近日，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的(de)十六(liù)项(xiàng)措施》（下称“措(cuò)施
”）提出(chū)，引导私募股(gǔ)权创投基金投(tóu)向(xiàng)科技创新领域。其中聚焦私募(mù)股(gǔ)权创投行业退出渠道不畅问(wèn)题，提出要落实私募基(jī)金“反(fǎn)向(xiàng)挂钩”政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物分配(pèi)股票试点、份额转让试点等。业内人士表示，相关措(cuò)施对于解决私募股权行业退出渠道不畅问题(tí)意义重大，有助于加速推动创(chuàng)新资本形(xíng)成。目前，相(xiāng)关试点均已进入(rù)实操(cāo)阶(jiē)段。业内人士认为，多项措施仍需进一步(bù)推(tuī)动具体细则落地，方可全面解(jiě)决创新资本(běn)流动(dòng)问题(tí)。

落实“反向挂(guà)钩(gōu)”政策

“该举措对激发科技创新的活力发挥着至(zhì)关重要的(de)推动作用，而且对于私募股权行业的发(fā)展(zhǎn)以及整个资本市场的稳健(jiàn)运行私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成具有深远的影响。”中信(xìn)资本相关负责人表示。

具体来看(kàn)，措施提到，落实私(sī)募基金“反向挂钩”政策，扩大私募股权创(chuàng)投(tóu)基金向投资者实物分配股票试点、份额(é)转让(ràng)试点，拓宽退出渠道，促进“投资-退(tuì)出-再(zài)投资”良性循环。

业内人士认为，这主要回(huí)应了创投基金退
出等市场关切(qiè)问题，其中对多个退出(chū)渠道予以(yǐ)积极定调，对于解决私募股权行业退出渠道不畅问题意义(yì)重大。

目前，我国私募股权创投基金存续规模超14万亿元，其本质是“投资-退出-再投资”的循
环过程(chéng)，退出(chū)是私(sī)募股权创投基金获取收(shōu)益的核心环节，对于
资金循环流通(tōng)有着重要的(de)意义。“当(dāng)前处于退出期的基金规模(mó)超过一半，退出渠(qú)道不畅现象(xiàng)已十分紧迫。”某私募股权基金高(gāo)管对中国证券报记者(zhě)表示。

中科创星创始合伙人(rén)李浩表示，一般来说(shuō)，私募基金“反向挂钩”政策是指投(tóu)资 机构所投资企业上市后的股份锁定期(qī)长短，与其在企业上市前的投资期限(xiàn)成反比的一项政策。

按照有(yǒu)关规定，私募股权(quán)基金一(yī)般作为企业股东，在企业上市后的(de)减持行为受到严格规范。2017年，证监会出台的《上市公司股(gǔ)东、董监(jiān)高减持股份的若干规定》，核心(xīn)内(nèi)容是三个月 内不能(néng)超过总股本的1%竞价交易 。“三个月减持1%，大(dà)大延(yán)长私募股权(quán)创投基金的退(tuì)出时间，如果基金持有企业10%的股份，无大宗交易情况下(xià)，单就竞价(jià)减持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到退出要近4年时间，而基金周期(qī)通(tōng)常只(zhǐ)有8年。”某业内人士表示。

近年来，在从严规范股份减持背景下，监管对私募股权创投基金(jīn)坚持采取(qǔ)差异化的减持安排(pái)。2020年3月
6日，证监会修订并发布了《上市 公司创业投(tóu)资基金股东减持股份的特别规(guī)定》，其中简化了反向(xiàng)挂钩政策适(shì)用(yòng)标(biāo)准，明确创业投(tóu)资基金(jīn)项目(mù)投资时(shí)满(mǎn)足“早期企业”“中小企业”“高新技术企业”3个条件之一(yī)即可享受反(fǎn)向挂钩政策。

对于“反向挂钩”政策后续发(fā)展，某国(guó)家
大基金人士建议，首先，从鼓(gǔ)励长期(qī)投资的角度出发，建议将税收优(yōu)惠(huì)与投资期限相挂钩，即投资时间越长，税负越低，以鼓励投资人投资创业型企业(yè)并且长期(qī)持有股权；其次，改善私募股权创投基金在二级市(shì)场的退出机制，采取相对宽松、灵活的锁(suǒ)定 以及减持政策
。

李浩表示，希望未 来能够持续简化私(sī)募(mù)基金反向挂(guà)钩政策的申(shēn)请和(hé)操作流程，优化私募股权创投基金的退出环境，鼓励(lì)私募基金与各类金(jīn)融机构开展(zhǎn)市场化合作，支持实体经济和科技创新。最终，通过政策引导促进长(zhǎng)期资本的(de)形(xíng)成(chéng)，支持早期、中小型的硬科技企业的发展。

实(shí)物分配股票流程待完善

措施中(zhōng)提到的(de)私募股权(quán)创投基金向投资者实物分配股票，是指私(sī)募基金管理人与投资者约定，将私(sī)募股权创投基金持有的上市公司首次(cì)公开发行前的股份通过(guò)非交易过户方式向投资者（份额持有(yǒu)人(rén)）进(jìn)行分(fēn)配的一种安排。

2022年7月8日(rì)，证监(jiān)会发布启(qǐ)动私募(mù)股权创(chuàng)投基金向投资者(zhě)实物
分配股票试点工作，旨在完善私募股权基金、创业投资(zī)基金非现金分配(pèi)机制，拓宽私募股权(quán)创投(tóu)基金退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

中信资本相关(guān)人(rén)士认为，此(cǐ)试点的作用和意义主要体现在三(sān)个方面。一是站在一级(jí)市场基金管理人的角度，此项安排可以兼顾(gù)不同投资者 差异化的投资需求，为投资者提供更加灵活(huó)的退出方案；二(èr)是从上市公司的角度，该(gāi)安排也(yě)能够分(fēn)散由基金管理人(rén)做投资决策造成集中减持，从而对上市 公司(sī)私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成的二级市场股价带来的较(jiào)大压力(lì)和冲击；三是从整个金融市场角度，该安排能够进(jìn)一步加快私募股权基金项目
退出节奏，有利于盘活市场上(shàng)的资金，促进行业长期健康发(fā)展，更(gèng)好地发挥对实体经济和创新创业的支持作用。

“为确保(bǎo)试点工作顺利(lì)进行(xíng)，接下来，实物(wù)分配股票几方面的配套措施落地至关重要。”中信资本(běn)相关负责人表示。

具体来看(kàn)，首先，申请
条件、申(shēn)请流程(chéng)、股票过(guò)户流程、业绩报酬的计算和支付形式、信息披露要求等(děng)相关操作流程待完善；其次，实物分配(pèi)股(gǔ)票的涉税安(ān)排(pái)需进一步明确(què)，为避免对投资者造成(chéng)额外征税负担；第三，优化减(jiǎn)持规则，如允许私募基金在满足减持要求的条件下通(tōng)过大宗交易等方式进行股票分配，以减少(shǎo)对二级市场的冲击。

基(jī)金份额转让估值难题待解

目前，北京、上海、浙江、江(jiāng)苏(sū)等6地已推行区域股权市场试点，作为私(sī)募股权(quán)创(chuàng)投基金份额转让(ràng)平台。在区域股权市场(chǎng)上，私募股权(quán)创投基金(jīn)可以进行基金份(fèn)额转让(ràng)、基金份(fèn)额质押等。

“份额转让试点是S基金(jīn)（私募股权基(jī)金二级(jí)市场）发展的基础性建设(shè)，这(zhè)是畅通行业‘募投管退’运作生态链的 重要环节，有助于解决当前行业十分(fēn)关(guān)注的(de)基金退出问题。”国家中小企业发展基金战略研究部总经理王蓓表示。

执中ZERONE私募股权市(shì)场业务专家(jiā)田韬认为，私募股权创投基金份额转(zhuǎn)让(ràng)试点成立以来的意义体现在三方面：第一，明
确了国资类基金或项目退出的(de)路径；第二，规范了基金及底层资产 估值的(de)方(fāng)式；第三(sān)，公开挂牌的平台(tái)及试点的宣传为需要(yào)到股交中心挂牌交易的转让方提供了更大的覆盖(gài)面以及更多与交易对手方接触的机会。

目前，对(duì)于私募股(gǔ)权创投基金(jīn)份额转让具体操作上，业内人士认(rèn)为存 在一(yī)些难点，仍有多重优(yōu)化空间。

田韬表示，比如，基金估(gū)值及交(jiāo)易对(duì)价方面，买卖双方难以达成一致；试点的公开挂牌流程对于
不需(xū)要走公开流程的(de)交(jiāo)易方而言，会增加交易流程时 间及过(guò)程中的不确(què)定(dìng)性；整体公开挂牌的交易流程偏长，过(guò)程中可能(néng)会发生底层资产(chǎn)的变动从(cóng)而影响资产价值，进而影响交易达(dá)成。

王(wáng)蓓认为，目前基金份额转让的定(dìng)价机制亟待形成，尤其
在含有国资的基金资产定价(jià)方(fāng)面(miàn)，缺少配套的指引。“基金份额转让往(wǎng)往(wǎng)涉及资产折价问题，对(duì)于国资基金 的资(zī)产来说，什(shén)么是优质资产，什么是可折价资产，资产如(rú)何定性这一问题业内尚(shàng)未有指引，这(zhè)在一定程度会抑制(zhì)份额转(zhuǎn)让的活跃性(xìng)。”

“未 来，希望区域性股权
交易市场能够和沪深主(zhǔ)板(bǎn)、创业板、科创板等市场加强协同效
应，以增强对企业的吸引(yǐn)力，活跃市(shì)场，发(fā)挥区(qū)域性股权交易市场作为(wèi)上市公(gōng)司后备力量(liàng)的重(zhòng)要作用。”王蓓(bèi)表示。