应退尽退 畅通退市“排水管”

●国浩律师(shī)（上海）事务所律师、

国浩金融证券(quàn)合规委员会(huì)主任(rèn)黄江东

国浩律(lǜ)师（上海(hǎi)）事务(wù)所律(lǜ)师陈辰

常(cháng)态化退市(shì)机制是保障资(zī)本(běn)市场(chǎng)良性运行不可或(huò)缺的重要一环，深化(huà)退市制度改革是加强资本市场基础制度建设(shè)的重要方面。《国(guó)务院关于加强监管防范风险推(tuī)动 资本市场高质(zhì)量发(fā)展的若干意(yì)见》（下称(chēng)新(xīn)“国九(jiǔ)条”）要求加(jiā)大退市监(jiān)管力(lì)度，加(jiā)快形成应(yīng)退尽退、及时 出清的常态化(huà)退市格局。与此同时，证(zhèng)监会发布《关于严格执行退市制度(dù)的(de)意见》（下称《退市意见》），沪(hù)深北证券交易所发布配套规则、公开征求意见。

在严把发行上市入口关、持续(xù)加强上
市后监管的基础上，新“国九条”从进一(yī)步严格(gé)强制退(tuì)市标准、逐步
拓宽多元化退出渠道、大力削减“壳”资源价值(zhí)等方面提出畅(chàng)通“出口关”要求，就建设优胜劣汰、应退尽退(tuì)的资本(běn)市场进一步畅通“排污去(qù)浊”管道。

加大退市监管力度

如(rú)果把资(zī)本市场比作一(yī)个(gè)水池，发行
就是进水管，进水(shuǐ)的速(sù)度和质量都要把好关，这就需要(yào)严把(bǎ)IPO入口关，引来源头活水、好水(shuǐ)；退市就是排(pái)水管，及时排出变(biàn)质的
水、污水，以净化水池生态。

加大(dà)退市监管力度将加速“优胜劣汰，应退尽退”市场化、常(cháng)态化退(tuì)出机制(zhì)的形(xíng)成，进一(yī)步优(yōu)化资本市场资源配置，对资本市场健(jiàn)康良性(xìng)发展具有重要意义。

随着“僵(jiāng)尸空(kōng)壳(ké)”和“害群之马”出清力度加(jiā)大、“壳”资源价值进一步削(xuē)减，存量上市公司将在退(tuì)市新规的震慑下更加重视经营发展，倒逼上市(shì)公司整体质量提升。强化(huà)退市有利(lì)于投(tóu)资(zī)者合法权益的保障，在证券(quàn)投资者保护机构的引导、支持下，投资者综(zōng)合运(yùn)用支(zhī)持诉讼、示范判(pàn)决、专业调解、代表人诉讼、先行赔(péi)付等方式要求违法上(shàng)市公司及负有责任的董监高等“关键少数”赔偿损失，更好地维护自身
合法权益。

严格强制(zhì)退(tuì)市标准

设立“高压线”

严格重大违法类、规(guī)范类、财务类和交易类四类强制退市标准是加大退(tuì)市监管力(lì)度(dù)最直接的体现，将直接提升退市的覆盖面(miàn)和对不合格公司的出清力(lì)度
。自2020年退市改革以(yǐ)来(lái)，我国上市公司退市(shì)数量逐步增长，但退市公司在上市公司(sī)总数中的占比仍有不足。以2023年为例，全年共47家公司退市，强制退市公司44家，退市公(gōng)司数量在上市公司总数中的占比不(bù)到1%。因此，进一步健全退市制(zhì)度、完善常态(tài)化退市生态具有重要意义(yì)，本次改革全(quán)面加大了(le)退市力度(dù)。

首先，配(pèi)套制度规(guī)则在保留原有欺诈发行(xíng)等退市标准基础上，拓宽(kuān)重大违法强制退(tuì)市适用(yòng)范围，针对触碰市场(chǎng)底线的财务造假恶性违法行为调(diào)低财务造假退(tuì)市的(de)年(nián)限、金额和比例(lì)，增加(jiā)多(duō)年连续造假退市情形(xíng)。有下列情形之一的强制退市：1年财务(wù)造假金额“2亿元且占比达(dá)30%”，应退尽退 畅通退市“排水管”或(huò)连续2年财务造假金额“3亿元且占比达(dá)20%”，或财务造假连续3年及 以上的(de)（无论造假金额）。按此衡量过往监管(guǎn)部门查处的财务造假案(àn)例，其(qí)中多(duō)数公司都达到(dào)退市标准。

其(qí)次，退市标准新增三类规(guī)范类退市情形(xíng)，督促(cù)并震慑上市公(gōng)司规(guī)范(fàn)内部管理和公司治(zhì)理。

再次，财务类(lèi)退市指标(biāo)进一(yī)步(bù)收(shōu)紧，绩差公司淘汰力
度(dù)加大，如将(jiāng)营业收入指标由1亿元调整至3亿元并将(jiāng)利润总额(é)纳入考量指标，以及新增财(cái)务报告内部控制审计意见 的退市情(qíng)形。

此外，通过适当提高主板(bǎn)A股(gǔ)（含A+B股）公司市值退市标(biāo)准至5亿元的方式完善主板交易类退(tuì)市门槛，以(yǐ)期充分发挥市场化退市功能，推动上市公(gōng)司(sī)提升质量和投(tóu)资价值。

加
强“借壳”重组监管

削减“壳”资源价值

退市渠道的
畅通(tōng)与削减“壳”资源价值是新“国九条(tiáo)”的重要强化要求之一。常态化退市格(gé)局下既要依(yī)靠(kào)强(qiáng)制退市 标(biāo)准对不合格企业予以出清(qīng)，还要对上市公司的主动退市战略提供机制保障，同时(shí)需(xū)要加强对“借壳”重组(zǔ)的监管和对“炒壳(ké)”背后违法犯罪行为的打击。因此，证监会同(tóng)步发布《退(tuì)市意见》，对新“国九条”提出的相关要求予(yǔ)以落实。

一方面(miàn)，《退市(shì)意见》通(tōng)过完善上市公司吸收合并等并(bìng)购重组政策，推(tuī)动 上市公司之间实施吸收合并，并提供异
议股东现金选择权等专(zhuān)项保护，支持上市公司以要约收(shōu)购等市场化方式(shì)主动退出。

另一方面，通过加强对重组（上市）和收购的监管、从严打击“炒壳”相关证券(quàn)违法行为等方式削减“壳(ké)”资源价值(zhí)，坚决(jué)出清不具有(yǒu)重整价值的公(gōng)司。

严打恶(è)意规避退市违法行(xíng)为

落实投资者赔偿救济

新“国九条”在总体要求中(zhōng)提出，更加有效保护(hù)投资者特别是中小投(tóu)资者合
法权益(yì)。严格退市执行与健全投资者赔偿救济机制也是加大退市监(jiān)管力度的重要举措。

新“国九条”在严格退(tuì)市执行方面要求严格出清触及退市指标的上市公司，严厉打击恶意规(guī)避退市(shì)过程中(zhōng)出现的违法行为。实践中有的公司“应退尽退 畅通退市“排水管”临时抱佛脚”，突击创造没有商业(yè)实质的营业收入，以(yǐ)规避(bì)关于营业收入的退(tuì)市标准(zhǔn)，对此(cǐ)监管部门已予高 度重视和有针对性规制。此外，有公司股价跌到(dào)1元以下(xià)后(hòu)，在某个(gè)时刻突然(rán)被一股(gǔ)神奇的(de)力量强拉起来，这种情(qíng)况是否存在规避1元退市(shì)标准的操纵市场(chǎng)违法(fǎ)行为，也值得监管部(bù)门重视。

在投资者保护层面，新“国九条”提(tí)出要健全退市过程中的投资者赔偿救济
机制，对重大违法退市负(fù)有(yǒu)责任的控股(gǔ)股东、实际(jì)控制人、董事、高管等要依法赔偿投(tóu)资者损失。

在新“国九条”“强(qiáng)本强基”“严监严管(guǎn)”的(de)精(jīng)神指导下(xià)，我国资本市场的新陈代(dài)谢将进一步提速，能进能出、优胜劣汰的生态环境(jìng)加快(kuài)形成，上市(shì)公司的退市力(lì)度将进一(yī)步(bù)加大。随着退(tuì)市配套制度政策的正式(shì)落地实施 ，未来几年退市公司的数量(liàng)将可能逐步升至百家左右，上市公(gōng)司间吸收合并等主动退市的现(xiàn)象也将随之增多。当然，这需要综合(hé)考(kǎo)虑平(píng)衡发展速度、改革力度与市场可承受度，上市公司退市(shì)既能“退得下”，还要“退得稳”，要循(xún)序渐进、稳妥推进，不 可急于求成，以(yǐ)免引(yǐn)起市场过大(dà)震荡。

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