国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略

【宏观】就业弱化但未(wèi)恶(è)化(huà)，降息交易短(duǎn)期或有回(huí)调

2024年8月美国新增非(fēi)农就业数据不及(jí)预期，但(dàn)也未大幅恶(è)化，我(wǒ)们认为其为降息周期的开启提供了“恰到好处”的数据。2024年8月美国新增非农就业14.2万，预期16.5万，前值(zhí)8.9万（7月份新(xīn)增非农就(jiù)业从11.4万下修(xiū)至8.9万），相较于前值略(lüè)有(yǒu)改善，但是仍低(dī)于预期。其中教育(yù)和保健服务、休(xiū)闲和酒店业、建筑业是主要贡献，分别新增4.7万、4.6万和(hé)3.4万，制造业、零售业、信息业是主要拖累，分别减少2.4万、1.1万和0.7万。虽然新增就业不及预期，但是美国1个月非农就(jiù)业扩散指数从7月份的47.8上升(shēng)至8月(yuè)份的(de)53.2，高(gāo)于荣枯线，其反映(yìng)了就业(yè)广度(dù)的(de)提升，即就(jiù)业增(zēng)加的产业(yè)数高于(yú)就业减少的产业数，这是与衰退很大的不同，衰退一般意味着企业大幅裁员，但是当前只(zhǐ)是雇佣速度下降，而未看到大幅裁员迹象。8月份失业率为4.2%，相较于7月4.3%略有(yǒu)下(xià)降，与预期持平，连续第二个月触发“萨姆法则”，三个月(yuè)移动平均（4.2%）高于(yú)过去12个月最低值（3.7%）恰好0.5个百分(fēn)点，但是正如我们之前所述，美国劳动力(lì)市场结构的(de)变化和短期因(yīn)素影响，萨姆法则的有效性正在降低，不(bù)能作为衰退的可靠指标。

美联(lián)储理事沃(wò)勒的发(fā)言进一步淡化(huà)对通胀的关注，更加强调(diào)对就业的(de)考(kǎo)虑，作为美(měi)联储鹰派的代表，其偏鸽表态(tài)进一步强(qiáng)化降息幅度预期。沃勒(lēi)提及(jí)美国通胀取得显(xiǎn)著且持续的进展，核心PCE指标6个月年化平均为2.6%，3个月年化平均为1.7%，风险平衡已经向就(jiù)业方向转移。且认为8月的非农(nóng)就业数(shù)据强化了就业市场持续放缓的观点，继鲍威尔在全球央行年会上表态“现在是时候调(diào)整(zhěng)政(zhèng)策了”之后，沃(wò)勒表态“如果数据支持，连续降息是合适的”，沃勒作为(wèi)美联储(chǔ)鹰派的代表(biǎo)，其此番(fān)明显偏鸽的表态，持续强化(huà)美联储后续降息幅度的预(yù)期，根据美国联邦(bāng)基金利率期货市场，非农就业数据和沃勒发言(yán)之后，年内降息预期达到125BP。

我们依旧认为9月降息25BP的可能性更高，全年降息上(shàng)修至3次，当前(qián)衰退预期和降息预期(qī)可(kě)能都存在(zài)一定程度的超调。从80年代以来的五轮降息(xī)周期来看(kàn)（1984.09-1986.08、1989.06-1992.09、2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03），除了2001年互联网泡(pào)沫破灭和2007年次贷危机，其他(tā)首次均只降息25BP，非危(wēi)机模式下，我们认为首次降息50BP的可能性不高。美国(guó)当前经济整(zhěng)体韧性仍在，根据亚(yà)特兰大联储GDPNow模(mó)型预测，三季度GDP环比折年率为2.1%，但是(shì)在视角明显转向就业和防衰退的背(bèi)景下，我们认为后续(xù)连续降(jiàng)息的可能性(xìng)较大(dà)，上修年(nián)内降息至3次。

由于就(jiù)业数据弱化，叠加美联储偏(piān)鸽表态，短期衰退和降息预期过度发酵。我们认为随着9月降息(xī)落地，会有预期回(huí)调，短期美股大概率(lǜ)仍有下行(xíng)，10Y美债利率短期震荡，预计在3.8%左右。美联储降息短(duǎn)期大幅增加到150BP后仍有回调(diào)，一方面经(jīng)济仍(réng)在下行通道，另一(yī)方面(miàn)降息幅度回(huí)调(diào)，美股或仍将相(xiāng)对下行。10Y美债利率逼近3.7%后(hòu)，后续短期内或有震荡，预计仍在3.8%左右。

风险提示：美国经济下(xià)行超预期；银行(xíng)危机再现(xiàn)；地缘冲突(tū)加剧(jù)。

>>以上内容节选(xuǎn)自国泰君安证券已经发布的研究报告：就业弱化但未恶化，降息交(jiāo)易短期或有回调，具体分析内容(róng)（包括(kuò)风险提(tí)示等）请详见完整版报告。

【策略】震荡中的修复

震荡中(zhōng)的修复(fù)：市场(chǎng)低位预期的差异拉(lā)大(dà)，将带动交易性(xìng)的(de)修复。近期股市持(chí)续调整，经济预期不(bù)高、风险偏好不足(zú)，前(qián)期强势的银行板块出现明显休(xiū)整。从表观(guān)经济看(kàn)，金九银十临近，地产基建链条与制(zhì)造(zào)业开工率环比有所回升，但幅度并不显(xiǎn)著。随着美国大选临近(jìn)与国内经济“保5”目标推进，部分积极因素浮现，有望令市场在低位之际(jì)预期(qī)的分歧(qí)拉大，并带动(dòng)交易性的机会：1）美联储降息节点临近，中(zhōng)美利差倒挂的收(shōu)窄，人民币汇率提振；2）沙利文首次访华并长(zhǎng)时间与(yǔ)会磋(cuō)商，美国大选前战略沟通与合作或有一定改善，或底线明晰；3）中报季结束，前(qián)期市场下(xià)跌已计入业绩不利影响，边际影响减(jiǎn)小；4）A500指数发布与造势在即，行业多(duō)元且纳入更多(duō)新兴领域龙头；5）存(cún)量房贷利率调整预期升温。综(zōng)上我(wǒ)们认为，股市(shì)中线行情的启动需看到预期层面(miàn)积极的进展或估值(zhí)调整(zhěng)出足够安全边际；也(yě)要看到短期(qī)的有利变化(huà)有望令(lìng)股(gǔ)市低迷之际拉大投资者预期(qī)分歧，乐观者增加，推动股市震荡中展(zhǎn)开修(xiū)复性反弹(dàn)，交易机会变多。

若存量房(fáng)贷利率与基准利率能够具有弹性，企业与居(jū)民的机会成(chéng)本将有效(xiào)降低，这对股市而言是关键一环。无风险(xiǎn)利率是投资(zī)者股票投资的机(jī)会成本。对于境外投资者，无风险利率的“锚”主要是美债利率(lǜ)；而对于(yú)境内投资者，过去无风险利率的“锚”曾(céng)是信托产(chǎn)品收益率、理财收(shōu)益率等，但目前股市无风险利率的上沿并(bìng)非10/30年(nián)期国债利率，房贷利率是其一。房贷利(lì)率虽然是成本利率(lǜ)，但(dàn)也是(shì)居民端的必要回报率。过(guò)去两年，由于(yú)无风(fēng)险利率的下降偏慢(màn)，在一定程度上令机会成(chéng)本抬升，产(chǎn)生了“提(tí)前还贷”现象(xiàng)，也加速了资(zī)产负(fù)债表收缩。若(ruò)存量房贷利率与基准利(lì)率能够具有弹(dàn)性，意味着政策思路的调整与新空间的打开，保持政策关注并留意实际进展。

行业比(bǐ)较：短期反弹成长为(wèi)先，中期红(hóng)利仍有价值，关注(zhù)港股弹性(xìng)。2024年与2023年投资类似，即杠铃策略，不同之(zhī)处在于确定性来源的减(jiǎn)少，2024年杠铃策略是在蓝筹股的内部（红利龙头+科技龙头），同时由于持续(xù)上(shàng)涨后策略波动性(xìng)加大。股市中线行情仍(réng)需要等候挥杆的时机，但短期的有利变化(huà)有(yǒu)望(wàng)令市场修复性地反弹与(yǔ)交易机会变多。1）科技成长：产业景气(qì)改善+政策(cè)发(fā)力国产替(tì)代(dài)+科创并购重(zhòng)组预期，投资方向上重点推荐电子/军工/通信(xìn)，与港股互联网。2）受益政策(cè)支持或供需格局改善方(fāng)向，包括汽车/养殖/工业金属(shǔ)（铝）等(děng)方(fāng)向(xiàng)。3）稳定现金流与高(gāo)分红(hóng)在股价持续(xù)上涨后性价比不足，中期仍有配置(zhì)意义(yì)，低位布局：电力/运营商/公路港口(kǒu)+资源等(děng)，港股更优。

主题推荐：1、央(yāng)企制(zhì)造。中报业绩领先且需求(qiú)具备确定性，投资规模上(shàng)修叠加结构升级，看好轨交/民爆/电网/船(chuán)舶等(děng)科技制造领域；2、折叠屏手(shǒu)机。Q2销量翻倍(bèi)叠加三折屏预(yù)期，看好(hǎo)铰链(liàn)/UTG玻璃等部件；3、新型电力系统。国办发(fā)布中国能源转(zhuǎn)型白皮(pí)书，清洁能源(yuán)装(zhuāng)机(jī)和(hé)发电量占比大增，看好输(shū)配电装备和智能电网；4、更新换新。能源/汽车等重点领域政策落地加快，电力设备/乘用车受益(yì)。

风险提示：海外高利(lì)率持(chí)续时间超(chāo)预期、全(quán)球地缘政治的不确定性。

>>以上内容节选自国泰君安证券(quàn)已经发布的研究报告：震荡中的修复，具体分析内(nèi)容（包括风险提(tí)示等）请详见完整版报告(gào)。

【海外策(cè)略(lüè)】港股盈(yíng)利能力改善，投资回报率提升(shēng)

港股主要指数业绩表现：2024H1净(jìng)利润同比保持正增长(zhǎng)，ROE-ttm较(jiào)2023年改善，净利润率(lǜ)-ttm持续(xù)上升，负债(zhài)率和资(zī)产周转率边(biān)际下降。2024H1港股恒生指(zhǐ)数/恒生科(kē)技指数/恒生国企指数净利润(rùn)（TTM）分(fēn)别为28442.0/3423.5/29709.8亿元，同比增(zēng)速分别为2.2%/15.4%/2.9%，环比分(fēn)别-2.5%/-19.7%/-1.3%，较2023H2有所下滑。从净资产收益(yì)率的角度来看，中资港股2024H1 ROE（TTM）为10.9%，较2023H2上升0.8个百分点。2024H1中(zhōng)资港股ROE同比增速(sù)为(wèi)3.2%，较2023H2上升12.9个百分(fēn)点，由负转正(zhèng)。净利(lì)润率(lǜ)-ttm均边际(jì)回(huí)升，同比增速加快；资产负债(zhài)率(lǜ)和周转率边际下降。

港股行业业绩(jì)对比：一级行业中金融/工业/能源行业净利润(rùn)为主(zhǔ)要贡献(xiàn)项，可选消费/公用事业(yè)的盈利增(zēng)长速度较快。二级行业中红利相关的银行/能(néng)源等行业整体盈利规模较大，成长风格的(de)商业服务/医疗保健/汽车等行业(yè)盈(yíng)利增长速度较快。较2023H2的边际变化来看，一级行(xíng)业的工业/日常消费/医疗保健/材料改善幅度较大。其中，日常消(xiāo)费(fèi)/医疗保健/材(cái)料板(bǎn)块连续两个半年度(dù)净利润增速保持改(gǎi)善，且回升速度(dù)较快。二级行业的商业和专业服务/医(yī)疗保健/材料/银行/食品饮料改善幅度较大。值得注意的是，这五个行业已连续两个半年度净利润增速保持改善，且回升速(sù)度较(jiào)快。

分行业来看，红利板(bǎn)块的石化/通(tōng)信/公用事业盈利稳定增长，银行营收承(chéng)压盈利能(néng)力减弱，成长(zhǎng)板块中，电子半导体/汽车盈利能力提升，医药板块盈利分化，传媒龙头(tóu)较优。1）石油化(huà)工：全球制造业复苏带动(dòng)行业需求稳步恢复(fù)。2）通信：通信设备板块受益于规模效应提升和(hé)技术(shù)更新迭代，盈利能力开始(shǐ)反弹。3）公(gōng)用事业：电力板块利润大增，火(huǒ)电盈利修复至(zhì)高位，水电同比高增，核电(diàn)维持稳(wěn)健。4）银行：受需求下行及货币政策宽松等影响，净息差持续下行，盈利能力减(jiǎn)弱。5）传媒：行业整体在收入(rù)端维持增长，但因渠道(dào)成本(běn)提(tí)升(shēng)、税收等因素(sù)，子版块广告营销、游戏和出版的利润端表(biǎo)现不理想。6）电子：受益于产业链(liàn)复苏及供应链转移(yí)，半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)板(bǎn)块业(yè)绩显(xiǎn)著提升(shēng)。7）汽车(chē)：出口量(liàng)上升且中高端市场自主品牌的销量稳步提升，行业营收/净利润保持稳定，盈利(lì)能力稳(wěn)中有(yǒu)升。8）医药(yào)：创新药/生物制品(pǐn)/原料药营收/净利润同时上(shàng)升，疫(yì)苗/CXO等板块下降。

中报后恒生(shēng)科(kē)技盈利预期提升，2024年现(xiàn)金(jīn)分红与回购规模增加。港股重(zhòng)点企业中同程旅行/小鹏汽车/商汤/比(bǐ)亚迪电子(zi)/小米集团的Wind市(shì)场一致预测营(yíng)收增长率最高，预测净利润增速金山软件/平安好(hǎo)医(yī)生/快手/美团(tuán)/舜宇光(guāng)学科技位居前五。港股2024上半国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略年现金分红(hóng)总额较2023H2提升(shēng)幅度较大，高现金分红企业主要(yào)集中(zhōng)于银行/通信/非银/能源等(děng)行业(yè)，2024H1回购规模前十的企业回购总额为1139.6亿港元(yuán)，较2023H2前十回购总额707.0亿港元上升61.2%。其中，腾讯控股/汇丰控股回规模较2023H2大幅上升58.8%/24.8%。港股回购规模加大，一定程度(dù)上传递出市场对港股未来走势的信(xìn)心。

>>以上内容(róng)节选自国泰君安证券已经(jīng)发(fā)布的(de)研究报告：港股盈利(lì)能力改善，投(tóu)资回报率提升(shēng)，具体(tǐ)分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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