“破百”数激增！可转债市场迎大变局，机构谨慎对待信用下沉

可转(zhuǎn)债市场正在迎来新的变化。在整体估值水平仍然(rán)较高的情况下，价值跌破(pò)百(bǎi)元的可转债数量正在(zài)快速增加。Wind数(shù)据显(xiǎn)示，截至4月(yuè)23日，收盘价低于百(bǎi)元的可转(zhuǎn)债数量高达54只，较月初大幅(fú)增(zēng)加20只。

“机构(gòu)投(tóu)资者现(xiàn)在对于可转债的信用下沉(chén)比较(jiào)谨(jǐn)慎(shèn)，跌破(pò)面值的转债正股质地普遍相对偏(piān)弱(ruò)。”上海一家券商自营人士对(duì)券商中国(guó)记者表示(shì)。

多位(wèi)接受券(quàn)商中国记者采访的(de)市场人士表(biǎo)示，近期新(xīn)“国九(jiǔ)条(tiáo)”出台的同时，证(zhèng)监会也发布了《关于严格(gé)执行退市制度的(de)意见》，加强上市公司(sī)退市管理，转债市场由于中小市值发行主体较多，更进一步加剧了投资者对于偏债型(xíng)转债信用风险(xiǎn)的担忧。可转债(zhài)投资分层的情况会越来越明显(xiǎn)，在市(shì)场(chǎng)追逐确定性的背景下，对高评(píng)级、大(dà)盘转债给予更高估值，而低评级、小盘、双高、次(cì)新债、成长板块等转债的估(gū)值与炒作热度系统性降低。

破百转债数量激(jī)增

可(kě)转债因为其“上无顶，下(xià)有底”的产品设计，一直被市场认为是稳(wěn)健投资者的重要选择。特别是成交价格在100元的面(miàn)值附近的可转债，即便其转股溢价率偏(piān)高，其本身(shēn)具备的(de)债(zhài)券属性能给投资者提供(gōng)足够安全垫。同时，面值附近的(de)可转债因(yīn)为其隐含(hán)的“看涨(zhǎng)期权”价格(gé)较低，更受到投资者青睐(lài)。因(yīn)此(cǐ)，市场上跌(diē)破(pò)面值的可转债(zhài)数量一直不多。

但今年(nián)4月中旬(xún)以来，可转债市场风云突(tū)变，跌破面值可转债数量大幅度增加。业内(nèi)人士看来，部(bù)分可转债的下跌和正(zhèng)股行(xíng)情存在着紧密的联系(xì)。

今年以(yǐ)来，转债市(shì)场关联紧密的中小市(shì)值(zhí)个股整体低迷。华金证券研究所固收首席分析师(shī)罗云峰(fēng)对券商中国记者表示，近期跌破面值的转(zhuǎn)债(zhài)数量显著增加主要受(shòu)转股价值下跌带动，尤其是风险偏(piān)好较差、市(shì)场增量资(zī)金有限(xiàn)的情况下，低评级小票(piào)跌幅较大。跌破面值(zhí)的转(zhuǎn)债正股质地普遍相对(duì)偏(piān)弱，其中八成正股市值在50亿元以下(xià)，六成信用评级在AA-以(yǐ)下；转股价值普遍(biàn)较低(dī)，大多数在30元至60元(yuán)之间，其转债价格主要靠估值支撑，转股溢价率较高。

纽达投资创始人邬雄辉对券商中(zhōng)国记者表示，进入2024年以(yǐ)来，转债的(de)绝对价格一直处于较低的位置，近(jìn)期低于100元面值的(de)转债标的(de)数量超过50只，是因为权益市场尤其是中小市值的上市公司的股(gǔ)票价格低迷。同时，债市牛(niú)市、权益熊市的背景下，固收+资产减少了权益资产的(de)配置，转(zhuǎn)债也受到了一定(dìng)程度的减配。

“部分低价转债属于(yú)新能源、军工、机器(qì)人等成长题材，前(qián)期价格虽有阶段性提升，但由于题(tí)材轮动(dòng)较快波动较大，且正股长期处于下跌趋势，转(zhuǎn)债价(jià)格仍低迷(mí)。”罗云峰表示(shì)。

中信证券首席经济学家明明在接(jiē)受(shòu)券商中国记者采访时表示：“去年以来A股市场震荡下行的背景下，不少转债的价格已经跌(diē)入(rù)债性区间。转债市场已存在因为(wèi)正股退(tuì)市或重组造成信(xìn)用风险的案例，因此投资者情绪较为低迷(mí)，曾(céng)一(yī)度给予偏债型转(zhuǎn)债较低的定价。”

新“国九条”重塑市场逻(luó)辑

破百转债数量增加，背后还有近期出台的新“国九条”等一系(xì)列新政(zhèng)的影响，特别(bié)是退市相关规则的修改使得市(shì)场的预期更加谨慎。短期看，随着退市新规落地实施，高信用风险发行主体(tǐ)退市风险上升，转债市场估值定价逻辑可能会发生重大调整，其中对于高信用风(fēng)险转债发行主体，其(qí)信用质量及违约(yuē)回收(shōu)率将在转(zhuǎn)债(zhài)估值定(dìng)价中占据更大考量权重。这虽然会(huì)对一部分转债的估值带来(lái)短期巨大冲击。

“结合近期跟随新‘国九条(tiáo)’等政策出台，4月跌破面值(zhí)转债(zhài)数量明(míng)显增多，其主要原因(yīn)在(zài)于退(tuì)市(shì)新规强调将加大(dà)对‘僵尸空壳’‘害群之马’的清(qīng)退力度，这导致市(shì)场(chǎng)对基本面较弱、经营陷入困境的(de)上市(shì)公司的风险偏好明显下降，公司信用风险及偿债能力成为市场定价这(zhè)类(lèi)转债的更重(zhòng)要考量因素。”东方金诚研究发展部(bù)副总经理曹源源对券商中国记(jì)者表示。

明明也表示，近期新“国(guó)九(jiǔ)条”出台的同时，证监会也(yě)发布了《关于严格执行退市制度的(de)意见》，加强上市公(gōng)司退市管理，转债市场由于中小市值(zhí)发行主体较多，更进(jìn)一步加(jiā)剧了投资者对于偏债(zhài)型转(zhuǎn)债信用风险的担忧。

“从我们投资的角度而言(yán)，转债(zhài)的机构投资者一般和债券(quàn)投资者相重合，整体风险偏好本来就不高，在(zài)新‘国九条’的背景下，机构投资者在进(jìn)行(xíng)信用下沉时(shí)显然会(huì)更加谨慎。”前述(shù)券商自营人(rén)士表示，一致预期之下，部分机(jī)构资金提前撤离相关可转债，短(duǎn)期对部分可转(zhuǎn)债带来了较大冲击。

罗(luó)云峰(fēng)也表示，价值跑赢成长的概率和持续性均(jūn)相对较高(gāo)，估值偏高的低评级小(xiǎo)票需要调整，这是高质(zhì)量发(fā)展的(de)必然(rán)结果，政策或无非是(shì)强化(huà)市场(chǎng)本身的趋势。在新(xīn)“国九条”出台之(zhī)前市场已经表现出(chū)对高评级、大盘(pán)转(zhuǎn)债给予更(gèng)高估值，而低评级(jí)、小盘、双高、次(cì)新(xīn)债、成长板块等转债的估值与炒作热度系统性降低。

一些分析也强调，新政的影响(xiǎng)更多集中于短期和小部分(fēn)个券，长期来看，新“国九条”等(děng)对于市场生态的重新(xīn)塑造(zào)会使得市场更具价值。

邬(wū)雄辉认为(wèi)，新“国九条”出台，对转债的实质影响其实(shí)很小，更多的是情绪影(yǐng)响。从最近3年的财报(bào)数据来看，不符合分红规定可能(néng)会被(bèi)ST的转债正股数量只有个位数，而且这些标的大概率可以(yǐ)在政(zhèng)策正式实(shí)施后调整分(fēn)红政策避(bì)免。另外(wài)有较大影响的规定，包括主板退市市值下限从3亿(yì)元提高到5亿元(yuán)，亏损(sǔn)上市公(gōng)司的主营业(yè)务收入从1亿元提高到3亿元，受(shòu)直接影响的转债正股(gǔ)都只(zhǐ)有极个别的(de)标的。

“可转债(zhài)的发(fā)行主体(tǐ)大多是(shì)由(yóu)较优质的上市公司，按照2022年的财务数据，只有40%财务表现较优质、治理良好的上市公司(sī)才(cái)符合发行转债的条件，就算未来有较多的上市公(gōng)司，可(kě)转债正股(gǔ)退市的比例也远低于(yú)整个市场(chǎng)。”邬雄辉说。

曹源源表示，从长远发展看，新“国九条(tiáo)”提高发行上市标准、严格强制(zhì)退市标准(zhǔn)等举措，将(jiāng)有助于带动转债市场发行主体质量持续提(tí)升，这对(duì)推(tuī)动转债市场健康发展，积极引导金融资(zī)源合理流向具有高成长性、发展前景向好的上市公司，切实(shí)服(fú)务实体经济发展，保护投资者合(hé)法权(quán)益具有重(zhòng)要意义(yì)。

责编：桂衍民

校对：王朝全‍‍‍‍