吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国的资本(běn)市场，路在何方？

　　（本文作者为中国资本市场研究院院长吴晓求）

　　最近两个月我没有讲资本市(shì)场如(rú)何改革，而(ér)主要(yào)讲了中国经济增长的动力来源在哪里、如(rú)何保证中国经济可持续增长、中国经济的问题在何处，在适当场合系统讲了金(jīn)融的价值，这些大都是常(cháng)识(shí)。

　　中国社会有时偏离常识。实(shí)际上，一个国家只要尊重常(cháng)识、尊重规律就非(fēi)常好。

　　相(xiāng)关(guān)政策和制度(dù)设计要尊重人性，不要把每个人都看成圣人，我们都是普(pǔ)通人，都要生活和工作，都希望(wàng)收入水平不断提高，都希望(wàng)改善居住环境(jìng)，社会(huì)要有适当的制度去保障实现这些目标，符合人性的制度(dù)设计是对普通百姓需求的回应。

　　高尚的道(dào)德目(mù)标是(shì)我们追求的(de)目标(biāo)，但并不是一定要每个人都做到。政策设计要以普通老(lǎo)百姓(xìng)的需求为出发点(diǎn)，而不是以高尚的道德目标为(wèi)着力点。

　　金融强国基本框架指什么呢？

　　首先，人民币自由化和国际化已经实现。像中国这样的大国，人民币自由化(huà)和国际(jì)化是其是否实现金(jīn)融强国的基本特征。一国货币(bì)走向(xiàng)世界并拥有很好的(de)信用，是金融强国基本框架形成(chéng)最重要的标志。

　　第二，资本市场(chǎng)或金融市场一定是对外开放的，且(qiě)开放度很高，以至于成为国际金融中心。我们这个(gè)国际金融中心(xīn)是人民币计(jì)价资产的交易与财富管理中(zhōng)心，境外投资(zī)（外国投(tóu)资）者的(de)占比比较高。

　　中(zhōng)国和美(měi)国都是大国，在经济结构、金融结构(gòu)上(shàng)有一(yī)定的类似性，从建设国际金融中心的角度，我们当然不能用新加坡、甚至英国作为标杆，美国的金融应成我国金融建(jiàn)设重要的(de)参考标杆。

　　中国的改(gǎi)革既要基于中国国情，走自己的道路，更要吸收美国金融市场发展的经(jīng)验和合理内核，这两(liǎng)者并不矛盾。

　　不要把中国道路、中国模式与吸收人类文明的优秀成果对立起来。

　　过(guò)去四十(shí)多年来，中国经济发展之所以成功，就是因为没有(yǒu)把有(yǒu)中国特色的(de)社会主义市场经济与发达国家(jiā)的市场经济对立起(qǐ)来，中国特色的社会主义市场经济广泛吸收了现代市场经济的合(hé)理内(nèi)核。虽然不同发达国家(jiā)经(jīng)济模式之间也(yě)有差异，但是他们的共性显而易见是最重(zhòng)要(yào)的。这是方法论、思维方式的(de)问题。

　　在(zài)建设金融强国过程中(zhōng)，中国当然要走自(zì)己的道路，我们不(bù)可能完全复(fù)制美国或者英国的模式，但是有一些重要的内核却是(shì)一样的或高度相似的，同时我们又要根据中国国情进行新(xīn)的探索。

　　中国现代化之路和西(xī)方发达国家(jiā)现(xiàn)代化之路不是冲突的，而是两种有差别的模式，内核(hé)是一致的。

　　中国现代化之(zhī)路一定要吸收西方发达(dá)国家或现代化国家的成功经验，体现(xiàn)共同的特(tè)征(zhēng)的一面，如(rú)经(jīng)济高(gāo)度发达、法治(zhì)国家贫富差距较小、社(shè)会腐败指数(shù)低、生态(tài)环境良好(hǎo)、老(lǎo)有所养(yǎng)、学有所教、病有(yǒu)所(suǒ)医等现代化国家的共同标志。我们在思维方式和方(fāng)法论上要兼容并蓄(xù)。

　　就金融(róng)强国而言，资本市场的对外开放乃至成为全球新的国际金融中心，成(chéng)为人民币计价资产的交易(yì)中心(xīn)，显然是中国实现(xiàn)金融强(qiáng)国的重要载体。

　　金融强国的(de)基石是法吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心治，是国(guó)家软实力，是这个国家的国际(jì)信用，在国际上有广泛的朋友圈且朋友圈的国家(jiā)亦有重要的信用，大家相(xiāng)互信任。于我们而(ér)言，法治化还有漫长的进程，还需要艰苦的努力。

　　金融强国的目标于中国而言，是一个伟大的目标，这(zhè)一目标要(yào)求我们要不断完善法制。因为只要投资者有信心，资本才会不断进(jìn)入。

　　法治决定资本的流向(xiàng)。金融强国(guó)是中国国(guó)家(jiā)社会现代化的重要(yào)组(zǔ)成部(bù)分。金融强国中(zhōng)的资本市场显然不只是一个(gè)融资市场(chǎng)，一个没(méi)有回报的融资市场，是没有前(qián)途的，必(bì)然是一个纯粹的投机(jī)市场。

　　我们相当长时期(qī)里并没有理(lǐ)解资本市场在中国现代化和金融强国建(jiàn)设中(zhōng)的重(zhòng)要作用。提高认知(zhī)是成(chéng)功的(de)前提，很(hěn)多事情做不好，一个重要原因是因为认知出了问题，认知一旦正确，市(shì)场就可能搞好。

　　在(zài)现代社会，财富管理的基(jī)石是资本市场，是(shì)透明、流动性好、有成长性的资本市场(chǎng)。财富管理的重要前提是市场流动性，如果资产(chǎn)没有流(liú)动性，财富管理就难以进行，同时还要(yào)有很好的成长性，流动性、成长(zhǎng)性两者相辅相成。

　　我对现在很(hěn)低迷的市场很忧虑。资本市场是现代市场经济最重要的内核，它要求社会要有(yǒu)高度的(de)透明度、很发达的商业文明、很强的契约精神(shén)，社会有很广泛的诚信文化，不能做假账、说假话，不能披露虚假信息。

　　但是，假话盛(shèng)行(xíng)，这与资(zī)本市场的精神特(tè)质是格格不入的。做的账、说的话、做的材料都是假的，过去地方政府还出台很多激励政策，企业上市有巨(jù)额奖励，所以他们想办法(fǎ)做假账，有时会计师、审计师也介入其中，大家共同(tóng)得利。虚假信息披露做(zuò)假账(zhàng)似乎(hū)形成了一条闭环链条，证监会面对(duì)这种虚假信息披露的闭环机制正在(zài)想办法解决，但还需时(shí)间。

　　中国资(zī)本市场改革之路很漫长，因为这需要(yào)商业文明为前提，同时更要有很好的社(shè)会契约精(jīng)神，足够的透明度。透明(míng)度是资本市场的生命线。我们的改(gǎi)革似乎(hū)要从基因(yīn)上开始，困难且复杂(zá)，要有长期的思想(xiǎng)准备。

　　注册制改革的方向是正确(què)的(de)，但前(qián)提一定是严刑(xíng)峻法。虚假(jiǎ)信息披露、内幕交(jiāo)易之(zhī)所(suǒ)以猖獗，是因为没有严刑峻法，处(chù)罚很(hěn)轻(qīng)，违法成本很低，现在我们要修改法律(lǜ)，要(yào)对所有的(de)违法者包(bāo)括链(liàn)条(tiáo)当中的机(jī)构与人(rén)，都必须有非常(cháng)明确且(qiě)非常严重的处罚标准(zhǔn)，现在的(de)处罚标准太低了。

　　2001年11月(yuè)，美国安然公司财务做假(jiǎ)被(bèi)查处，SEC对此(cǐ)进(jìn)行了非常严厉的处(chù)罚，安然公司罚没了，他们的罚款不(bù)是收归国库(kù)，而是通过集团诉(sù)讼赔偿给(gěi)了中小投资(zī)者(zhě)，因为中小投资者(zhě)因虚假信息披露蒙受了巨大损失。

　　我们不能把这种(zhǒng)罚没归入国库，要(yào)赔偿给相关中小投资者，这个逻辑是(shì)清楚的，否则，对中小投资者来说是不公平的，信心(xīn)就(jiù)会失去。他们就不会来(lái)这个市场投资了，因为(wèi)他们的合法权益(yì)得不到保护。

　　投资有风险，风险(xiǎn)须自担，这个原则是对的，但是有一个(gè)前提，就是信(xìn)息披露必须是真实的(de)，透明度(dù)是前提。

　　中国在发展(zhǎn)资本市(shì)场的过程中，必须建立起中小投资者赔偿机制(zhì)，影响投资者投资决策的虚假(jiǎ)信息所带来的损失必须由相应责任(rèn)人赔(péi)偿，这是维护市(shì)场信心基本(běn)的法律保障和重要的制度安排。

　　严刑(xíng)峻法的基础(chǔ)是建立投资者的赔偿机制。赔偿机制很(hěn)复杂，涉及相应的法律结构和诉讼机制，要有(yǒu)相应的(de)法律制度安(ān)排，比(bǐ)如代(dài)理人制度、集团(tuán)诉讼等等(děng)，这(zhè)些都要建立起来。

　　资本市场之所以(yǐ)是现代金融的核心，是因为其法制体系和制度结构非常复杂，复(fù)杂的制度和法律体系(xì)最终的(de)目的(de)是维护投资者信心，保护投资者的合法权益，这(zhè)不是口号，而是需要具体的法律条文的保护，是实实在在的，我们在这方面做得比(bǐ)较粗糙。

　　严刑峻法(fǎ)是对(duì)违法者的严(yán)刑峻法(fǎ)，而不是中(zhōng)小(xiǎo)投资者买了虚假信(xìn)息披露的上(shàng)市(shì)公司的(de)股(gǔ)票去承担退市的责任(rèn)。

　　总(zǒng)体(tǐ)而言(yán)，中国资本市场一个时期以来的制度改革做得(dé)比较好，包括注册制条件下IPO的(de)制度规范，减持规则的重大修改、透明度监管和违规违法的处(chù)罚力度(dù)的提高等。

　　过去一个时期IPO有天使化、VC化倾向，在这种(zhǒng)条件下(xià)，市场是不可能有成长性的。现在我们在IPO上正在做的这些改革(gé)要避免这些倾向。这些理念都(dōu)是不对的，没有正确理解资本(běn)市场的核(hé)心要义。

　　资本市场很复(fù)杂，我们(men)要对(duì)现代金融有深刻的理解，我们的理解是比较落(luò)后的(de)。金融在今天(tiān)的中国有巨大的价值，社会对金融有一定(dìng)的误解，这(zhè)种(zhǒng)误解也蔓延到对资本市场(chǎng)认识(shí)上。资本市场的低迷和对资(zī)本市场的理解有密切的关系。我们要(yào)回归(guī)正确的(de)认知。

　　我们(men)要深刻理解减持规则改(gǎi)革的重大(dà)意义。不(bù)少人并没有深刻理解这次减持(chí)规则(zé)修(xiū)改的深(shēn)远意义，它对未来抑(yì)制高市(shì)盈率(lǜ)发行价有重要(yào)的约束作(zuò)用(yòng)。

　　未(wèi)来大股东的减持(chí)价格不能低于IPO的价格(gé)，这就是(shì)一种内在的约束。当然还有净资产、分红比例等约束。同时对欺诈上市的(de)“看门人”的责(zé)任(rèn)也做了重要改革，这些(xiē)改革都是资(zī)本市场发展的(de)重要基础工(gōng)程，基础不稳地(dì)动(dòng)山摇，基础(chǔ)工程要做好做实。

　　最近监管部门正在努力做这些基(jī)础(chǔ)性(xìng)工作，从这个意(yì)义上说，中国资本市场未(wèi)来是(shì)有希望的，因为打基础是一个漫长(zhǎng)而艰难(nán)的过(guò)程(chéng)，不做好这(zhè)些基础性工程，市场不会有(yǒu)持续发展的潜力(lì)。所以，要高度(dù)重视一个时期以来资本市场基础工程的深远意义(yì)。

　　目前资本市场一(yī)系列改革的大方(fāng)向我是赞成的，但是有两个方面需(xū)要提醒：

　　一是，新ST制度。我个(gè)人认为，这其中有重大的缺陷。比如，大股(gǔ)东违(wéi)法违规占款(kuǎn)，这家公司就要进入ST程序，我不认为这是正确的。这项ST新规实际上纵容了大(dà)股东的违(wéi)法违规占款行为。违规违法占用了上市公司资金(jīn)，不去处罚大股东，不去追索占款(kuǎn)，而是立即ST，这是不公平的，于情于(yú)理于法(fǎ)都不正确。

　　ST后，公司股价天(tiān)天跌(diē)停板，一直跌到20个交(jiāo)易日都低于1元价，并进入退市程序，这实际上是让中(zhōng)小投资者在承担大(dà)股东违(wéi)规违法占款所带来的巨大损失。

　　我(wǒ)认(rèn)为，对这(zhè)种情况，首先要采取(qǔ)刑事、行政和(hé)民事等一切手段(duàn)，把大股东的(de)占款追回来，追回来这家上市公司(sī)就是一个正(zhèng)常公司，大股东把钱拿走了公司(sī)退市对大股(gǔ)东几乎没有(yǒu)什么损失，这就是在中国，公司退(tuì)市了，大股东偷着乐的(de)原(yuán)因所在。

　　我们绝不能纵容大股东这种违法行为。要有建立刑事(shì)、民事的(de)严厉处罚措施，决不能(néng)让他们逍遥法外，决不能这种损失让中(zhōng)小(xiǎo)投资者(zhě)来承担。

　　二是，上市公司违法行为(wèi)的退市制度安排，要有配套的救(jiù)济和(hé)赔偿制度。对(duì)这类上市公司退(tuì)市必须建立民事赔(péi)偿(cháng)机制，赔偿资(zī)金要从大股东(dōng)或实际控制(zhì)人资产当中扣除，不能一吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心退了之。

　　我是从一个学者的视角、从经(jīng)济学基本逻辑去研究中国资(zī)本市场，主要是讲(jiǎng)道理、讲逻辑。对中(zhōng)国资本市场的未来，我们要(yào)正确(què)看待，要(yào)有信(xìn)心。

　　现在我(wǒ)们的投资逻辑似乎也颠覆了。现在资金都蜂拥进(jìn)入高股(gǔ)息率的(de)股票主(zhǔ)要(yào)是(shì)银行股。中国资本市(shì)场基本上快成了股债市场，或者(zhě)另一类债券市场。这与推动科技创新(xīn)和高科技企业发展的逻辑是不一样的。

　　我不希望中国资(zī)本市场完全(quán)变成了(le)一(yī)个股债市场。资(zī)本市场有巨大功能，通过(guò)它(tā)去推动科技创新，推(tuī)动上市公司的结构调整，同时(shí)发挥市场巨大的激励功能。

　　美国“七姐妹”或者说(shuō)“七(qī)兄弟“怎么来的？要深刻理解，资本市场发展与高科技企业发(fā)展是一个(gè)良性的循环。

　　一个(gè)只重(zhòng)视高股息的市场，一定不是一个强大的(de)有竞争力的市场。所以，重塑资本市场的投资逻辑很重要，这也是推动资本市场发展很重要的(de)认知。

　　本文仅代表作者观点。

责任编辑：刘万里 SF014

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