海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

来源(yuán)：华泰证券固收研究

核(hé)心观点

上(shàng)周交易主(zhǔ)线：海外降息交易升温，国内(nèi)关注政策(cè)和流动性

海外市场衰退(tuì)交易(yì)和风波平(píng)息，市场回(huí)归降(jiàng)息和大选两大(dà)交易主线，关注点聚(jù)焦Jackson Hole会议，周五鲍威尔释放(fàng)强烈降息信(xìn)号。上周美国经济数据喜忧参半，服务业延续强劲，但制造业和就业数据仍未打消经济走弱的担忧。国内市场交(jiāo)投平淡，股债成交量均在偏低位置，央行态度、游戏热(rè)点、基金赎回(huí)问题、市场流(liú)动性是主要关注点。

市场反馈

海外方面，美国降息周期临近，国内政策博弈空间增加，大类资产(chǎn)对降息的敏感度和(hé)定价程(chéng)度有所不(bù)同。港股分母端更加(jiā)受益于(yú)全球流动(dòng)性好转，分子端(duān)业绩韧性(xìng)是(shì)近期港(gǎng)股表现相对A股(gǔ)更优的原因。美国利率前景更为有利，叠加鲍(bào)威尔在Jackson Hole论(lùn)坛上的重要发言，标普和纳指表现强势(shì)，美股连续五周吸引资金流(liú)入。降息(xī)落地后金价大概率(lǜ)延续上行，黄金股先于金价见顶(dǐng)，需要警惕降息落地后金价盘整的风险。美国基本面数据转弱，美元指数持续走弱，外汇市场波动率抬(tái)升。国内方面，近期市场环境对(duì)于传统的机(jī)构投资者来说略(lüè)有逆(nì)风，公募持仓(cāng)不确定性较高，市场尚未形(xíng)成明(míng)显的逻辑主线。

因子跟踪

经济：上周海外基本面数据喜忧参半，美(měi)国非农就业数据大幅下修。估值(zhí)：A股、港股估(gū)值均处于历史低位，标普500指数滚动12个月(yuè)P/E较上上周下降。美国大(dà)选：竞争进入白热化，RCP预测数据显示(shì)，特朗普胜率(lǜ)回升(shēng)。降息预期：8月23日OIS市场(chǎng)定(dìng)价显示，美(měi)联储9月降息50bp概率为63%，年内降息预期为99.7bp。资金动向：A股成(chéng)交量维持在低(dī)位，主动管理型外资净流出，南向资金净流出。情绪指标(biāo)：国内股(gǔ)债情绪(xù)偏(piān)弱，MOVE美(měi)债波动率指数抬升，VIX美(měi)股波动率(lǜ)指(zhǐ)数较月初回落(luò)。

市场表现

海外股市(shì)延续修复，国(guó)内股市(shì)情绪仍待提振。国内债市活跃度走(zǒu)低，收益率小幅下行，监管政策与央(yāng)行态度是当下最大关(guān)注点；鲍威尔(ěr)释放降息信号+美(měi)国经济数据仍有下行压力，美债利(lì)率下行。中东(dōng)局势未见缓(huǎn)和，降息预期(qī)强化，贵金属高位震(zhèn)荡；美国制造(zào)业和就业数据偏弱推动市场对海外经济(jì)前景的担忧(yōu)再度加强，原(yuán)油情绪偏悲观。国内黑色板(bǎn)块走(zǒu)出(chū)反弹行情，价格下(xià)跌后钢材(cái)产(chǎn)量出现下降，整体震荡企稳，后续走势(shì)仍取(qǔ)决于消(xiāo)费改(gǎi)善的持续性。降息预期增(zēng)强+美国经济数据偏弱拖累美(měi)元下(xià)行，欧元被(bèi)动升值，美元兑(duì)欧元触及8个月低点，日元(yuán)和人民币小(xiǎo)幅升值，英国8月商业活动加速增长推动英(yīng)镑(bàng)走强。

风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。

正文

上周市(shì)场交易主线：海(hǎi)外(wài)降息交(jiāo)易升温，国内关注政策和流(liú)动性

海外市(shì)场衰退(tuì)交易和风波平息，市场(chǎng)回归降息和大选两(liǎng)大交(jiāo)易(yì)主线，关注点(diǎn)聚焦Jackson Hole会议(yì)，周五鲍威尔释放强(qiáng)烈(liè)降息信号。上周美国经济(jì)数据(jù)喜忧参半，服务业延续(xù)强劲，但制造业和就业数据(jù)仍未打消经济走弱(ruò)的担忧(yōu)。国内市场交投平淡，股债成(chéng)交(jiāo)量均在(zài)偏(piān)低位置，央行(xíng)态度、游戏热点、基金(jīn)赎(shú)回问题、市场流动性是主要(yào)关注点。

市场反(fǎn)馈

海外方面，美国降息周期临近，国内政策博弈空间增加，大类资产对降息的敏感度和定价程度有所不同(tóng)，具体(tǐ)来看：

1）港股：分母端(duān)港股更加受益(yì)于全球流动(dòng)性好转(zhuǎn)，全(quán)球风险资产上(shàng)周补涨，美联(lián)储降息预期升温。分(fēn)子端业绩韧性是近期港股表现相对A股更优的原因，部分(fēn)公司中(zhōng)报业绩(jì)超预期改善，港股(gǔ)红利资(zī)产中电信板块验(yàn)证(zhèng)业绩韧性，互联网龙头从降本转向增(zēng)效。叠加(jiā)估值或在4月中旬处仍(réng)有支撑，港股赔率高、胜率有所(suǒ)提升。

2）美股：由于利(lì)率前景更为有利，叠加鲍(bào)威尔在Jackson Hole论坛上的重要发言，标普(pǔ)和纳指(zhǐ)表现强势(shì)，美股连续五周吸引(yǐn)资金流(liú)入。几家大型地产公司(sī)财报强劲，推动房地产股票领先市(shì)场(chǎng)创下新(xīn)高，零售商则表现分(fēn)化。

3）黄金：临近9月联储降息落地可能的时(shí)点，黄金占全球战略储备(bèi)仍处于历(lì)史(shǐ)低位，降息落地后金价大概率延续上行，黄金股先于金价见顶，需要警惕降息落(luò)地后金价盘整的风险。历史回顾(gù)来看，除了经济强劲、流动性(xìng)危机、央行抛售三种情形外，历次降(jiàng)息后(hòu)黄金(jīn)大概率震荡上涨。

4）美元：美国基本面数据转弱，美元指数(shù)持(chí)续走弱，外汇市(shì)场(chǎng)波动(dòng)率抬(tái)升，后续的不确定性来自于基本面(miàn)数据、美国大(dà)选和美海外降息交易升温，国内关注政策和流动性国的(de)财政前景担忧。弱美元下日元套息交(jiāo)易筹码(mǎ)出清，日元非商业头寸三年来首次转为(wèi)净多头，短期看日元贬值空间有限(xiàn)。

国内方面，近期(qī)市场环境对于传(chuán)统(tǒng)的机构投资者来(lái)说略(lüè)有逆风，公募持仓不确定较高，市场尚未形成明显的逻辑主线，具体来看：

1）股市受(shòu)到业绩期+三年封(fēng)闭期开放担忧+海外(wài)因素(sù)的影响(xiǎng)，市场流动性偏弱，业绩驱动和风险偏好尚未形(xíng)成合力(lì)。

2）公募基金(jīn)赎回受到市场关注，7、8月是封闭(bì)期基金打开(kāi)的高峰期，9月之后有所缓解(jiě)。二季度基金大幅减仓食品饮料、计算机等。外资偏弱下，资(zī)金对内需(xū)相关的消费和科技配置需求可能上升。

3）公募基金有工具化(huà)的趋势，部分指数基金的表现优于大多(duō)数(shù)基金经理，主动基金重仓股筹码松动的风险增加。

4）资金流(liú)动性关(guān)注增加，保(bǎo)险机构有新增，本月北向净(jìng)卖出，产业资本尚不(bù)活跃。新(xīn)增(zēng)资金普遍偏好(hǎo)大盘红利(lì)品种，抱团五大行、水(shuǐ)电核电(diàn)和高速高铁。医药、消费电子(zi)、贵金属(shǔ)关注(zhù)度较高，高股息内部分化，供给收缩品种如轨交造船受关注。

因子跟(gēn)踪

1）经济(jì)：上周海外基本面数据喜(xǐ)忧(yōu)参半，美国非农就业(yè)数据大幅下修。美国8月(yuè)Markit制造业PMI初(chū)值超预期回落至48，创8个月新低，生(shēng)产、订单和工厂就业进一步疲软；服务业PMI则(zé)好于(yú)预期，连(lián)续第19个月扩(kuò)张至55.2，供应商物(wù)价指(zhǐ)数降至年初以来最低(dī)水平。欧元区PMI也同样呈现制造业走弱，服务业强劲反弹的情况。就(jiù)业方面，美国劳工部下修非农就(jiù)业人数81.8万(wàn)人，为15年来最大下修幅度，高于市场(chǎng)一致预(yù)期的下修60万(wàn)人，反映23年4月至24年3月的非农(nóng)读数确实存(cún)在一(yī)定高估，同时近(jìn)几个月的数据也存在高估的可能性，美国就业市场的降温速度可(kě)能略快于预期。

2）估值：国内市场方面(miàn)，债市收益率下行(xíng)，期限利差处(chù)于历(lì)史低位；沪港AH股溢价上行，港股处于估(gū)值(zhí)历史低位的机会区间。美国市场(chǎng)方面，10Y-2Y美债利(lì)差略有(yǒu)收敛；标(biāo)普500指数滚动12个月P/E较上上周下降，未来12个月EPS预期较上上周上升。

3）美国大选：竞争进入白热化，截至8月23日，RCP预测数据(jù)显示，特朗普(pǔ)胜率回升(shēng)，在5个摇摆州支持率暂时领先，“共和党横扫”再次成为(wèi)概率较大的政(zhèng)府组合。民主党全国代(dài)表(biǎo)大(dà)会于8月19日至(zhì)22日举(jǔ)行(xíng)，哈里斯大体延续拜(bài)登主导的纲领，强调(diào)政策延续；主(zhǔ)要聚(jù)焦发展美国经济、降低生活(huó)成本、发展清洁能源(yuán)、应对枪支暴力、保(bǎo)障边境安全、加强美国在全球的领导地位等议题。

4）美(měi)国降息跟踪：8月23日OIS市(shì)场定价(jià)显示，美联储9月降息50bp概率为(wèi)63%，年内降息预期为99.7bp。美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全(quán)球央行年会发出了(le)迄今为止最明确的(de)降息信(xìn)号，表示政策调整的时机已经到(dào)来，未来的方(fāng)向是(shì)明确(què)的，降息的时机和步伐将(jiāng)取决于数据、前景以及(jí)风险的平衡。美联储7月FOMC会议纪要显示，美(měi)联(lián)储关注(zhù)重点逐(zhú)渐(jiàn)转向(xiàng)就(jiù)业数据。联储(chǔ)官员(yuán)讨论了经济前景面临的风险和不确定性，认为(wèi)通胀前景的(de)上行风险有所减弱，而就业的下行风险(xiǎn)有所增加。

5）资金动向：A股成交(jiāo)量维持在低位，上周日均成交量在5500亿左右，EPFR数据显示主动管理型外资上周流出(chū)约4亿美元，南向上周(zhōu)流出15亿港元。海(hǎi)外市(shì)场(chǎng)方面，现金获得自1月以来最大的3周流(liú)入，美股连续第5周出现资金流入，新兴市(shì)场则连续第12周获得(dé)资(zī)金流入(rù)，日本、美国价值股和新兴市场债务出现流(liú)出。

6）情绪指标：国内市场方面，债市关(guān)注央行态度，流动性偏海外降息交易升温，国内关注政策和流动性低；股市成交量低位(wèi)震(zhèn)荡，基本面、政策、企(qǐ)业业(yè)绩仍待形成共振。美国市场方面(miàn)，MOVE美债波动率(lǜ)指(zhǐ)数抬升，VIX美股波动率指(zhǐ)数较月初回落(luò)，但随着后半周(zhōu)市场关注点转向 Jackson Hole会议，VIX有所走高。标普500指数看跌/看涨期权(quán)比例维持在低位，市场(chǎng)情绪偏乐观(guān)。

市场表现

1）权益市场：海外股市延续修复，国(guó)内股市情绪仍待提振。A股成交(jiāo)量仍(réng)在低位(wèi)，资金抱团高股息和银行，成长股表现偏弱(ruò)，游戏和华为生(shēng)态链一度成为市场轮动(dòng)热(rè)点。板块方面(miàn)，家电、银行偏强，农林牧渔、医药偏弱。美股风格向大(dà)盘股切换，鲍威尔在Jackson Hole会议(yì)上的演讲(jiǎng)释放强烈降息(xī)信号，市场计入降(jiàng)息(xī)预期+经济下行压力仍存，资金流向大盘成(chéng)长股，科技、芯片、AI板块涨幅居前。

2）债券市场：国内债市活跃(yuè)度走低，收益率小幅下行，监管政策(cè)与央行态度是当下最大关注点；鲍(bào)威尔释放降(jiàng)息信号+美国经济数据仍有下行压力，美债利率(lǜ)下(xià)行。

3）商品市场：中(zhōng)东局(jú)势未见缓和，降息预期强化，贵金属高位震荡；美国制造业和就业数据偏弱(ruò)推(tuī)动市场对经济前景的担(dān)忧再度加强(qiáng)，原油情绪偏悲观(guān)。国内黑色板块(kuài)走出反弹行情，价格下跌后钢材产量出现下降，整体震(zhèn)荡企稳，后续走势仍取决于消费改善的持续性。

图(tú)片