天然气板块（根据(jù)华泰化(huà)工组分类(lèi)）480家上(shàng)市企业实现营收52219亿元，同比(bǐ)+3%；净利润2937亿元，同比+9%；扣非净利润2892亿元，同比+11%；净利率(lǜ)5.62%，同比(bǐ)+0.33pct；扣非(fēi)净利率5.54%，同(tóng)比+0.40pct。24Q2营(yíng)收26161亿元，同比+1%/环比持平；净利润1481亿元，同比+12%/环比+2%；扣非净利润1475亿元，同比+15%/环比(bǐ)+4%；净利率5.66%，同比+0.56pct/环比+0.08pct；扣非净利(lì)率5.64%，同比+0.68pct/环比+0.20pct。

24H1：油气景气延续，行业阶段性补(bǔ)库

在地缘(yuán)冲突、OPEC+减产协(xié)同(tóng)等因素下，24H1原油价(jià)格中枢虽同比(bǐ)有所上行，仍维持相对高位，化工(gōng)行业整体成本端(duān)仍有承压。需求方面，国内地产等终端需求偏弱，出口型产品需(xū)求则(zé)具备一定韧性；供给端(duān)行业新(xīn)增产能仍在投(tóu)放，整体来看(kàn)24H1行业供需面仍偏弱，但(dàn)盈利较(jiào)弱下行业(yè)持续去库存，尤其23Q4去库效应(yīng)显现(xiàn)叠加旺季需求有所回暖，行(xíng)业盈利(lì)整体呈底部复(fù)苏态势。华泰化工组分类的35个子行业中，上半年12个子行业(yè)A股表现整体(tǐ)上涨，其中涨幅居前为油气产销、氟化工(gōng)、磷肥及(jí)磷化工（涨幅47%/20%/10%）等；23个子行业 A股表现呈现跌势，减水剂/催化剂/油品销售及仓储/涂(tú)料涂漆/工业气体/胶(jiāo)粘剂/膜材料/环境化学品等板块跌幅居前(qián)。

从(cóng)全年净利润表现来看：

1）石油石化：受地缘冲突和供给端协同等(děng)因素油价中枢同比上移，油气产销/炼油板块24H1净利润同(tóng)比分别+11%/+8%，扣(kòu)非净利(lì)润同比分别+12%/+14%；石化原料24H1年净利润(rùn)同比+43%，扣非净利润同(tóng)比+90%；

2）化(huà)肥农药：农药产业链盈利仍偏(piān)弱，化肥受益于种植需求增长等因素(sù)，24H1盈利(lì)同比有所恢复。氮肥及煤化工24H1净利润同比+56%（扣非同比+58%）；钾肥、磷肥及磷化工、复合(hé)肥及农(nóng)药净利润(rùn)分别同比-51%/+26%/+26%/-57%（扣非同(tóng)比-51%/+28%/+32%/-62%）；

3）化(huà)纤染(rǎn)料：受益于(yú)下游阶段性补库与23年同期(qī)低基数影响下，企业盈利整体有所改善，24H1聚酯/锦纶/印染化学(xué)品板块净利(lì)润同比+31%/+95%+65%（扣费同比+25%%+129%/+30%）。其(qí)他纤维仍有承压，净利润(rùn)同比-46%（扣(kòu)费同比-51%）。

4）氯碱相(xiāng)关：氟化工配额影响下市场供应偏紧，24H1净利润(rùn)同比+29%（扣非同比+27%）。氯碱、无机(jī)盐等受去年同期低(dī)基数影响，上半年盈利同(tóng)比亦有增(zēng)长，净利润同比分别+48%+24%（扣非同比(bǐ)+41%%/+25%）。硅化工下(xià)游需求不佳，净利润同(tóng)比-24%（扣非同(tóng)比-24%）；

5）塑料聚氨酯：出口需求支撑下，聚(jù)氨酯24H1净利润同比持平（扣非同比+1%）；塑料(liào)制品/助剂/胶粘剂板块出海(hǎi)需求韧(rèn)性尤存，24H1企业盈利整(zhěng)体企稳，净利润分别同比持平/+15%/+3%（扣非同比+7%/+16%/-10%）；

6）建(jiàn)材上游：受益于成本端减压以及(jí)行业弱补库效应，钛白(bái)粉24H1净利润分别(bié)同比+31%（扣非同比+36%），涂(tú)料涂(tú)漆净利润同比+514%（扣非扭亏）、减水剂亏损(sǔn)扩大。

7）电子材(cái)料：下游部分领域阶段性(xìng)补库，24H1电子化学品净利润同比+30%（扣非同比(bǐ)+50%）；膜材料需求及成本端仍承压，净利润同比-41%（扣(kòu)非同比(bǐ)-44%）；

8）消费(fèi)上游：食药添加剂出口需求较好，24H1净利润同比+25%（扣非同比+28%）；日(rì)用化学品领域需求(qiú)有(yǒu)所(suǒ)改善，24H1净利润同比+30%（扣非同(tóng)比+29%）；橡胶轮胎受益于出口(kǒu)韧性及成本减压，净利润同比+60%（扣(kòu)非同比+62%）；

9）其他(tā)类：民爆板块24H1净利润同比-11%（扣非同比-14%）；工业气体、催化剂(jì)等(děng)领域盈利同比下滑，环(huán)境化学品同比(bǐ)略有增长；新(xīn)能(néng)源化学品板块整体承压。

24Q2：部(bù)分子行业阶段性补库，上下游环节盈利(lì)复苏趋(qū)势稍强

24Q2地产等终端需(xū)求仍然偏(piān)弱，但(dàn)伴随海外需求增长以(yǐ)及行业阶段性补库，行业整(zhěng)体价差(chà)虽处近(jìn)10年相对低位，盈利整体仍呈底部复苏态势。我们认为化工周期(qī)品(pǐn)盈利底部(bù)夯实。华泰(tài)化工组分类的35个子(zi)行业中，24Q2单季度14个子行业A股表现整体上涨，华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强其中助剂/其他/无机(jī)盐/油气产销（分别为52%/10%/7%/7%）涨幅居前(qián)；21个子行业A股表现(xiàn)下跌，其(qí)中油品销售及仓储/催化剂/减水剂/其他纤维/新能源化学(xué)品等(děng)跌(diē)幅居前。

图片(piàn)

从单季(jì)度(dù)净利润表现来看：

1）石(shí)油石化：油价中枢仍在高位叠加成(chéng)品油景气，油(yóu)气产销盈利同比改善，环比略降；油品销售及仓储企业盈利环比承压，补库带动下石化原料企业(yè)盈利同环(huán)比改善明显；

2）化肥农药：化肥行业(yè)需求较好(hǎo)叠加成(chéng)本支撑(chēng)，企业整体盈(yíng)利环比改善；农(nóng)药(yào)终(zhōng)端持续消化库存，盈利(lì)同环比下行；

3）化纤染(rǎn)料：聚酯成本压力上涨，盈利同环比下行；锦纶阶(jiē)段性补库带动下企业(yè)盈利同环比改善；

4）氯碱相关(guān)：下游需求较好叠加配额影响下市场供应偏紧，氟化工同环(huán)比显著(zhù)改(gǎi)善；氯碱方面受低基数与阶段性补库，企业盈利同环比改善；硅(guī)化工业绩(jì)承(chéng)压、无机盐盈利环比略降；

5）塑料聚氨酯：受益于出海需求支撑，塑料制品、助剂、聚(jù)氨(ān)酯企业盈利有所(suǒ)改(gǎi)善；胶(jiāo)粘(zhān)剂下游需求(qiú)有所减弱，盈利同环比下(xià)行；

6）建材上(shàng)游(yóu)：行业阶段性补库，涂料涂(tú)漆和钛白粉(fěn)企业盈利同比改善，减(jiǎn)水剂企业盈利环比(bǐ)减亏；

7）电子(zi)材料：膜材料行业需求及成本端仍承压，企业盈利同比走弱；下游部分领域(yù)阶段性补库，电子化学品盈利同环比有所改善(shàn)；

8）消费上游：日用化学品下游(yóu)回暖(nuǎn)，橡胶轮胎海(hǎi)外需求较好(hǎo)，盈利有所改善；食药添加剂出口需求较(jiào)好，盈利同环比增加；

9）其他(tā)类：整(zhěng)体受需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)，新能源化学品、民爆等板(bǎn)块盈利同比有所下行。

结合主要产品价格来(lái)看：24Q2原油价格中枢仍保持高(gāo)位，天(tiān)然气供(gōng)应紧张局(jú)面有所缓解后，价格有所回(huí)落；C1/C2/C3板块基础化工原料价格仍偏弱；化肥(féi)整体(tǐ)相对平稳(wěn)，农药景气走弱，代表性品种(zhǒng)价格下滑(huá)；PX、PTA和涤(dí)纶等受原油价格影响，价格有所(suǒ)支撑；氯碱(jiǎn)产品价格多数延续弱势；塑料、橡胶等部分产品(pǐn)受益于需求(qiú)相对韧性价格同(tóng)环比(bǐ)上升，聚氨酯下游(yóu)需求释放有限价格有所承压；维生素Q2供(gōng)应缩减利好价格环比上升；新能源化学品供(gōng)给(gěi)端偏松叠加需求阶段性下滑，磷酸铁等代(dài)表性(xìng)品种价格走弱。24Q2多数产品价格仍承压，但上下游品种复苏趋势有所显现。

行业展望：关注格局优化的周期品、白马价值修复及新兴领域

国内终端需求而言，房屋新开工和销售等需求仍待(dài)回升，家电(diàn)产量、汽车销量等数据(jù)仍相对强劲，全球主要粮食作物价格较高位持续回落。未来伴随地产、消费等领域政策(cè)端发力(lì)，我们认为化工行业整体需求端面临支撑(chēng)。24Q2化工品(pǐn)终端需求整体仍然(rán)偏弱，考虑(lǜ)化(huà)学原料与(yǔ)制品行业自22Q4以来持续去库存效应有望逐(zhú)步显现(xiàn)，行业价差(chà)筑底回升仍有上行空间。

图(tú)片

供给端(duān)角度，化工行业固定资产投资同比仍在增(zēng)长，但23年底(dǐ)开(kāi)始有所(suǒ)放缓，24Q2末纳入我们统计的478家化(huà)工上市企业（不(bù)含“两(liǎng)桶油”）在建工(gōng)程(chéng)余额仍有5887亿元，同比(bǐ)增长3%，环比下(xià)降1%，阶段性而言，供(gōng)给端新增产能仍持续释放，但(dàn)增(zēng)速同比有所放缓。

图片(piàn)

在统计的480家A股(gǔ)化工上市企业中(zhōng)，前10大、前50大和前100大企业(yè)在建工程占比(bǐ)较高且相对稳定；若扣除“两桶油(yóu)”，24Q2前10大企业在建工程占比较2016年末提升14pct至36%，前(qián)50大(dà)企业在建工程占比较2016年末(mò)提升15pct至63%，前100大企业在建工程占比集中度达77%，较16年末提升20pct。2021年以来(lái)行业资本开支提速，前(qián)10大、前(qián)50大和前100大企业在建工程占(zhàn)比(bǐ)较20年末有所下降(jiàng)，但(dàn)中长期而言，龙头企(qǐ)业在能耗、成本控制和技术先进性(xìng)、环保性(xìng)等方面占据一定优势，行业(yè)新增产能仍有望进一步(bù)向龙头企业集中。

从库存周期角度，24Q2以来化学原(yuán)料与(yǔ)制品制造业PPI同(tóng)比增速上行，而产成品(pǐn)存货同比-PPI同比（代(dài)表行业库存量变(biàn)化趋势）波(bō)动上行，我们认为行业或进入主动补库(kù)存周期，伴(bàn)随国内地(dì)产、消(xiāo)费(fèi)等领(lǐng)域政策利好(hǎo)支撑，叠加(jiā)行业22H2以来的(de)持续去库存效应有望凸显，阶段性而言，大宗周(zhōu)期品景气有望逐渐改善，但考虑新(xīn)增产能仍在投放等因素，我们(men)认为宜优选格局(jú)优化的子行业(yè)，板(bǎn)块而言，油价中枢仍在高位叠加成品油供给格(gé)局改善，以(yǐ)及(jí)龙(lóng)头企业降本增量，油气产业链景气或(huò)延续(xù)；大宗化工品关注格局优化的周期品、出口链相关品种及白马龙(lóng)头价值修复的机会。

风险提示

原油价格大幅波动：

俄乌冲突等是(shì)22年(nián)以来(lái)国际油气价格(gé)大幅波动的重要影响因素，若未来(lái)地缘紧(jǐn)张局势延续或(huò)发生较大(dà)变化，以及(jí)俄油贸易局势等发(fā)生较大(dà)变化，将(jiāng)继(jì)续对全球能源(yuán)的供应及能源价格造成较大影响。而(ér)油价作为大宗化学品定价的锚定，其价格波动将影(yǐng)响化工(gōng)品价格。

化工品需求不(bù)及预期：

22年以来在高油气价(jià)格、高(gāo)通胀及美联(lián)储大幅加息等影响(xiǎng)下，化工品终端需求承压(yā)，若(ruò)未来全球化工品的需求改(gǎi)善较少，化(huà)工品价格和行(xíng)业企(qǐ)业的盈利水平均将受到(dào)影响(xiǎng)。

新增产能释放造成行业竞争加(jiā)剧：

22年以来化工行业固定(dìng)资产投资虽有放缓但同比仍在增长，在建(jiàn)工程余(yú)额亦处于历史高(gāo)位水平，伴(bàn)随行业新增产能持续释放，若未来需求端持续(xù)低迷或复苏阶段需求改善(shàn)不及(jí)预期，行业竞争格局或因新产能的增加有所恶化，行业企业盈利水平亦(yì)或难有显著改(gǎi)善。

新技术及(jí)新(xīn)材料应用进展不及预期：

化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于(yú)国(guó)产替代率较低的品种(zhǒng)，若未来行业(yè)企业(yè)投(tóu)资(zī)进(jìn)度放缓、新技术突破较慢，或者出现新(xīn)的替代技(jì)术导致现有技术遭到(dào)淘汰，将对相(xiāng)关企业的盈利造成不利影响。