A股白酒股，能饮一杯无？

　　来源：锦(jǐn)缎(duàn)

　　白酒持续(xù)遭(zāo)遇逆风，让价(jià)投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数已经累计下跌55%。回撤之深，在白酒行业历史上都极为罕(hǎn)见。

　　再看估值，中(zhōng)证白酒最新PE仅18倍，已经回到十年之前。其中，泸(lú)州老窖、洋河(hé)股份只(zhǐ)有11倍多，五粮液14倍，山西(xī)汾酒(jiǔ)17倍。

　　为什么资本市场如此悲观？

　　戴(dài)维斯双杀

　　白酒(jiǔ)如此下杀，从(cóng)逻辑(jí)上讲，无非两个方(fāng)面。

　　一方面，2021年2月之前，市场曾疯狂扎堆抱团(tuán)，导致白酒整体估值超70倍。如(rú)今(jīn)持续下跌，挤估值泡沫是一个(gè)重要因素(sù)。另一方面，则是(shìA股白酒股，能饮一杯无？)业绩(jì)增速放缓逐渐成(chéng)为现实，且悲观预期长期业绩回归(guī)低速。

　　这里，我们以山西汾(fén)酒为例来进行分析。要知道，它是最近几年里(lǐ)头部酒企中成长性最好的公司，很具有代表性。

　　2017—2023年，山西(xī)汾酒(jiǔ)营收、归母净利润年复合增速分别为30.8%、49%，而同期茅台、五粮液(yè)分别为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过去7年，山西汾酒能保持如(rú)此之高的增速，主要源于两个方面：

　　第一，组织变革。2017年(nián)，已经隐退的李(lǐ)秋喜再度挂帅出征，与山西(xī)省国资委签了三年业绩增长(zhǎng)“军令状(zhuàng)”，开启大刀阔斧的改革(gé)，包括股权、管理(lǐ)、产品、渠道等方方面面。

　　其中，一个大动作是引入了华润作(zuò)为公司第二大股东(dōng)，持股11.45%。要知道，华润作为央企，业务涵(hán)盖(gài)啤酒、饮用水、食品等(děng)，全(quán)国渠道资源涉猎很广，对于山西汾酒全国化扩张(zhāng)助力不小。

　　第二，山西汾酒吃到(dào)了白酒消费(fèi)升级的市场红利。2016年(nián)，中国白酒产销量达到历史峰(fēng)值，此后(hòu)便(biàn)不断下降，到2021年已累计(jì)减少近50%。于此同时，价(jià)格持续膨胀——规模(mó)以(yǐ)上酒企平均吨价(jià)从4.51万元增长至(zhì)2020年(nián)的7.88万元，累计涨幅高(gāo)达75%。

　　消费升级背景下，山(shān)西汾酒旗(qí)下青花系列、玻汾系列均价均大幅(fú)上涨，带动盈利能力大幅提升。其中，毛利率从2016年的68.7%提升至2024Q2的76.7%，净利率从14.6%提升至37%。

　　如今，组织(zhī)变革带(dài)给经营效率提升的(de)红利几近消失殆(dài)尽，宏观环境也从(cóng)消费升级变(biàn)为消费(fèi)降级(jí)，过去驱动(dòng)山(shān)西汾酒高增的后劲不足(zú)了。

　　业绩表现上，山西汾酒已开始呈现疲软态势了。今年(nián)上半年，营收227亿元，同比增长19.65%，归母净利润为84亿元，同比增长24.27%。该利润增速创下2016年以来新低。

　　拆分看，Q2利润增速仅仅只(zhǐ)有10.2%，罕(hǎn)见(jiàn)低于(yú)营收增速的17%。从产品看，Q2中高价酒/其他酒类收入(rù)分别为45.67亿元、27.96亿元，同比增长1.5%、58%。从这一点(diǎn)上(shàng)看，消费降级在白酒业上也有所体现。

　　山西汾酒(jiǔ)成长性持续放缓大概率是不可逆(nì)的趋势。资本市场也早已经有所预料，高估值持续回(huí)落也有其必然性。

　　三大经营困境(jìng)

　　上一次(cì)，资本市(shì)场对(duì)白酒如此悲观还是2013年的(de)时候。彼时，三公消(xiāo)费禁令斩断(duàn)了白酒40%左右的市(shì)场需求，叠加酒鬼酒塑化剂超标、大(dà)盘跌跌不休等重(zhòng)大利空，白酒板块(kuài)估值一度低于10倍(bèi)。

　　这一次，白(bái)酒业又遇到了重大经营困境(jìng)，以致于估值已(yǐ)经回撤到十年之前。

　　第一，库存风险。

　　三年疫情期(qī)间，酒企业绩保持高速(sù)增长，似乎宏观经济降速、疫情导致的消费场景(jǐng)消失都对白(bái)酒没有(yǒu)什么冲击与影响。事实并不是这样，因(yīn)为白酒与其他众多消费品不一样，产品没有有效期，业绩增长可以通过持续压货给经销渠道来(lái)维持。

　　但这终究不是长久之计，终端消费持续不振，最终反馈出来各链条库存(cún)越来越大，市场价(jià)格逐步下探。

　　先看酒(jiǔ)厂，存货持续大幅攀升。从头部六家酒企看，2020年是一个拐点，此前存货增长斜率较为平(píng)缓，此后则大幅上升。其中，洋河股份从2019年的144亿(yì)元增长至2023年的(de)190亿(yì)元，同期山西汾酒从52.6亿元增长至116亿元。

　　渠道库存有多少，无法准确知晓(xiǎo)。我们(men)可以从主(zhǔ)流酒企批价(jià)去大致推测库存状(zhuàng)况。

　　从2023年开始，白酒业大面积(jī)出现零批倒挂现象。就连最为坚挺(tǐng)的(de)茅台批(pī)价也在今年上半年出现了持续下跌。其中，茅台(tái)1935批价已经大(dà)幅回落(luò)至800元左右，与(yǔ)出(chū)厂价齐平，大幅低于零售(shòu)价的1188元(yuán)，较历史高峰的2000元回落超过60%。

　　此外，第八代五(wǔ)粮液、汾酒(jiǔ)青花(huā)20、梦之蓝M9、国窖1573、水井(jǐng)坊井台、今(jīn)世缘国缘四开等(děng)多款产品批价都比较疲软。

　　零(líng)批倒挂现象已经(jīng)持续一年之久，可以推测(cè)渠道库存不容乐观。

　　除此之外(wài)，白酒库存还(hái)包括投资性(xìng)库存以及(jí)消费(fèi)者库存。其中，投资性库存因为酒(jiǔ)企涨价预期被打掉以及零批严重倒挂，会自然而然形成负反馈，有一定(dìng)驱动(dòng)力抛(pāo)压(yā)给市场。

　　综上看，白酒整(zhěng)体库存较为严重，批价持续疲软。对此，包括茅台在(zài)内的主流酒企通过(guò)减少发(fā)货来稳定批价，减轻渠(qú)道库存压力，但(dàn)效果并(bìng)不明显。

　　其实(shí)，解决(jué)库存问题最有(yǒu)利(lì)的(de)方式是消费端(duān)起量。然而，宏观经济下移、消费降价等多重(zhòng)因素导(dǎo)致白酒消费萎(wēi)靡(mí)不振，很难起量。

　　因此，白酒高库存经营问题难解，疏通时间可能长达(dá)数年，对高端酒企(qǐ)的业绩影响(xiǎng)是(shì)持续(xù)的。

　　第二，白酒长期需求趋于下滑。

　　白酒消费需求与(yǔ)宏观经(jīng)济密不可分。在疫情之前的20年内（2000-2019年），中(zhōng)国(guó)GDP平均增长9.7%。这是一个非常大的需求红利。疫情之后，宏观经济增长已经降低至5%左右，并且增速会不(bù)可逆地会逐步下(xià)移。

　　过去很多年，房地产均是中国经(jīng)济增长的主力引擎，亦是白酒第一(yī)大王牌消费行业。要知道，房地产拉动上下(xià)游产业链特别(bié)之庞大(dà)，直接与(yǔ)间接(jiē)对经济贡献可能占到30%-40%。这些产业门槛不高，但会产生与创造(zào)相当之庞大的白酒消费场景(jǐng)。

　　2021年，中国楼市见顶，此后以陡峭斜率大幅下(xià)行。2024年1-7月，商品房销售金额(é)达5.33万亿(yì)元，较2021年(nián)同期锐(ruì)减5.3万亿元，幅度达到50%。楼市承压，带动上下游产业链景气度持(chí)续(xù)回落，对白酒消费打击是不小的，且影响是(shì)中长期的。

　　因此，白酒长期消费需(xū)求必然是(shì)趋于下行的。

　　第三，消费复苏何时(shí)来。

　　消(xiāo)费预期不振(zhèn)大背景下，白酒价格带整体有所下移。今年上半年，不少主(zhǔ)流酒企都(dōu)出现(xiàn)了低档酒增速更快、占营收比(bǐ)重更高的情况。比如，茅台系列酒(jiǔ)收入占比提升(shēng)至16%，五粮液其他酒产品的收入占比增至16.78%。此(cǐ)外，山西汾酒(jiǔ)其他酒类收入(rù)、舍得(dé)普通酒的(de)增(zēng)长都要(yào)高于中(zhōng)高端(duān)。

　　这样一来(lái)，过去(qù)中高端酒企不断抢食中低端酒(jiǔ)企市场蛋糕(gāo)的增长逻辑发生了(le)深刻变化。那么，这也意味着中高端白酒市场占比提(tí)升会越(yuè)来(lái)越难，反而(ér)中(zhōng)低端市占率在当前宏观背景下还会小幅提升可能。这对龙头(tóu)酒企得业绩增长是不利(lì)的。

　　消费不振(zhèn)会持续多久，没有人能够(gòu)预(yù)料(liào)。但对于(yú)理(lǐ)性投(tóu)资者而言，应对(duì)消费(fèi)复苏进程保持足够谨慎。

　　等待周期回归

　　2013年，白酒行业遭遇重大危(wēi)机。后来，伴随着(zhe)政商消费转向个人与商务消费，白(bái)酒走出(chū)低谷，迎来了长(zhǎng)达数年的景(jǐng)气(qì)周期。

　　这(zhè)一(yī)次，白酒业虽然遇到的经营困境不一样(yàng)，但仍然(rán)相信可以(yǐ)通过时间换(huàn)空(kōng)间，最(zuì)终走出低谷(gǔ)。

　　比如，对(duì)酒企业(yè)绩、盈利能力、估值水平形成重大利空的消(xiāo)费降级，并不(bù)会永远存在，应该是阶段性现象，消费(fèi)品价(jià)格体(tǐ)系最(zuì)终会回到正常通胀水平（2%）上来。以史为鉴，CPI在1998年4月至(zhì)2000年4月、2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月等期间均持续滑入负值，但最终伴随着周期(qī)回升回到了正常(cháng)水平。

　　这(zhè)一次要(yào)回归正常状态，可能需要(yào)等到房地产市场真正触底开启复苏。

　　不过，酒(jiǔ)企业(yè)绩增速下台(tái)阶是(shì)必然趋势，投资预期(qī)回报率也将(jiāng)不可避免地下滑，且内部会出现明显(xiǎn)分化，闭着眼睛买白酒赚钱的时代也已经一去不复返了。

　　当前，白酒18倍估(gū)值已经把长期、中(zhōng)短期业绩压力(lì)等重大利空进行了较为充(chōng)分的定价，下行(xíng)空间可能较(jiào)为有限了。但目前市场持续阴跌，风险偏好(hǎo)很低，期待白酒短时间内触底反转也(yě)不太现(xiàn)实。

　　总之(zhī)，做(zuò)好长期抗战的准备，等待白酒王者周期回归(guī)。

责任编辑：李(lǐ)昂

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