赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波(bō)动(dòng)之中，近期信用债受伤最深。近期的行情中，信用债收益率(lǜ)持续上行，并带动信用利差主动走阔，且(qiě)长久期品种(zhǒng)跌幅更深。8月10日以来，5年隐含AAA信用债收益率上(shàng)行超(chāo)过20BP（基点），与(yǔ)国债的利差也回(huí)到(dào)4月初水平。

“一方面，8月初央行对债市调控力度(dù)加大，信用(yòng)债和利率债出现明显调整；另一方面，信用债利率被压(yā)缩到历史极低分位，性价比偏低，叠加资金(jīn)面边际收敛，调整(zhěng)幅度更大。”中证鹏元研发部高级研究员李席丰在接受券(quàn)商中国记者采访时表示。除此之外(wài)，在部分“固收+”基(jī)金(jīn)和(hé)转债基金遇到大额赎回(huí)后，银行理财子公司等部(bù)分机构担(dān)忧赎回负反馈而(ér)选择预防式赎回，带动信用债抛售，使得本轮信用债持续调整(zhěng)。

不(bù)过，整体来看，债市整体行情趋势仍然稳固，信用债(zhài)并不具备大幅下行的基础。多位接受券(quàn)商(shāng)中国记者采访的市(shì)场人士也表(biǎo)示，机构赎回的压力并(bìng)没有传导至(zhì)更大范围，信用债调整或将告一段落。

多因素推动信用债持续调整

本轮信用(yòng)债调整是多因素共振的结果(guǒ)。从基面上来看，债券(quàn)牛市持续时(shí)间已经够长，无论是(shì)信用债还(hái)是利率债在估值上都有(yǒu)较大的压(yā)力。

“本(běn)轮(lún)调整前信用市场收益空(kōng)间所剩无几，赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落且考虑税收损益(yì)后(hòu)，与国债(zhài)相比，部分新发信用债票息收益已无法满足最(zuì)低票息要求，信(xìn)用债配置性价比显著降(jiàng)低，也(yě)需要调整(zhěng)来打开收益空间，由此助推了本轮调整。”中信证券首席经济学(xué)家明明对券商中国记者表示。

同(tóng)时，8月以来资金面有所收敛，信用市场套息加杠(gāng)杆性价比降(jiàng)低，加剧(jù)信用市场的调整(zhěng)幅度。央(yāng)行缩量续作8月到期的MLF（中期借贷便利），银行中长期流动性(xìng)有(yǒu)待进一步提升，这也对存单利率(lǜ)带来一定上行压力。1年AAA存(cún)单收益(yì)率已经回升至(zhì)2%附近，较月初回升约15个基点(diǎn)。资金面(miàn)边际趋紧一定程度上(shàng)影(yǐng)响了信(xìn)用市场套(tào)息加杠杆的性价比，加剧信用市场的调整幅度。

在诸多因素(sù)中，机构所谓的“预防性”赎回可能是信(xìn)用债市场回调的核心诱因。

“受部分机构考(kǎo)核机制的影响，在产品设计上，季末(mò)债券产品到(dào)期量往往较大，因此部分(fēn)机构会提前赎回债基来应对季末(mò)压力。”中信(xìn)证券首席经济(jì)学家(jiā)明明对券商中国(guó)记者表示，在此背景下，信用债市场(chǎng)通常会在每个季度的(de)中(zhōng)后阶(jiē)段(duàn)有(yǒu)所调整，例如2022年2月末、2022年(nián)11月中(zhōng)以及2023年8月末，在理(lǐ)财赎回的(de)背景下，信用债收益率(lǜ)明显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基出现大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落200亿元。

华泰证券在最新研究报告(gào)中显示(shì)，从(cóng)交(jiāo)易数据来看，债券(quàn)基金背后的赎回(huí)力(lì)量主要是理财，其次为(wèi)信托。理财自身并未(wèi)被大规模赎回，上周固收类规模反而增加，从(cóng)微观调研了(le)解到，近两日理财赎回债基或更多是抢跑、“预防性(xìng)”操(cāo)作。

赎回压力传导有限

债市近几年有几轮比较明显的赎回潮，最终(zhōng)都(dōu)对市场行情产生了显著(zhù)的负面影响，本轮机构赎回开(kāi)始之后，不少市场(chǎng)人士担心“昨日重现”。

德邦证券(quàn)统计，2022年11～12月的两轮赎回潮中，基金净卖出债券规(guī)模超6000亿元，累计(jì)持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理财(cái)累计净(jìng)卖出(chū)现券规模超8000亿(yì)元。

猛烈赎回(huí)也导致(zhì)了市(shì)场大幅下行，仅2022年11月14日单日(rì)，10年期国债收益率就出现了10BP的大幅调整，其间(jiān)债基和固收理(lǐ)财产品的区间(jiān)单日最(zuì)大净(jìng)值回撤(chè)平均水平分别(bié)为0.39%和0.34%。

“我们从(cóng)交易数据特(tè)征来看，本轮赎回与此前存在不同。”德邦证券固收首席(xí)分析师(shī)吕品在研报(bào)中表(biǎo)示，从(cóng)机构净卖出数(shù)据来看，基金从(cóng)8月(yuè)7日(rì)开始连续5个工作日出现净卖(mài)出现券，累计卖出规模为2182亿元，但同期理财仍在持续净买(mǎi)入。理财产品净值跌幅相对较小且理财规模并未发生较大变化，负(fù)债端相对稳定，从区间单日最大回撤均值(zhí)水平来看，8月以来理财产品为0.06%，相较于2022年赎回潮的0.34%明显(xiǎn)较小，且从(cóng)周度的理财规模变动来看，截(jié)至8月23日，理财规模相较7月末小幅增(zēng)加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌。同时，主要信用债利率调整(zhěng)幅度和速度都不及2022年，理财破净率相对较低。

一位(wèi)机构自营人(rén)士也对券商中国记者反馈，本轮机构赎回(huí)并不是对趋势(shì)性行(xíng)情的整体悲观，而是考核压力和市(shì)场波动之下的短期优选。

“接近(jìn)考核周期，一些(xiē)机(jī)构选择止盈，保住今年业绩。同时也避免近期的波动(dòng)，等考核结束之后择机而动，我认为这次赎回不会大规模传导到普通投资者一端。”该人士表示(shì)。

明明也表示，本轮信用债的调整更多是因为机(jī)构出于(yú)防(fáng)御风险和储(chǔ)备流动性的考虑提(tí)前(qián)赎(shú)回(huí)债基，受机(jī)构行为(wèi)影响较大，而当前(qián)居民端暂未(wèi)出现明显的赎回行为，短期内赎回压力相对可(kě)控，难以形成新的(de)负(fù)反馈，因此不必过度担忧。

债市中长期趋(qū)势未(wèi)改

展望后市，李(lǐ)席丰(fēng)认为，在基本面和政策面没(méi)有转向、资产荒格局延续下，信用债更偏向短期的(de)调整。目前调整(zhěng)可(kě)能到了中后期，继续大(dà)幅调整的概率较小。

“央行货币政策保持‘支持性’，而外部美联储将开启(qǐ)降息周期，为我国政策利率下(xià)调打开(kāi)空间。在(zài)基本面或政策预(yù)期(qī)未发生明显转(zhuǎn)变前(qián)，债市中(zhōng)长期趋势没(méi)有变化。信用债短期有调整压力，但是调整后是更好的配置机会。投资(zī)者可兼顾收益要求和流(liú)动(dòng)性管理(lǐ)，等待有足(zú)够安全边际后择机配置。”李(lǐ)席丰说。

明明也表(biǎo)示，当前信(xìn)用债市场更多的(de)是短期调整(zhěng)，信用市场资产荒的逻辑(jí)没有发生(shēng)根本转变，难以形成趋势(shì)性的下跌。

他表示，目前本轮调整更多受机构(gòu)行为所影(yǐng)响，居民端暂(zàn)未(wèi)出现(xiàn)明显(xiǎn)的赎回行为，因此短期内赎回压力相对可控。后期一方面应关注理财净(jìng)值的波(bō)动(dòng)影响，以及居民端的理财赎回行为变(biàn)化；除此之外，也(yě)应(yīng)关注后续央行的货币政策操作，或有必要通(tōng)过降准来稳定当前(qián)债券市场的调(diào)整压力。

校对：廖胜超

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