年内降准降息的空间有多大？

　　明明（中信(xìn)证券(quàn)首席经济学家(jiā)）

　　9月5日，国新办举行“推动高质量发展(zhǎn)”系(xì)列主题新闻发布会，央行就后续货(huò)币政策(cè)走向以及新的(de)增量政策等问题进行回应。

　　提及降准空间，降准工(gōng)具或择(zé)时落地。央(yāng)行(xíng)在新闻发布会上表示，年初降准的(de)政(zhèng)策效果(guǒ)还在(zài)持续显现，目前金(jīn)融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间。

　　今年2月法定(dìng)存款准备(bèi)金率下调50bps后，商(shāng)业(yè)银行(xíng)负债端压力得到(dào)一定改(gǎi)善。在央(yāng)行关注资金空转、债市利率过快下行等问题的环境下，叠加二季(jì)度(dù)银行间流动性市场相对宽(kuān)松，准备金工具(jù)暂无增量(liàng)。值得(dé)关注的是，8月来地方债发行节奏(zòu)提速，而商业银行作为地方债的主要需求方(fāng)，面临一定的流动性(xìng)压(yā)力，8月(yuè)以来NCD利率（1年期同业存单利率）也逐(zhú)步回升，而9月初短期限存单利率上行幅度更高。

　　降(jiàng)低实体经济融资成本诉求(qiú)下，为引导后续贷款利率、乃至存量房贷利率的(de)下(xià)行，缓解商业银行负债端(duān)压力仍有必要，而(ér)结合央行“预告”降准的传统，预计降准工具年内择时落地的可能性较大。

　　存贷款利率进一年内降准降息的空间有多大？步下行还面临一定的约束，年内降息工具落地(dì)或需综合考量内年内降准降息的空间有多大？外环境变化。央行(xíng)提到，受银行存款向资管产品分流、银(yín)行净息差收窄(zhǎi)等因素影响，存贷款利率进(jìn)一步下行(xíng)还面临一定(dìng)的约束。

　　具体来(lái)看，今年来，伴随存款利率下行而存款流向资管产品(pǐn)，叠加信贷需求偏(piān)弱、存款派生规模放缓，商业银行面临较大的负债流失压(yā)力。随着年内LPR的两轮调降，贷款(kuǎn)利率较(jiào)多下行，商业银行(xíng)净息差已压缩至(zhì)1.54%的(de)历史低位。

　　这一背景下，商业银行主动压缩LPR报价和逆回(huí)购利率加(jiā)点的动力(lì)不足，未来LPR报价的进一步下行或需要存款利率进一步调降的支持。此外，央行提到降准(zhǔn)降息等政策调整还需(xū)要观察(chá)经济走势，同时央行会继续密切关注主要发(fā)达经(jīng)济体的货(huò)币政策(cè)调整情况，预计总量工具的使用仍需综合考量内外政策(cè)环境(jìng)的变化。

　　淡化数量目标，完善货币供应量统计口径(jìng)。央行提(tí)到将逐步淡化对数量目标的关(guān)注，更多将其作为观测性(xìng)、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率等价格(gé)型(xíng)调控工具的作用。

　　6月央行行长潘功胜提及货币政策框架(jià)变革以来，货币政策工具(jù)经历了较大一轮(lún)调(diào)整，核心在于货币政策目标数量向价格的转型。总的(de)来看，操作目标效率上，地产链(liàn)条失效(xiào)后数量工具传导存在堵点，价格工具“推绳子”短板显现；中介目标上，金融脱媒、理(lǐ)财扩张以及经济(jì)增长模式转换背景下，数量目标和经济(jì)增长(zhǎng)关联性下降，而当下利率目标传导机制已较为完善，且更针对经济增长的结构性问题。另一方面，央行也(yě)提到研(yán)究完善货币(bì)供(gōng)应(yīng)量的(de)统计口径，让货币统计更符合实际情况，前文提及当(dāng)下数量(liàng)中介目标对于(yú)经(jīng)济增长的解释力度失真，但考虑(lǜ)数量向价格端目标转化并非一蹴而就，而数量目标对于(yú)资本市场(chǎng)仍然存在影响，因此有必要进一步完善其(qí)口径。

　　买(mǎi)卖国债是基础货币投放和流动性管理创(chuàng)新工具，注重管理的“精准性”。央行买卖国债主要(yào)定位于基础(chǔ)货币投放和(hé)流动性管理，既可买(mǎi)入(rù)也可卖出，并通(tōng)过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动(dòng)性管理(lǐ)的科学性(xìng)和精准性。8月央行国债买短卖长，实现(xiàn)国债净买入1000亿元，一方面是作为基础货币投放工(gōng)具，对(duì)冲政(zhèng)府债供给压力，另(lìng)一(yī)方面则(zé)是实现对短端(duān)利率的压制和长(zhǎng)端利(lì)率的(de)抬升，维(wéi)持斜向上的(de)收益率曲线。本次发布会(huì)央行重申了国债买(mǎi)卖的定位，同时强调其“科(kē)学性和精准性”，预计央行对(duì)于长短端利率的合理点位的判断将更为精细，避免操作过程中利率过度波动等负面(miàn)影响。

　　货币政策操作方式继(jì)续(xù)由数量向价格转化。7月(yuè)下旬出台了一系(xì)列货币政策(cè)举措(cuò)，降(jiàng)低政策利(lì)率(lǜ)，推进健(jiàn)全利率调控机制，既(jì)是短期调控，也是中长(zhǎng)期改革思路的体现。具体来看，包括央行公告借券(quàn)、创设隔夜回购工具(jù)、逆回购(gòu)降(jiàng)息、MLF质押品(pǐn)减免、LPR与MLF脱钩、MLF新增操作、修改MLF操作日期、MLF单边降息等等，其中所体现的“中长期改革(gé)思路”主要是货币(bì)政策数量(liàng)向(xiàng)价格的(de)转型。发布会提到，“改革利率调(diào)控机(jī)制……数量不再(zài)是中央银行调节(jié)流动性的手段，而是一级交(jiāo)易商根据政策利率和(hé)他们的(de)市(shì)场判断共同决定的”，对应OMO招标(biāo)方式从利率招标转化(huà)为数量招标。“适当收窄利率走廊(láng)设置的宽度，更好引导(dǎo)市场利率围绕(rào)政策利率平稳运行”，对应隔夜回购(gòu)工具的创设。不过，本次会议也提到MLF价格由投标机构投标情况来确定，预计MLF操(cāo)作仍然维持利(lì)率(lǜ)招标的特(tè)性，目(mù)的或在于淡化其影响。

　　优(yōu)化货(huò)币政(zhèng)策调控的中间变量，关注金融数据口径变化的可能性。金融脱(tuō)媒、理财扩张以及经济(jì)增长模式(shì)转换背景下，数量目标(biāo)和经济增长关联性下降，预计央行后(hòu)续将更多关注价格(gé)端货币(bì)政策(cè)中(zhōng)介目标。央行提及数量向价格目标转型的同时(shí)依旧关注数量目标(biāo)的口径问题，或意味着转型并非一蹴而就；另一方(fāng)面，即(jí)使数量中(zhōng)介目(mù)标对央(yāng)行参考(kǎo)意义下降，但对市场的参考意(yì)义短期或很难消除，为了避(bì)免数据波动对资本市场(chǎng)的影响过大，预计数量中介目(mù)标向价格目标的让位仍然需要(yào)一定(dìng)时间，而金融数据口径的调(diào)整或较快落地。

责任编辑：李桐

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