中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金指出，美国消费整体放缓，低收入(rù)人群拖累最大；汽车制造商实行降价策略，电动车拖累明显；房地产新屋(wū)需求不足，建筑商(shāng)盈利放缓(huǎn)；制造(zào)业继续回落，盈利增速转负。此外，虽然科技(jì)股盈利(lì)放缓，但仍在增长，对AI预期积极。

　　整体趋势：二季度盈利并不差；收入增加(jiā)、成本减少共同提高净利润率和ROE

　　标普500盈利加速，纳斯达克减速。可比口径下，标普500二季度EPS同比增长11%，较一季度的6%加速增长，并没有像市场担忧的那样出现(xiàn)大幅(fú)萎缩。作为对比，成长股集中的纳斯达克指数EPS同(tóng)比由一季度的28%回落至13%，不算(suàn)差，但增速的大幅回落解释了部分投资者对低增长无法(fǎ)支撑高估值的担忧。超(chāo)预期公司比例基本持平（二季度78% vs．一季度79%），而超预期幅度由7.9%降至3.5%，反映投资(zī)者此前预期或(huò)过于乐观(guān)。

　　收入加速和成本(běn)降低，净利润(rùn)率改善。收入端，二季度标普500非(fēi)金融收(shōu)入同比增速由一季度的4.4%升至5.8%，表明二季度(dù)经济增长并不差。成本端，1）主营业务成本持平于(yú)一季度，原油价格的传导存(cún)在1~2个月的滞后(hòu)，因此二(èr)季度油价同比上涨尚未体现在成本(běn)端，何况三季度再(zài)转为下跌；2）销(xiāo)售管理费用同比增速降(jiàng)至(zhì)5.2%（vs．一(yī)季度5.7%），受益于公司成本(běn)控制策略和薪资通胀放缓；3）付息(xī)成本和有效税率下降，利息费用/EBIT之比(bǐ)由12.6%降至12.3%，所(suǒ)得税/税前利(lì)润由12.7%降至10.9%。收入和成本的一上一下带动非金融净利润率改善，由一季度的11.2%升至11.6%。

　　ROE继续走高，非金融ROE由23.3%走高至24.3%，主要受非金融净利润率和资产周转(zhuǎn)率（0.73 vs．一季度0.72）的提振。二(èr)季度企业发债规模减少影响(xiǎng)杠杆(gān)水平较(jiào)一季度回落(luò)，受信用利差走阔影(yǐng)响，企业发债规模由一季度的6250亿美元降至4346亿美元，杠杆水平由2.89回落到2.86。

　　内部结构：科技放缓，但仍是主要支撑，且贡献了(le)大部分回购与资本开支；周期修复，但仍待(dài)催化剂

　　二季度美股(gǔ)内(nèi)部呈现科技(jì)“下”、周期“上”的切换(huàn)：1）科(kē)技增速放缓。半导体及设备(bèi)二季度盈利增长57%，但弱于一季度的88%；软件与(yǔ)服务（9% vs．一季度18%）继续走弱，媒体与娱乐已经转(zhuǎn)负（-8.1% vs．一季度38%），仅技术硬(yìng)件由-2.3%回升中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索至 3.1%；相比之下，周期开始修复，能源盈利同比增速转正（7.7% vs．一季度-23.4%），金融（18% vs．一季度10%）、公用(yòng)事(shì)业（16% vs．一季度10%）和原(yuán)材料（-9% vs．一季度-20%）增(zēng)速改善；2）盈利增长贡献上，信息科技(jì)由一季度的80%降至33%，通讯服务贡献转(zhuǎn)负。周期贡献抬升，能源贡献(xiàn)由一季度的拖累转正至24%，金融贡献(xiàn)基本持平。

　　此外(wài)，尽管增速放缓，但科技股尤其是 7只龙头股仍然是现(xiàn)金流、资本开支和回购的主要支撑。具体中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索来看，

　　► 资本开支主要(yào)靠科(kē)技(jì)股拉(lā)动。二季度标普500非金融资本开支加速扩张，由一季度2336亿美元增至(zhì)2433亿美元，其中信息科技(jì)、可选消(xiāo)费和通讯服务较一季度增加，相反，必需消费、工业和原材料继续减少。7只科技龙头股资本开支同比增长52%，贡献了整体的24%（一季度贡献21%），如果扣掉这7家公司(sī)后的资本开支反而下滑(huá)。

　　► 科技股也是(shì)回购的主(zhǔ)要动力。信息技术（18% vs．一季度12%）和(hé)通讯服务（24% vs．一季度20%）经营性现金流加速增长，但(dàn)医疗保(bǎo)健(jiàn)、必需(xū)消费和可(kě)选消(xiāo)费现金流增速的回落，拖累非金融经营性现(xiàn)金流增(zēng)速由一季度(dù)的(de)10.8%放缓至(zhì)7%。非金融回购规模由一季(jì)度(dù)的2011亿美元增(zēng)加至2146亿(yì)美元，其中信息技术、金融和可选消费增加规模领先，医(yī)疗保健回落明显。龙头科(kē)技股回购规模同比实现翻倍(bèi)增长(zhǎng)，突破600亿美元，占整体规模由一季度的26%升(shēng)至28%。

　　板(bǎn)块聚焦(jiāo)：AI预期积极；低端与高(gāo)端商品消费承压，中端仍有(yǒu)韧性(xìng)；地产需求待修复；制造业疲弱

　　科技股(gǔ)盈利放缓，但对AI预期依然积极。科技龙头(tóu)股(gǔ)贡(gòng)献(xiàn)标普500指数EPS同比11%增速中的6.6%，但净利润同比由去年四季度61%的高点(diǎn)持续下行，二季度进一步收窄至35%，净利润率(lǜ)相对稳定，二季度23.3%基(jī)本(běn)持平于一季度(dù)的23.5%。但企业仍对AI前景(jǐng)保持乐观：1）AI技术目前(qián)已经开始帮(bāng)助企业实现收入的转化，Meta和谷歌表示本季度广告业务收入(rù)已经开始受益于AI技术的转化提升，英伟达同样(yàng)提到来自汽车和制造业企业端的应(yīng)用，是(shì)推动本季度收入增长的主要原因之一。2）科技龙头(tóu)将继续扩大投资。尽(jǐn)管业(yè)绩增速放(fàng)缓再度引发市(shì)场对于AI产业趋势拐点的讨论(lùn)，但(dàn)亚马逊、苹(píng)果、Meta、微(wēi)软等均明确表示将继续增加资本开支规模，亚马逊和英伟达CEO表示“生成式AI还处于非常早期的阶段”且“生(shēng)成式AI的发展势头(tóu)正在(zài)加速”；谷歌CEO表示“投资不足的风险远远大于投资(zī)过度(dù)的风险”。

　　消费整体放缓，低收入人群拖累最大，高收入人群偏好出行体验。受经济下行影响，消费板块盈利增速均放缓，消费者(zhě)服务（13.9% vs．一季度47.4%）、可选品零售（31.6% vs．一季度(dù)48.3%）回落较明显(xiǎn)，必需消费中的必需品零(líng)售（7.6% vs．一季度9.1%）、食(shí)品(pǐn)饮料及烟草（-1% vs． 3.4%）以及家(jiā)庭及个人用品（6% vs．一季度13%）相对(duì)抗(kàng)压。具体看，

　　► 普通消费者(zhě)开始追求商品性价比。零(líng)售商在财(cái)报中普遍表示消(xiāo)费者在宏观不确定增加背(bèi)景下开始追(zhuī)求价值最大化，对商品价格更敏感(gǎn)，因此商(shāng)家不得不实行降价策略(lüè)以吸引客源。主要零售商(shāng)沃尔玛、塔吉特、好市多均表示二季度对商品进行降价或(huò)推(tuī)出低价(jià)的自有品牌，加强(qiáng)其价格竞争力，二季度盈利仍(réng)维持正增(zēng)长。线上零售商(shāng)亚马逊也表示，“消费者更倾向于购买便宜的商品，且专注于购买日常必需品”。此外中高端服饰和化妆品(pǐn)类企业，如耐克(kè)、Lululemon以及Ulta Beauty等(děng)均表示二季度美国销(xiāo)售放缓，此前应对通胀的涨价策略(lüè)抑制了消费者的支出。

　　► 外出就餐需求回(huí)落。无(wú)论是反映低端消费的麦(mài)当(dāng)劳(láo)还是单价较高的星巴克，二(èr)季度盈利均收缩8%，主要由于消费者线下就餐意愿回落。麦当(dāng)劳在财报中(zhōng)提到“最大的打击来自于低收入消费者减(jiǎn)少了光顾(gù)次数，因此6月份推出了(le)5美(měi)元(yuán)套餐以(yǐ)增加低收入人群的消费(fèi)频率”。星巴克也(yě)提到“美国(guó)消费者支(zhī)出模式发生(shēng)变化，整体交易次数下降”。

　　► 汽车制造商实行降价策略，电(diàn)动车拖累明(míng)显。汽车商(shāng)二季度盈利回落(luò)17%，电动车业务(wù)亏损是盈利的主要(yào)拖(tuō)累因(yīn)素，传统燃油车制造商通用和福特均表示将延迟(chí)推出或取消新电动车型，并预计下半年(nián)相关业务亏损将进一步扩大，通(tōng)用汽车将在全球范(fàn)围内裁员超1000人以(yǐ)应对行(xíng)业下行压力。特斯拉(lā)的盈利则(zé)受制于AI投资增加、汽车交付量减少和平均售价降低这三重因素，公司表示削减(jiǎn)成本仍是后续关注重点，二季(jì)度(dù)全球范围内或将裁员约(yuē)14000人。

　　► 低端消(xiāo)费零售商面临需求下降(jiàng)和竞(jìng)争激烈的双重压力。折扣零售(shòu)店达乐二季(jì)度盈(yíng)利增速反而下滑20%，公司管理层表示“二季度销(xiāo)售疲弱的原因之一为核心客户(hù)资金紧张，即低收入人群消费能力的下降，同时公司缺乏大型零售商应对零售盗窃损失的负(fù)担能力”。另一方(fāng)面，在大型(xíng)零售商同样(yàng)进行降价策略时，公司表示部分(fēn)市场(chǎng)份(fèn)额或受到竞争(zhēng)的影响。

　　► 高收入人群偏好体验式消费。反映出行需求的希尔顿、万豪、皇家加勒比等消费股二季度盈利仍有(yǒu)支撑，希尔顿在业绩报告中提到低收入消费者的超(chāo)额储蓄已经基本耗尽，但高收入(rù)消费者的消费能(néng)力较强，万(wàn)豪和皇家加(jiā)勒比提及美国消费者在休闲旅游的支出仍(réng)然健康，消费者财务状况较为健康。

　　房地产新屋需求不足，建筑商盈利放缓。去年(nián)四季度(dù)美债利率的大幅(fú)下行催化今年(nián)一季度地产销售的修复，新(xīn)屋销售升至68.3万套，带动住宅建筑商一(yī)季度盈(yíng)利同比增速达到23%。然而二季度降息预期的摇摆(bǎi)导(dǎo)致利(lì)率(lǜ)再度上行(xíng)，新屋销售回落，住宅建筑(zhù)商盈利增速受此(cǐ)影(yǐng)响回落到5.6%。霍顿房屋、莱纳房屋以及普尔特房屋均表示(shì)高房(fáng)价和高利率压制购房者负担能力，目前开发(fā)商仍提供抵押贷款利率买断等激励措施，来帮助购(gòu)房(fáng)者降低月度还款额。受短期需求不确(què)定的影响，建筑商交付量并(bìng)未大幅增加，因此新屋开工数量也在二季度(dù)回落。但建筑商表示人口增(zēng)长、移民和家(jiā)庭形成支撑美国长期地产需求依(yī)然强劲，对长期的地产需求保持乐观。

　　制造业继续回落，盈利增(zēng)速转负。与制造业PMI反映的趋势(shì)相(xiāng)同，工业板块需求继续回落，二季度营收(shōu)同比增速降至2.5%（vs．一季度的3.6%），利润增速由(yóu)一季度的5.5%转负为(wèi)-2.6%。主要工业巨头在财报中均表示控制成本(běn)以应对当前经(jīng)济(jì)下行期的需求回落，工业巨头卡特彼勒、3M以及霍尼韦尔等本季度销量(liàng)和收入有所承压，但盈利实现正增长，主要(yào)得益于有(yǒu)效的成本(běn)控制支撑利润空间。基建(jiàn)法案仍有一定的(de)提(tí)振效果，卡特彼勒表示美(měi)国市场得益于政府基(jī)础设施项目和住宅销售，整体需求依然(rán)强劲。

　　前景展望：美股长期不悲观，短期面临波动、“跌多了可以买回(huí)来”；降息后逐(zhú)渐转向盈利受(shòu)益和顺周期板块

　　二季(jì)度企(qǐ)业所反映的微观情形与我们在下半年展望(wàng)中的判断基本一致，即“软着陆”依然是(shì)基准，不同环(huán)节中消费、地产和投(tóu)资之间错位，未来消费(fèi)“下”、地产与投资“上”。消费方(fāng)向向(xiàng)下，但悲观情形下也仅是环比0增长，与企(qǐ)业财报中反映出的消费者(zhě)韧性与消费偏好吻合；地产方向向上，但受制于利率下(xià)行空间和高房价而修复程度有限；投资方向向(xiàng)上，AI产业需求支撑局部规模增加，科技龙头企(qǐ)业的资本(běn)开支仍在继续扩张，与之对应(yīng)的计算机设备同比增速或继续抬升(shēng)。

　　二季度(dù)盈(yíng)利呈(chéng)现的格局是科技/消费与周期地产“青黄不接”的时候，恰恰也(yě)是增长下行与货币政策宽松(sōng)“青黄不接”的时候，前者(zhě)对(duì)利率不敏感（居民九成按揭均为固定利率按揭）且更多依赖产业趋势，而后者对利率更为敏感，但修复仍(réng)需要时间。近期(qī)降息预期带动美(měi)债利率快(kuài)速下行(xíng)，已经在局部使得融资成本低于投资回报率，如30年按揭利率6.7%低(dī)于租(zū)金回报(bào)率的(de)6.8%，7月地产数据也因此改善，与 2月如出一辙(zhé)。如果(guǒ)可以(yǐ)持续的话，有望(wàng)成为接棒(bàng)增长的下个动力。退一步讲，如果货(huò)币政策小幅宽松即可起效的话，也有助于对冲增长下(xià)行压力(lì)，至少不是深度衰退的硬着陆。

　　这一背景下(xià)，就事论事的讨论个别数据，必然(rán)会造成不同(tóng)视角下南辕北(běi)辙的结论，悲观和乐观者都可以找(zhǎo)到理由。所以，更应该(gāi)从本轮周期的本(běn)质特征出发来(lái)讨论“衰(shuāi)退”或降(jiàng)息交易，也是我们引入信用周期分(fēn)析框架作(zuò)为判断中美周(zhōu)期依据的(de)原因。当然，现在还(hái)有些“偏左侧”，但相比已经充分计入(rù)的降(jiàng)息和“衰退担忧”，除非能充分证明有深度衰退的风险，否(fǒu)则线(xiàn)性外推这(zhè)个方向的交易意义不大（如近(jìn)期的美债(zhài)和黄金），反而(ér)应该考虑降息(xī)后(hòu)可能受益的资产，这(zhè)也是我(wǒ)们建议适度“反着想、反着做”的含义。

　　短期而言，市场8月快(kuài)速修复后，又到了比(bǐ)较纠结的位(wèi)置，没那么极端的悲(bēi)观，但还没有(yǒu)看到太多转好的迹象，所以在这个阶段出现波动也是必然的(de)，类似于2019年(nián)7月降息前。而且，未来(lái)两周事件也较多，9月(yuè)6日的非农，9月10日第二轮大选辩论，9月19日FOMC会议降息，或都(dōu)可能成为市场波动的“由头”。但趋势如果明确，波动(dòng)反而提供更多交易(yì)机会。

　　本(běn)文作者：刘刚S0080512030003、杨(yáng)萱庭(tíng)S0080524070028，来源：中金点睛

责任编辑：李桐

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