信用债调整结束了吗？

【天风研(yán)究·固收】孙彬彬/孟万(wàn)林

摘要

近期(qī)，信用(yòng)债有明显回(huí)调。

为什么？

第一，8月初(chū)，由(yóu)于央行(xíng)监管加码，利率出现了(le)明显上行(xíng)。尽管随后利率又快速回落(luò)，但信用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二(èr)，在调整(zhěng)前，信用债市场情绪处于历史相对高(gāo)位，信用债投资的性价比明显降低。第三，非银(yín)负债(zhài)端面临一定回调压力(lì)，且银行理财面临季末(mò)赎回(huí)压力，市场有提前做(zuò)流动性储备的可能。

跌完(wán)了吗？会不会(huì)有负反(fǎn)馈？

从调整过程来(lái)看，目前短端调整幅度弱于长端信用债(zhài)，但与7/19（7月
降息之前相比(bǐ)）相比，我们认为超长信用债仍(réng)有一定(dìng)调(diào)整压力，但整体幅度有(yǒu)限(xiàn)。当然，不排除市(shì)场进一步提前储备季末(mò)流动性的可能，但预计调整空间同样较为有限。

本次(cì)无论是短(duǎn)债(zhài)基金，还(hái)是长(zhǎng)债基金，回撤幅度相比(bǐ)2022年四季度(dù)的负(fù)反馈赎回潮都仍有相当的(de)距(jù)离，预计负反(fǎn)馈(kuì)的可能性较低。

信用债怎么投？

从大(dà)方向(xiàng)来看，票息回归，资本利得占(zhàn)比预计将明显(xiǎn)下降。整体而言，当前信用债 投资的久期(qī)不宜太短，建(jiàn)议整体关注3~5年剩(shèng)余(yú)期限的债券，这既是(shì)票息的要求，也是利率上(shàng)行压力不大的情况下，博取
资本利得(dé)的准(zhǔn)备。信用大力度下(xià)沉（如AA-）的择券空间比较有限，可以作为适 度补充。

具体而言，城投(tóu)债2.4%以上，省级层面，主要集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等，仍有比较广的择券空间(jiān)；城市层面，成都、青岛、潍坊(fāng)、西(xī)安(ān)、昆明、柳州、济(jì)宁、盐城等城(chéng)市，以及(jí)部分弱资(zī)质省级城(chéng)投。建议优先关注行政层级高和地市财(cái)力强的主体；期(qī)限和评级上，建议关(guān)注3~5年AA/AA(2)及(jí)3年以(yǐ)内弱资质主体。

产业债中
，2.4%以上债券主要集中在房地(dì)产、银行、非(fēi)银金融(róng)、建筑装饰 、综合(hé)、交运等行业。其中，房地产评(píng)级分(fēn)布(bù)较广(guǎng)，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在(zài)2.4%以(yǐ)上；银行和非银金融主(zhǔ)要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优(yōu)先关(guān)注股东支持意愿强的国央企产业(yè)债，银行(xíng)二永债关注长久期的超调(diào)机会。

8月初，由于央行监管，市场出现了明显调整。近两周，信(xìn)用(yòng)债持续调整(zhěng)，给市场造(zào)成(chéng)了一定压力(lì)。为什么会调整(zhěng)？什
么时候调整会结束？调
整结束又该如何操(cāo)作？

1.信用(yòng)为什么调整？

我们首先观察最近两周调整的表(biǎo)现：

① 长端调整幅度略高于中短端。如8月16日相(xiāng)比8月9日，1Y和4~5Y的信用债收益(yì)率调整均较(jiào)多；8月26日(rì)相(xiāng)比8月16日，5Y、10Y长端的收益率调(diào)整幅度明显高于(yú)中(zhōng)短端(duān)，二永债相(xiāng)对(duì)来说已经基本稳定。

② 低等级调(diào)整幅度逐渐加大。8月16日当(dāng)周，低 等级上行的特征不算明显；8月16-26日，AA-城投债开始呈现出明(míng)显(xiǎn)的调整(zhěng)。

为什么会(huì)调整？

第一，8月初，由于央行监管加码(mǎ)，利率出现了(le)明显上行。尽管随后利率又快速(sù)回落，但这个调整(zhěng)过程，仍然对信用债(zhài)市(shì)场形成(chéng)了明显的影响。

第二，在调整前，信用债调整结束了吗？信用债市场情绪(xù)处于历史相对高位，信用债(zhài)投资的性价比明显降低(dī)。

一级市场上，信用债的认(rèn)购情 绪处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)高位 ，8月已有数据中，1倍以上
投标
量占比达
到84%。

信用利(lì)差被压缩至历史较低水平。以2024/8/5为例，AAA等级信用利差普遍被压缩(suō)至20bp左右，考虑到基金税收最低(dī)的公募基金仍有(yǒu)5-10bp的税(shuì)收成本，实际上，信用利差处于历(lì)史相对低位。

信用债(zhài)的(de)投(tóu)资收(shōu)益处于(yú)低位(wèi)，吸引(yǐn)力大幅下降。我们用更为(wèi)直(zhí)观的投资收益来观察，能够看到，5Y以上(shàng)的信用债投资收益仅略高于同期限利率债(zhài)，而5Y及以(yǐ)内信用债静态投资回报
如(rú)不考虑AA-，收益虽然(rán)比利率(lǜ)债(zhài)表现好，但绝对收益较低。

第三，非银负债(zhài)端 面临一定回调压(yā)力(lì)。

2024年(nián)以来(lái)，由于银行(xíng)持续降息，存款的吸引(yǐn)力大幅度(dù)降低(dī)，居民财富从银行存款(kuǎn)向非银转移，但最近两(liǎng)个月速度有明显减缓。银行理财增速有所降低，货币(bì)基金规模在7月出现环(huán)比下行(xíng)。

银行(xíng)理财(cái)面临季末赎(shú)回压力，市场有提前做流动性储备的可能。通过观察银行理财规模的变(biàn)动，能够观察(chá)到，银行理财规模季末一般会(huì)有明显的赎回压力。而历史上，实际在季末曾多次出现明(míng)显调整。由于各种其他因素，调整的时间(jiān)可能会略(lüè)有提前，比如2023年Q3季末调整开始于8月25日，而2023Q2利差的(de)调(diào)整实际开始于5月17日前后。当前，已经处于8月下旬，市场有提前做流动性储备的(de)可能。

2.信用(yòng)跌完了吗？会不会有负反馈？

超长信用债仍有一定调整压力，市场快速下行(xíng)的可能性较小。当前，各类信用债(zhài)收益率(lǜ)与7/19（7月降息之前）相比，长端(duān)仍偏低，未来超长信用债仍有一定压力。

估值的阶段性调整对市场影(yǐng)响比较有限，预计不会形成负反(fǎn)馈。我们通过跟踪wind指数基金的7日年化投资回报数据(jù)可以(yǐ)观察到，无(wú)论是短债还是(shì)长债基金(jīn)，近期的回(huí)撤多与2023年8月的季末回撤相(xiāng)当，与2022年四季度 负反馈的回撤仍有(yǒu)相当远的(de)距离，形成(chéng)负反(fǎn)馈的可能性较低。

此外(wài)，考虑到信用债当前
一级市场参与热情(qíng)仍(réng)较高，市场“资产荒
”格局仍未发生(shēng)变化，未来信(xìn)用债进一步下跌的空间预计 相(xiāng)对有限。那么，信用(yòng)债买(mǎi)什么？

3.信用债，怎么(me)投，买什么？

从大方向来看，票(piào)息回归，资本利得占比预计将明(míng)显下降。上半年，由(yóu)于利率持续下行，信(xìn)用债投资回报中资本利得(dé)占比较高(gāo)，票息贡(gòng)献的投资收益占比较低。但从目前(qián)来看(kàn)，监管(guǎn)对于利率持(chí)续下(xià)行较为警惕，因而，三四季度预计资本利得空间有限，投资中(zhōng)票息贡献占比将明显提高。

从哪里找票息？

信用大力度 下沉。目前(qián)，信用(yòng)可能需要下沉至隐含评级AA-及(jí)以下，才能够获得较为明显的收益加成。

拉长久(jiǔ)期(qī)。目前，5年以上的超长久期信用(yòng)债静态投资回报仍表现不错，尽管此次调整压力(lì)较大，流动性偏弱，但仍然值得关注。

整体而言，当前信用(yòng)债投资需要维持一定久期(qī)，在利(lì)率上行压力不大的情况下，仍有机会(huì)博取(qǔ)资本利得。信用大力度下沉(chén)的择券(quàn)空间比较(jiào)有限(xiàn)，可以作为适(shì)度补充。

当前，信用债收益率整体(tǐ)偏低。截止2024/8/23，城投债2.4%以上占比20%，产业债2.4%以上占比11.0%。

城投债2.4%以上，主要集中于山东(dōng)、四川、江苏、重庆、湖南等(děng)省市(shì)，其中，山东、四川(chuān)、重(zhòng)庆2.4%以(yǐ)上城投占比均在
30%左右，仍有比(bǐ)较广的择券空(kōng)间。

从具体地区来看，成都、青岛、潍坊、西安、昆(kūn)明、柳州、济宁、盐(yán)城等城市(shì)，以及部分弱资质省级、滨(bīn)海新区、贵(guì)安新(xīn)区等区域城投，估值在2.4%以上的债券规(guī)模较(jiào)高。

产业债中，2.4%以上债券主 要集中在房地产、银行、非银(yín)金融、建筑装饰、综(zōng)合、交运(yùn)等行业。其中，房地(dì)产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和(hé)非(fēi)银金融主要(yào)集(jí)中于隐含AA和AA-及以下。

超长久期债券中，城投(tóu)债(zhài)建议关注大(dà)横琴、津(jīn)城建、常高新、涪陵国资、广西交投(tóu)等(děng)企业。

超长产(chǎn)业债中，建(jiàn)议关注无锡产业、云能投、先正达、华润置(zhì)地等。

4.小结

近期，信用债有明显回调。

为什么(me)？

第一，8月初(chū)，由于央(yāng)行监管加码，利率出现(xiàn)了明显(xiǎn)上行。尽管随后利率又快速(sù)回落，但(dàn)信用债流动性偏弱，利率(lǜ)回调对信用债仍有一定影响(xiǎng)。第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用(yòng)债投资的性价比明显降低。第三，非银负债端面临一定回调压(yā)力，且银行理财面临季末赎回(huí)压力，市场有提前做流动性储备的可能。

跌完了吗？会不会有负反馈？

从调整过程(chéng)来看，目前短端调整幅(fú)度弱于长端信用债，但与7/19（7月降(jiàng)息之前(qián)相(xiāng)比）相比，我们认(rèn)为超长信用债(zhài)仍有一定调整压力，但整(zhěng)体幅度(dù)有限。当然，不(bù)排除市场进一
步提前储备季末流动性的可(kě)能，但预计调整空(kōng)间同样较为有(yǒu)限。

本次无论是短债基金，还(hái)是长债(zhài)基金，回撤幅度相比2022年四季度的负(fù)反馈赎回潮都(dōu)仍有相当的距离，预计负反馈的可能性较低。

信用(yòng)债怎么投？

从大(dà)方向来看(kàn)，票息回归，资本利(lì)得占比预计(jì)将明显下降。整体而言(yán)，当前信用债(zhài)投资的久期不宜太短，建议整体关注(zhù)3~5年剩余期限的债券，这既是票息的要求，也是利率上行压力不大(dà)的情况下(xià)，博取资本利得的准备。信(xìn)用大力(lì)度下沉（如 AA-）的择(zé)券空间比(bǐ)较有限，可以作为适度补(bǔ)充。

具体而言，城投(tóu)债2.4%以上，省级层面，主(zhǔ)要集中(zhōng)于山东、四川、江(jiāng)苏、重庆、湖南等，仍有比较(jiào)广(guǎng)的择券空间；城市层(céng)面，成都、青岛、潍坊(fāng)、西安、昆(kūn)明、柳州、济宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级(jí)城投。建议优先关注行政层级高和地市财力强的主体；期限和评级上，建议(yì)关注3~5年AA/AA(2)及3年以内弱(ruò)资质 主体。

产业债中，2.4%以上债券主要集中在房
地产、银行、非银金融(róng)、建筑装饰、综合(hé)、交运等行业。其中，房(fáng)地产评(píng)级分布较(jiào)广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和非(fēi)银(yín)金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优先关(guān)注股东(dōng)支持意愿强的国央企(qǐ)产业债(zhài)，银行二永债关注(zhù)长久(jiǔ)期的超调机会。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由
于数据(jù)收集的局
限性、统计方法的差(chà)异、信息披露的不完整(zhěng)性或更新延迟，可(kě)能导致部分分
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2、政策超预期：宏观经济环境和财政(zhèng)政策是影响债券市场的关键(jiàn)因素，如果出现(xiàn)超(chāo)预期政
策，可能会对信用市场形成冲击(jī)。

3、信用风险事件超(chāo)预期：若出
现信用舆情事件，可能会对信用债市(shì)场形(xíng)成短期(qī)冲击(jī)。

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