投资人别等IPO了

　　“人人都想IPO敲钟，但(dàn)现实情况(kuàng)不容许我们再等了。”

　　今年以来，不止一位投资人告诉我(wǒ)们，2024年的任务就是退出(chū)，而在IPO收紧的(de)当下，卖老股(gǔ)是最普遍的选(xuǎn)择之一。

　　华(huá)东一家(jiā)早期基金的投(tóu)资总监透露，在内部年中会上，机构老大(dà)三令五申(shēn)强调投后，push大家优(yōu)先处理手上在管的投后项目，“所有profolio的老股，价格合适都可(kě)以考虑出售，退出压力投资人别等IPO了可想(xiǎng)而知。”

　　“现在一(yī)级市场，大家更务实了。”一位早期(qī)基金合伙人聊起今年感受，目前大部分创投基金走到(dào)了退出期，GP们原本(běn)依赖(lài)IPO的退出策(cè)略不得不面临调整。

　　如他所言，应(yīng)退尽退，不一定非等IPO了。

　　最近，投(tóu)资人忙着(zhe)卖老股，有人落袋2个(gè)亿

　　退老股也(yě)能(néng)赚到回报(bào)。

　　最新案例是刚宣布融资的帅克宠物。投资界了解(jiě)到，这一次(cì)帅克宠物新投资方进场之际，部分老股(gǔ)东也顺利退出，比如金鼎资本就通过老股转让一举实现退出超(chāo)2亿(yì)元，恒旭资本也实
现了退出(chū)，成为近期消费(fèi)投资在IPO之外获得高回报退出的典型案(àn)例。

　　一级市场退出心情迫(pò)切，这样一(yī)幕还在上演。当一批基金已经到期，LP对现金回报(bào)的诉求愈发强烈，压力传导至GP这一端。眼下，退出 正在成为机构内部最要紧(jǐn)的事。

　　我们观察到，今(jīn)年GP“特卖会”越来越多，通过转让(ràng)被投企业的老股，从而完成(chéng)退出。如果你在投资人社群里，也一定能看到“出XX企业老股，估值可谈”的(de)吆喝(hē)。打折出售是常态，本
金能
回来一(yī)点是(shì)一点(diǎn)。

　　“其实很多项目已经快断现金流了，我们刚以年化3不到的价格(gé)把一个项目给退了，”一位不愿具(jù)名(míng)的投资人感(gǎn)到欣慰，“我们都在庆功(gōng)了(le)。”

　　有人调侃当前投资(zī)人现状：以前一起(qǐ)攒局投项目，现在(zài)互接老股做DPI。

　　但在(zài)行情收(shōu)缩的当下，退老股(gǔ)并非(fēi)易事。“现在一级市场愿意接老股的投资人非常少。”在第(dì)十八届中国基金合伙人(rén)大会(huì)上，国科嘉和总经理、执行合伙人陈洪武分享了他的经历：

　　一 家移动互(hù)联网领域的高新技术企业，利润过亿，账上(shàng)有几(jǐ)个亿(yì)的现金，但不太符(fú)合现(xiàn)在的上(shàng)市(shì)偏好。于是，我们想转成
一级(jí)市场(chǎng)的股(gǔ)权转让。期间总共联(lián)系(xì)超100家投资机构，其中有20、30个去现(xiàn)场(chǎng)交流过，但最终愿意出价的只有(yǒu)两三家，开 出的价格和(hé)我们预期不太一样，基本(běn)上没有办法(fǎ)交易。

　　有利润、经营得(dé)比(bǐ)较好的(de)企业尚且如此，那些还在亏损的项目情况 可想而知，“没有利润(rùn)的公司现在想转让股(gǔ)份基本(běn)上不可能了，甚至清算(suàn)退(tuì)出都很(hěn)困难。”陈洪武(wǔ)说。

　　“现阶(jiē)段还能完(wán)成老(lǎo)股退出的，已经很牛(niú)了。”吴旻 ，上海一(yī)位主投新材料的(de)投资人最近也颇为苦恼，今年他(tā)主要推进手上中后期项目老股转让事宜，业内大大小小的机构几乎都接(jiē)触了个遍，但有受让意(yì)向且参与尽调的机构，一个手指头都能(néng)数得过来。

　　即便(biàn)如此，想卖老股退出(chū)依然困难重(zhòng)重，要么对(duì)方机构LP call不来款，要么背(bèi)后国资LP要求再上会，“很(hěn)考验(yàn)心(xīn)态
。”

　　在部分(fēn)机构内(nèi)部，投后岗位堪(kān)称退出专员。任职于一家CVC机(jī)构的投后岗，徐睿同样忙着退(tuì)出，到(dào)处找资源(yuán)转被投企业的老股。但拜(bài)访(fǎng)一圈下来他发现(xiàn)，纯老股转让退出很难实现，一般需要(yào)配套(tào)增资(zī)。

　　“去年还有人想按现在的估值接，当时没舍(shě)得出手，现在打五折都没人要。”

　　不指望IPO，并购(gòu)、回购都来了

　　退出情况比想象中(zhōng)严峻。

　　正如国科嘉和陈(chén)洪武所言，以前大家都知道(dào)退出难，但真正经历到基金
最后收尾阶段，才真的(de)深有体会“太难了”。

　　种 种因素影(yǐng)响之下，一级市(shì)场退出情况并不(bù)乐观(guān)。清科(kē)研究中心最新报告显示，2024年(nián)上半(bàn)年，中国股权投资市(shì)场共发生746笔退出案 例(lì)，同比下降63.5%，主要受IPO门槛提高(gāo)、上市企业流动性降低、企业估值较低且增值速度(dù)慢、被投企业(yè)无力回(huí)购、活跃买方数量少等五(wǔ)个方面的影响。

　　其中，VC/PE较为依赖(lài)的退(tuì)出路径——IPO渐渐变得遥远。2024年上半年仅有82家中企(qǐ)上市(shì)，同比下降62.4%，境(jìng)外和A股被投企(qǐ)业IPO案例数同比分别下降20.1%、74.1%。

　　今年4月，新“国九条(tiáo)”出(chū)炉，严把(bǎ)准入关，A股IPO市场呈现阶段性收缩态势。此情此景，一级市场迎来一波赴港上市潮(cháo)，但港(gǎng)股一直面临(lín)着估值(zhí)和流动(dòng)性难题，加上(shàng)基石投资人态度谨(jǐn)慎，港股IPO之路布满考验。即便排除万难成功上市，破(pò)发(fā)一幕依(yī)然使人(rén)揪(jiū)心。

　　此前听闻，上海某估值百亿(yì)的新能源独角兽，因A股门槛提高继而转(zhuǎn)向港股，而为了搞(gǎo)定(dìng)港股(gǔ)基(jī)石(shí)投资，公司不得不放(fàng)低姿态，四处奔(bēn)波(bō)募集。

　　深圳一家母基金合伙人提起他的遭遇，前几年投的(de)一(yī)支基(jī)金，当年IPO形势很(hěn)好，很多投资组合都已经(jīng)满足当时的上市条件，有(yǒu)比较好的预期，但现在情况变(biàn)了，上市希望渺茫，退出突然(rán)变得很难。

　　这也是大多数从业(yè)者正在面临的(de)处境。

　　“事实上，高科(kē)技行业基本是赢者通吃的行业(yè)，市场基本上只能容纳前(qián)三名，资本市场更不可能出现越来越(yuè)多的上(shàng)市公司(sī)。”想起(qǐ)上海
科创集团董事长(zhǎng)傅红岩在清科年会上提醒，一二级(jí)市场的关系走向新的平衡，项(xiàng)目退出的思路需要转变。

　　元禾辰坤合伙人曾纯指出(chū)，在成(chéng)熟市场里，即使最后IPO退出收益占比高达(dá)70、80%，但实际(jì)发生的IPO退出(chū)数量上只占10、20%。因(yīn)此，VC/PE还是要(yào)探(tàn)索和考量(liàng)更多(duō)元化的退出方式。

　　于是我们看到，除(chú)了水下交易(yì)的 老股转让(ràng)，今年一笔笔并购此起彼伏。形(xíng)势比人强，这背后不止有(yǒu)投资方急迫的退出情绪，还有 创始人微妙的心态转变——认清现实(shí)，接受被并购的(de)命运。

　　令人心情复杂的是，回购诉讼(sòng)似乎也成为今年投资机构(gòu)寻求退(tuì)出的(de)方式之一。礼丰(fēng)律师事务所发(fā)布(bù)报告称，13万个项目
将陆续面临(lín)退出压力，“上万名企业家可(kě)能面临数(shù)亿(yì)元的回购风险”。

　　建设一级市场(chǎng)流动性(xìng)

　　如此种种，一级市(shì)场(chǎng)流(liú)动性难(nán)题摆在眼前。

　　“我们需要流动性。”一位不愿具(jù)名的投资人直言不讳(huì)：“没有流动性，就算打骨折也没用(yòng)。”

　　作为 VC/PE市场主要退(tuì)出渠道之一，IPO受阻正(zhèng)在严重影(yǐng)响行业(yè)整体的流动性，退出“堰塞(sāi)湖”愈演愈烈(liè)，一(yī)系列矛盾(dùn)与纠(jiū)纷也随之在业内
蔓延开来。

　　目睹一幕(mù)幕，一位从业二十余年的创投大佬感到五味杂陈，如若一(yī)级市(shì)场的退(tuì)出不畅再持续两年，不知行业(yè)要走向(xiàng)何
方？

　　在他(tā)看来，IPO是需要(yào)的(de)，并购是(shì)需要的，股权转让(ràng)、S份额交易等等 ，都是在(zài)解决行业的流动性(xìng)。“我们一(yī)定要解决一级(jí)市(shì)场消化不良的问题(tí)。让资金流动起来，让创投之水流(liú)动(dòng)起来，这样才会有更多的资金(jīn)回流，支(zhī)持中国的创新、支持中国(guó)的创业(yè)、支(zhī)持中国(guó)的科(kē)创
。”

　　一(yī)级市场流动性的(de)重要性不(bù)言自明(míng)。在刚刚闭幕的第十八届中国基金合伙人大会(huì)上
，不少投资大佬呼吁，现在一(yī)级流动(dòn投资人别等IPO了g)性还没有(yǒu)完全建立(lì)起来，要想办法，要有更多的(de)朋友(yǒu)圈(quān)联动，要有
资源对接。这需要有人搭(dā)起台子来做，可能也需要一个周期来建设。

　　适者生存。创投(tóu)行业历来有(yǒu)周期和时(shí)间的限制，重重挑战之下，GP迎来了前所未有的生存压力。陈洪武建议，GP要做好投资预期(qī)管理(lǐ)，当基金到了末期才考虑(lǜ)退出，已经有点晚了。“不要总想着把每一块铜板都赚了，该(gāi)撒手时就撒(sā)手。”

　　降低预期，放平心态，并且全神贯注 观察(chá)市场变化，在
最佳时机作出退出决策——这可能(néng)是当(dāng)下最好的对策(cè)。当利益有矛(máo)盾时，也(yě)请多一点宽容。

　　“如(rú)果我们做到用(yòng)时间来(lái)换空间，这些暂时的困难是(shì)能够消化的(de)，如果大家都着急，特别是(shì)在市场低谷的情况下(xià)，最终(zhōng)只能(néng)让我们自己伤痕累累。”

　　考验才刚刚开始。

　　*文中吴旻(mín)、徐睿为化名

责任编辑：杨赐

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