降息信号更为明确 ，美联储为9月降息进一步
做好了铺垫

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

摘要

第(dì)一，杰(jié)克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是(shì)由美国堪萨斯联储主办的年度(dù)国际会议，每年(nián)在怀(huái)俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临的重(zhòng)要问题(tí)，参与者(zhě)包括部分国家(jiā)央行行(xíng)长、财长以及学界(jiè)和金融界(jiè)人士，对(duì)于了(le)解海(hǎi)外货币政策信号(hào)具有(yǒu)重(zhòng)要意义。比(bǐ)如2022年(nián)8月会议，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加(jiā)息虽(suī)然会(huì)带来痛苦，但高通胀会带来(lái)更大痛苦，后面市场就看到美国加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨(jǐn)慎前行（“proceed carefully”），之后美联储(chǔ)政策利率就不(bù)再提高，一直保持高位直至现在。

第(dì)二，2024年8月23日，鲍(bào)威尔在研讨会中(zhōng)就《重估货币政策的有效性和传导》发表演讲，演讲总体偏鸽。首先，鲍威尔承认美(měi)国(guó)就(jiù)业市场(chǎng)不可(kě)否认地（unmistakable）在降温，并且不希望看到其进一(yī)步走弱(ruò)，因此(cǐ)货(huò)币政策 到(dào)了该(gāi)转向(xiàng)的时(shí)候（time has come），我们理解这是9月降息的明确信号。其次，虽(suī)然降息的方向已经确定(dìng)，但鲍威尔并没有使用任何修(xiū)饰词描述降息进(jìn)程，其他美联储官员曾用“渐进”（methodical）来预 期未来路径，表明鲍威尔(ěr)希望保留未来政策操作的灵活性(xìng)，且(qiě)鲍威尔并没有反驳(bó)市 场前期交易的50bp降息。再次，从风险管(guǎn)理(lǐ)的角度 出发，鲍(bào)威尔认为美(měi)联储现 阶段有充(chōng)足的空间降息来应对各种风险(xiǎn)，包括就业市场进一步放缓的风险，换言之(zhī)，美联储在(zài)本轮降息周期中可以保(bǎo)持较高的(de)灵活性(xìng)（flexibly），政策空间(jiān)很充足。

第三，在演(yǎn)讲中，鲍威尔用了将三分之一的篇 幅回溯了本轮通(tōng)胀(zhàng)上升和回落的原因。首先(xiān)，鲍威尔(ěr)认为财政补贴带来的需求(qiú)回升、疫情带来的供给中断、就业市场供需紧 张等因素导致核心CPI自2021年开始持
续上行；其次，虽然“暂时性”通胀理论后续被
发现是错误(wù)的，但美联(lián)储开(kāi)始快速、持(chí)续地(dì)加息，反映美联储控制通胀的决心；再次，鲍威尔认为美联储将长期通胀预期(qī)维持在稳定(dìng)水平，这使得通胀回落(luò)的过程中(zhōng)，经(jīng)济并没有陷入衰退。锚(máo)定的通胀预期和中央银行的货币政策，可以让(ràng)通胀的回落和软着陆同时发(fā)生(shēng)。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较大
信心，美(měi)联储可以降息。

第四(sì)，简单来看本届杰克逊霍尔会议，一(yī)是降息信号更为明确(què)，美联储(chǔ)为9月降息(xī)进一步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量信(xìn)息，但从鲍威尔阐述的政(zhèng)策框架来看就业市场是当(dāng)下政(zhèng)策抉择的(de)重点考(kǎo)虑变量，9月6日的(de)非农数据比较关键(jiàn)。

第五，我们对当前美国经(jīng)济的理解(jiě)有二：一是(shì)财政扩张(zhāng)红利和库存周期位置支撑了其经济韧性和通胀粘性；二是就业市场(chǎng)已在(zài)逐步松动，失业率已初(chū)步升至自然失(shī)业率之上(shàng)，它将带动经济(jì)和 通胀逐步放缓(huǎn)，这一过(guò)程将诱发预防式
降息。我们预计美(měi)国(guó)实际GDP同比(bǐ)由上半年的(de)3.0%左(zuǒ)右放缓至三四季
度(dù)的 2.4%、2.0%；与(yǔ)此对应，其就业市场将继续弱化，但降温
预计是有序的而非(fēi)失速的，8月新增非农可(kě)能较7月有所修复。我们维持美国9月启动降息，年内降息2-3次(cì)，每(měi)次25bp的基准判断。

第六，会议后 ，Fed Watch数据显示的9月降(jiàng)息概率为(wèi)100%，其中25bp和(hé)50bp的概率分别为63.5%和36.5%，前值(zhí)为76%和24%；联邦基金(jīn)期货隐含的
年内降息次(cì)数为 4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场(chǎng)对鲍威尔(ěr)转鸽的解读总体一致。十年期美债收益(yì)率回落5bp至(zhì)3.79%；美元指数(shù)回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美(měi)元/盎司冲高至2517美元/盎司，但后(hòu)续回落至 2512美元(yuán)/盎司；各大股指均有不同程度上涨；房地产、材料、可选消费、工业、健康保健(jiàn)、金融为主(zhǔ)要(yào)上涨行业，能源为唯一下(xià)跌行业；代表小盘(pán)股的Russell 2000上涨2.67%。

正文

杰克逊(xùn)霍尔经(jīng)济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国(guó)堪萨斯联储(chǔ)主(zhǔ)办的年度国际会(huì)议，每年(nián)在怀(huái)俄明州(zhōu)杰克逊霍尔(ěr)举(jǔ)行；会议讨论世界经济面临的重要问题，参与者包括部分国家央行行长、财长以及学界和金融界人士，对于了解海外(wài)货币政策信(xìn)号具有重(zhòng)要意义。比如2022年8月会议，美(měi)联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然(rán)会带(dài)来痛苦，但高(gāo)通胀会带来更大痛(tòng)苦，后面(miàn)市场就看(kàn)到美国加息(xī)节奏加快；2023年8月会议中(zhōng)，鲍威尔(ěr)表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联(lián)储政策利率就不再提高，一直保持(chí)高位直至(zhì)现在。

2022年8月研讨会中，鲍威尔发表超预期鹰派(pài)发言，表示(shì)美联储将坚定抗击通胀，紧缩的货币政(zhèng)策可能会持续更长时间(jiān)，以确保通胀回到2%的目标(biāo)水平，即(jí)使强力的加息(xī)措施将给美国家庭和企业带来(lái)“痛苦(kǔ)”，但高通胀“将意味着更(gèng)大的痛苦”。

2023年鲍威尔提到通胀仍有较高(gāo)不确定性，美联储将谨慎前行（proceed carefully），并在之后不(bù)再加息，并且维持高 政(zhèng)策利率直到现在，参见《2023年杰克逊霍(huò)尔经济研讨会简评》。

2024年8月23日，鲍威尔在研讨会中就《重估货币政策的有效性和传导》发表演讲，演(yǎn)讲总体偏鸽。首先，鲍(bào)威尔承认美国(guó)就业市场不可否(fǒu)认地（unmistakable）在降温，并(bìng)且不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的时候(hòu)（time has come），我(wǒ)们理解(jiě)这是9月降息(xī)的(de)明确信号。其次，虽然降息的方向已经确定，但鲍威尔并没有使用任何修饰词描(miáo)述(shù)降息进程，其他美联储官员曾用“渐进”（methodical）来预期未来路径，表(biǎo)明(míng)鲍(bào)威尔希(xī)望保留未来政策操作的灵活性，且鲍威尔并(bìng)没有反驳市场前期(qī)交易的50bp降息。再次，从风险管理的角度(dù)出发，鲍威尔认为美 联储现阶段有充足的空间降息来应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风险，换言之(zhī)，美联(lián)储在本轮降息周期中可以(yǐ)保持较高(gāo)的灵活(huó)性（flexibly），政策空间很充足(zú)。

第一，鲍威
尔承认美国就业市场不可否(fǒu)认的（unmistakable）在降温(wēn)，并且不希(xī)望看到其进一步走弱，因此货币政策(cè)到了该转向的时候(hòu)（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第(dì)二，鲍威尔对未来通胀回落很有信心，因此认为降息的方向已经确定。但鲍威尔并没有使用任何修饰(shì)词描述降息进程，其他美联储官员曾用(yòng)“渐进”来预期未来路径，表明鲍威尔希望保留未来(lái)政策操作的(de)灵活性(xìng)。后续降息幅度可能要等9月6日公布的8月就业数(shù)据(jù)才能决定(dìng)。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日，费城联储主席Patrick Harker表示，美联储可以开始降(jiàng)息，但这个过程会是(shì)逐步的。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨(sà)斯城联储前主席Esther George亦认为，降
息(xī)的过(guò)程应该是逐步(bù)的、缓慢的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理的角度出发(fā)，鲍威尔认为美联储现阶段有充足的空(kōng)间降息来应对各种风险(xiǎn)，包括(kuò)就业市场进一(yī)步放缓(huǎn)的风险，换言之，美(měi)联储在本轮降息(xī)周期中可以保持较高的灵活性，政策空间很充足。

The current level of our poli降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫cy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在演(yǎn)讲中，鲍威(wēi)尔用(yòng)了将(jiāng)三分(fēn)之一的篇幅 回溯了本轮通胀上升和回落的原因(yīn)。首先，鲍威尔认为财政(zhèng)补(bǔ)贴带来的需(xū)求回升、疫情带来的供给(gěi)中断、就业市场供需紧张(zhāng)等因素(sù)导致核心CPI自2021年开始(shǐ)持续(xù)上行；其次(cì)，虽然“暂时性”通胀理(lǐ)论后续被发现是错误的，但美联储开始快速、持续地(dì)加息，反映美(měi)联储(chǔ)控制通胀的决心；再次，鲍威尔认为美联储将长期通胀预期维(wéi)持在稳定(dìng)水(shuǐ)平，这使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的过程中，经济并没有陷(xiàn)入衰退。锚定的通胀预期和中央银行的货币政策，可以让通胀的回落和软着陆同时发生。最后，鲍威尔(ěr)总结认为，他对(duì)通胀(zhàng)回到
2%目标水平有较大信心，美联储(chǔ)可以降息。

一是鲍威尔认为财政补贴导致需求回(huí)升(shēng)、疫情导致供给(gěi)中断、就业(yè)供需紧张导致核心CPI自2021年开始持(chí)续上行。

二是，虽然“暂时(shí)性”通(tōng)胀理论后(hòu)续被发 现是错误(wù)的，但(dàn)美联(lián)储开始快速、持续地加息，反映美联(lián)储坚定不(bù)移控制通胀的信心。美联储分别在2022年和2023年加(jiā)息425bp和100bp，并且自2023年7月开(kāi)始保(bǎo)持(chí)高利率直到现在。

三是，鲍(bào)威尔认为，美联储紧缩货币政策不(bù)仅使得需求降温，美联储(chǔ)将长期通胀预期维持在稳定水平，这(zhè)使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)过程(chéng)中，经济并没有(yǒu)陷入衰退。

鲍威尔提到，传(chuán)统经济模型显示，只要通胀预期锚定在目标(biāo)上，当(dāng)商品(pǐn)和劳动力市场达到平衡时，通胀就会回(huí)归到其目标水平，而且经济不会陷入衰退。，但自2000年(nián)以来，长 期(qī)通胀预(yù)期稳定并没有受过高通胀的测试（2000年以来通胀整体低位波动(dòng)），因此(cǐ)，对通(tōng)胀脱锚的担忧让市场认为(wèi)，要(yào)实现通胀下降，需 要经济，特别是劳动力市场出现(xiàn)疲软。从(cóng)本轮(lún)通胀回落的经验中可知，锚定的通胀预期和中央银行的货币政策，可以让通胀的回落和软着陆(lù)同时发生。

最后，鲍威尔总结认为，他对通胀
回到2%目标水平有较大(dà)信心，美(měi)联储可以降息，这一点(diǎn)与我(wǒ)们前期判断一致，参见《如何看(kàn)美国最新的核心通胀和降息预期》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看本届杰克(kè)逊霍尔会议，一是降息信号更(gèng)为明确，美联储为9月降(jiàng)息进一步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并(bìng)没有增量信息，但从(cóng)鲍 威尔阐述的政策框架来看就业市(shì)场是当下政策抉择的重点考虑(lǜ)变量，9月(yuè)6日的非农数据比较关(guān)键。

向(xiàng)后看，就业市(shì)场在正(zhèng)常化的末端，降温还(hái)在继续但(dàn)没有失速；居民和企业资产负债表健(jiàn)康、企业收入和盈利韧性中放缓、财政支出保持波动，都对(duì)消费形成支撑。供需进一步平衡背景下带动通胀继(jì)续缓慢回落(luò)；这一过程最终会引导美联储启动预防性降息(xī)，并(bìng)带(dài)动利率(lǜ)敏感型部门触(chù)底修复。若8月 非农数据保持(chí)稳定，则美联储谨慎降息，但若8月(yuè)非农经一部降温，则不排除(chú)美联储降(jiàng)息大幅降息。

我们对(duì)当前美(měi)国经济的理(lǐ)解有二：一是财(cái)政扩张红利和(hé)库存周期(qī)位置支撑了其经济韧性和通胀粘性(xìng)；二是就业市场已在逐步松动，失业率已初步升至自(zì)然失业率之上，它将(jiāng)带动经济和通胀(zhàng)逐步放缓，这(zhè)一过程将诱发预防
式降息。我们预计美国实际GDP同比由上半年(nián)的3.0%左右放缓至(zhì)三四季度的 2.4%、2.0%；与此(cǐ)对应(yīng)，其(qí)就业(yè)市场(chǎng)将继续弱(ruò)化，但(dàn)降 温(wēn)预计是有序的而非失速的(de)，8月新增非农可能较7月有所修(xiū)复。我们维持美国9月启动降息(xī)，年内降息2-3次，每次25bp的基准判断。

在近期报告《7月美联储会议纪要的增量(liàng)信息(xī)》中，我们认 为：今年一二(èr)季度美国(guó)实际GDP同(tóng)比分别(bié)为2.9%、3.1%，名义GDP同 比分别(bié)为5.4%、5.8%；我们预计三四季度实(shí)际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓(huǎn)至4.6% 、4.2%。整体(tǐ)来看(kàn)，财政扩(kuò)张红利和库存周期位置支撑(chēng)了美国(guó)经(jīng)济韧性和通胀粘性；但(dàn)就业市场逐步松动，并(bìng)带动经济和通胀(zhàng)逐步放缓仍是一个趋势(shì)，这一过程(chéng)会最终诱发预防式降息。基准情形下我们预计美国9月启动(dòng)降息，年内降息(xī)2-3次，每(měi)次25bp。

会议后(hòu)，Fed Watch数据显示的9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的概 率分别为63.5%和(hé)36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含(hán)的年内降息次数为 4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对(duì)鲍威尔转鸽的(de)解读总体一致。十年(nián)期美债收益率回(huí)落5bp至(zhì)3.79%；美(měi)元指数(shù)回落至100.718；金价在(zài)鲍威尔开始讲(jiǎng)话后从2508美元/盎司(sī)冲(chōng)高(gāo)至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司；各大(dà)股(gǔ)指均有不同程度(dù)上涨(zhǎng)；房地产、材料、可选消费、工
业、健康保健、金融为主
要上涨行业，能源为唯一下跌行业；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

截(jié)止8月23日收盘，十 年期美债收益率回(huí)落5bp至(zhì)3.79%；美元指数从(cóng)101.508回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司，日内从2484.7美元/盎司涨 至2512.59美元/盎司
。各大股指均有(yǒu)不同程度上
涨 ，SP500指(zhǐ)数涨1.15%，纳(nà)斯达克指数涨1.47%，道(dào)琼斯工业指数涨(zhǎng)0.14%。代表小(xiǎo)盘股的Russell 2000上涨2.67%。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰(shuāi)退，导致(zhì)美联储超预期降息(xī)或者提前结束缩(suō)表；美国债务上限问题升(shēng)级，导 致美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再(zài)度升温(wēn)；欧美银行储(chǔ)蓄转(zhuǎn)移加速导致信贷收缩幅度超预期。

广发证券资深宏观分析师(shī)陈嘉荔

摘(zhāi)要

第一，杰克逊霍尔经济研讨(tǎo)会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国(guó)堪萨斯联储主办的(de)年(nián)度国际(jì)会议(yì)，每年在怀俄(é)明(míng)州杰克(kè)逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临的重要问题，参与者包括部分国家央(yāng)行行长、财长(zhǎng)以及学界和金融界人士，对于了解海外货币政策信号具有重(zhòng)要意义。比如2022年8月会议，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然 会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦，后面市场就(jiù)看到美
国加息(xī)节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨慎(shèn)前行（“proceed carefully”），之(zhī)后美联储政策利(lì)率(lǜ)就不再提高，一直保持高位直至(zhì)现(xiàn)在。

第二，2024年8月23日，鲍威尔在(zài)研讨会中就 《重估货币政策的(de)有效性(xìng)和传导》发(fā)表演讲，演讲总体偏鸽。首先，鲍威尔 承认美国(guó)就业市场不可
否认地（unmistakable）在降(jiàng)温，并且不希望看(kàn)到其进一步走弱，因此(cǐ)货币政策到了该转向的时候(hòu)（time has come），我们(men)理解这是9月降息的明确信号(hào)。其次，虽然降息的方向已经(jīng)确定，但鲍威尔并没有(yǒu)使用任何修饰词描述降(jiàng)息进程，其他美联储官员曾(céng)用“渐进”（methodical）来预期未来路径，表明鲍威(wēi)尔希望保留未来政策操作的灵 活性，且鲍威尔并 没有反驳市场前期交易(yì)的50bp降息(xī)。再次，从风(fēng)险管理的(de)角度出发，鲍威尔认为美联储(chǔ)现阶段有充足的空间降息来(lái)应对各种风险(xiǎn)，包括就业市场(chǎng)进一(yī)步放缓(huǎn)的风险，换言(yán)之，美联储在本轮降息周期中可以保持较高(gāo)的灵活性（flexibly），政(zhèng)策空间很充足。

第三(sān)，在演讲中(zhōng)，鲍威尔用(yòng)了将三分之一的篇幅(fú)回溯了本轮通胀上(shàng)升和回落的(de)原因。首先，鲍(bào)威尔认为财政补贴带来的需求回升(shēng)、疫情带来的供给中断、就业市场供需紧张等因素导致核心CPI自2021年开始持续上行；其次 ，虽(suī)然“暂时性”通胀理(lǐ)论后续被(bèi)发现(xiàn)是错误的，但美联储开始快速、持续地加息，反映美联储控制通胀的决心；再次，鲍威(wēi)尔认为美联储(chǔ)将长期通胀预期(qī)维
持 在稳定水平
，这使得通胀回落的过程中(zhōng)，经济并没有陷入衰退。锚定的通胀预期和中央银行的货币政策，可以(yǐ)让通胀的回落和软着陆同时发(fā)生。最后(hòu)，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有(yǒu)较大信心，美联储可以降息。

第(dì)四，简单来看本(běn)届
杰(jié)克逊霍尔会议，一是降息信号(hào)更(gèng)为明确，美联(lián)储为9月
降息进(jìn)一步做好了(le)铺垫；二是关于降息幅度，并(bìng)没有增量信(xìn)息，但从鲍威尔阐述的(de)政策(cè)框(kuāng)架来看就业市场是当下政策抉择的重点考虑变量，9月6日的非农数(shù)据比较关键(jiàn)。

第五(wǔ)，我们对(duì)当前美国(guó)经济的(de)理解有二：一是财(cái)政扩张红利(lì)和库存周期位置支(zhī)撑了其经济韧(rèn)性和通(tōng)胀粘性；二是就业(yè)市场已在(zài)逐(zhú)步松动，失业率已初步升至自然(rán)失业率之上，它将带动经济和通胀逐步放缓，这一过程将诱发预防式降息(xī)。我们预计美国(guó)实际GDP同比由上半年的(de)3.0%左(zuǒ)右放(fàng)缓至三四季度(dù)的 2.4%、2.0%；与此对应，其就业市场将继续弱化(huà)，但(dàn)降温预计是有序的而非失速的，8月新增非农可能较7月有所修复。我们维持美 国9月启
动降息，年内降息2-3次，每次25bp的基准判(pàn)断。

第六，会议后，Fed Watch数据显示的(de)9月降息概率为(wèi)100%，其中25bp和50bp的概率(lǜ)分(fēn)别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基 金期货(huò)隐(yǐn)含的年
内降息(xī)次数为 4.1次(cì)，前值为3.9次(cì)。从(cóng)资产表现来看，市场对(duì)鲍 威尔转鸽的解读总体一致。十年(nián)期美债(zhài)收益率回落5bp至3.79%；美(měi)元指数回落至100.718；金价在鲍威尔(ěr)开始降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫讲(jiǎng)话后从2508美元/盎司冲(chōng)高(gāo)至2517美元/盎(àng)司，但后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有不同程度上(shàng)涨；房地(dì)产、材料、可选消费、工业、健康保健、金融为主要上涨(zhǎng)行业，能(néng)源(yuán)为唯一下跌行业；代表小盘股(gǔ)的Russell 2000上涨2.67%。

正文

杰 克(kè)逊霍尔经济研讨 会(huì)（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是(shì)由美国堪(kān)萨斯联储主办的年度国际会议，每(měi)年在怀俄明州杰克逊(xùn)霍尔举行；会议讨论(lùn)世界经济面临的(de)重要问题(tí)，参与者包(bāo)括部分国家央行
行(xíng)长(zhǎng)、财长以及(jí)学界和金融界人士，对于了(le)解海外货币政策(cè)信号具有重要意义。比如2022年8月会议，美联储主席鲍威尔(ěr)明显鹰派，强调加息虽然会(huì)带来痛苦，但高(gāo)通(tōng)胀会带(dài)来更大(dà)痛苦，后面市场就看到美国加息节奏加快；2023年8月会(huì)议中，鲍威尔表示(shì)将谨慎前行（“proceed carefully”），之(zhī)后美联储政(zhèng)策利率就不再提高，一直保持高位直至现在。

2022年8月研讨会中，鲍威尔发表超预期鹰派发言，表示美
联储将坚定(dìng)抗击通胀，紧缩的货币政策可能会持续更长时间，以确(què)保通胀回到2%的目标水平，即使强力的加(jiā)息措施将给美国(guó)家庭(tíng)和企业带来“痛苦(kǔ)”，但(dàn)高通胀“将意味着更(gèng)大的痛苦”。

2023年鲍威尔提到(dào)通胀(zhàng)仍有较高不确定(dìng)性，美联储将(jiāng)谨慎前行(xíng)（proceed carefully），并(bìng)在之后不再加息，并且维持(chí)高政策(cè)利率(lǜ)直到现在，参见《2023年杰克逊霍尔经(jīng)济研讨会简评》。

2024年(nián)8月23日(rì)，鲍威尔(ěr)在研讨会中就《重估货币政策的有效性和传 导》发表演讲，演讲总体偏鸽(gē)。首先，鲍威(wēi)尔承认美国就业市场不可否认地（unmistakable）在降温，并且不希望看到(dào)其(qí)进一步走(zǒu)弱，因此货币政策到了该转向的时候（time has come），我们(men)理 解这是9月(yuè)降息的明确(què)信号。其次，虽然降息的方向已经确定，但鲍威尔(ěr)并(bìng)没有使用任何修饰词描述降息进程，其他美联储官员曾(céng)用(yòng)“渐进”（methodical）来预期未来路径，表明(míng)鲍威尔希望保(bǎo)留未来政策操作的灵活性，且鲍威尔并没(méi)有反驳市(shì)场前期交易的50bp降息。再次，从风险管理(lǐ)的角(jiǎo)度出发，鲍(bào)威尔(ěr)认(rèn)为美(měi)联储现阶段有充足的空间降息来应对各(gè)种风险，包括就业市场进一(yī)步放缓的风险，换言之，美联(lián)储在本轮(lún)降息周(zhōu)期中可以保持较高的灵活(huó)性（flexibly），政策空间很充足。

第
一，鲍威尔(ěr)承认美国就业市场(chǎng)不可否认的（unmistakable）在降温，并且不希望看(kàn)到其进一(yī)步走(zǒu)弱，因此货币政策到了该转向的时候（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend 降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第二，鲍威尔对未来(lái)通胀回落很有信心，因(yīn)此认为降息的方向已经确定。但鲍威尔并没有使用任何修饰词描(miáo)述(shù)降息进程，其他美(měi)联储官员曾用“渐(jiàn)进”来预期未来路径，表(biǎo)明鲍威尔希望保留(liú)未来(lái)政策操作的灵活性。后续降息幅度可能要等9月6日公布(bù)的8月就业数据才能决定。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日，费城联储主席Patrick Harker表示，美联储可以开(kāi)始降息，但这个过程(chéng)会是(shì)逐步的。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨斯(sī)城联储前主席Esther George亦认为，降息(xī)的过
程应该(gāi)是逐步的、缓慢的(de)。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理(lǐ)的角度出发(fā)，鲍威尔认(rèn)为(wèi)美联储现阶段有充足的空间降(jiàng)息来应对各种风险，包括就
业市场进一步放缓的风险，换言之，美联储(chǔ)在(zài)本轮降息周期中可以保(bǎo)持(chí)较高(gāo)的灵活性，政(zhèng)策空间很充足。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在演讲中，鲍威尔用了将三分之一的篇幅回溯
了本轮通胀(zhàng)上升和回(huí)落的原因。首先，鲍威尔认为财政补贴带来的需求回升、疫情带来(lái)的供
给(gěi)中断、就(jiù)业市场供需紧张等因素导致核心CPI自2021年开始持续上行；其次，虽然“暂时性”通(tōng)胀理论后续被
发(fā)现是(shì)错误的，但美联储开始(shǐ)快速、持(chí)续地加息，反映美联(lián)储控制通胀的决心；再次，鲍威尔认为美(měi)联储将长期通胀预期维持在稳定水平，这使得(dé)通胀回落的过程中，经济并没有陷(xiàn)入(rù)衰退。锚定的通胀(zhàng)预期和中央银(yín)行(xíng)的货币(bì)政策，可以让通胀的回落(luò)和软着陆同时发生。最后(hòu)，鲍威尔(ěr)总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较大
信心，美(měi)联储可以降(jiàng)息。

一是鲍威尔认为财政补贴导致需求回升、疫情(qíng)导致供给中断、就业供需紧(jǐn)张导致核心CPI自2021年开始(shǐ)持(chí)续上行。

二是，虽 然(rán)“暂时性(xìng)”通胀理论后续被发(fā)现是错误的，但美联储开始快速、持续地加息，反映(yìng)美联储坚定不移控制(zhì)通胀(zhàng)的信(xìn)心。美联储分别在2022年和(hé)2023年加息(xī)425bp和100bp，并且自2023年7月开始保持高利率直到现在。

三(sān)是，鲍威尔(ěr)认为，美联储紧缩货(huò)币(bì)政策不仅使得需求降(jiàng)温，美联储将长期(qī)通胀预期维持在(zài)稳(wěn)定水平，这使得(dé)通胀(zhàng)回落的过程中，经济并没(méi)有陷(xiàn)入(rù)衰退。

鲍威(wēi)尔提到，传统经济模型显示，只要通胀预(yù)期锚定在目标上，当商品和(hé)劳动力市(shì)场达到平衡时，通胀就会回
归到其(qí)目标水平，而且经济不(bù)会陷(xiàn)入衰退。，但自2000年以来，长期通胀预期(qī)稳定并没有(yǒu)受过高 通胀的测试（2000年以来 通胀整体低
位波动），因(yīn)此，对(duì)通胀脱锚的担忧让市场认为，要实现(xiàn)通胀下(xià)降，需要经济，特(tè)别是劳动力市场(chǎng)出(chū)现疲软。从(cóng)本轮通(tōng)胀回落的经(jīng)验中可知，锚定的通胀预期和中(zhōng)央银行的货币政(zhèng)策，可以让通胀的回
落和软着陆同时发生。

最(zuì)后，鲍威尔总(zǒng)结认为，他对通胀回到2%目(mù)标水平有较(jiào)大信(xìn)心，美(měi)联储可以降(jiàng)息，这一(yī)点与我们前(qián)期判断一致，参见《如何看美(měi)国最(zuì)新的核心通胀和降息预期》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看本届杰克(kè)逊霍尔会议，一是降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好(hǎo)了铺垫(diàn)；二是(shì)关于降息幅度，并没有增量信息(xī)，但从鲍威尔阐述的政策框架来看就业市场是当下政策抉择的重点考虑变量，9月(yuè)6日的非农(nóng)数据比(bǐ)较关键。

向后看(kàn)，就业市场在正常化的(de)末端，降温还在继续但没有失速；居民和企(qǐ)业资产负债表健康、企业收入和盈利韧性中放缓、财政支出保持波动，都对消(xiāo)费形成支撑。供需进一步平衡背景下带动通(tōng)胀(zhàng)继续缓慢回落；这一过程最(zuì)终会引导(dǎo)美联(lián)储启动预防性降息(xī)，并带动利率敏感型部门触底修复。若8月非农数据保持稳定，则(zé)美(měi)联储谨慎降息，但若8月非农经一部降温，则不排除美联(lián)储降息大(dà)幅降(jiàng)息。

我(wǒ)们对当前美国经济(jì)的理解有二：一是财政扩张红利和库 存周期位(wèi)置支(zhī)撑了其经(jīng)济韧性和(hé)通胀粘性；二是就(jiù)业市场(chǎng)已在(zài)逐步(bù)松动(dòng)，失业率已初步升(shēng)至自然失业(yè)率之上，它将带动(dòng)经(jīng)济和通(tōng)胀逐步(bù)放缓，这一过程将诱发预防(fáng)式降(jiàng)息(xī)。我们预计美国实际GDP同比(bǐ)由上(shàng)半年的3.0%左右放缓至三四季度的 2.4%、2.0%；与此对应，其(qí)就(jiù)业市场将(jiāng)继续弱化，但降温预(yù)计是有 序的而非失速的(de)，8月新增非农可能较7月有所修复。我们维持美(měi)国9月启动降息，年内降息(xī)2-3次，每次25bp的基准判断。

在(zài)近(jìn)期(qī)报告《7月美联储会(huì)议纪要的增量信息》中，我(wǒ)们认为：今年一二季度美国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同比(bǐ)分(fēn)别为5.4%、5.8%；我们(men)预计三四季度实际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓至4.6% 、4.2%。整体来看，财(cái)政扩张红利和库存周期位
置(zhì)支撑了美国经济韧性和通胀粘性；但就业市场逐步松动，并带动经济和通胀(zhàng)逐(zhú)步放缓仍
是一个(gè)趋势，这一过程会最终诱发预防式降息。基准情形(xíng)下我(wǒ)们预(yù)计美国9月启动降(jiàng)息，年内降息(xī)2-3次，每次25bp。

会议后，Fed Watch数据显示的9月降息概率(lǜ)为100%，其中25bp和50bp的概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的年内降息次数为(wèi) 4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对鲍威尔转鸽的解读总体一致。十年(nián)期美债收益率回落5bp至3.79%；美元指数(shù)回落至100.718；金价在鲍威尔(ěr)开始讲话后从(cóng)2508美元
/盎司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司(sī)；各大股指均有不同程度上涨；房地产、材料、可选消费、工业、健康保健、金融为主要上(shàng)涨(zhǎng)行(xíng)业，能源为唯(wéi)一下跌行业(yè)；代表小盘(pán)股的Russell 2000上涨(zhǎng)2.67%。

截止8月23日收盘，十年期(qī)美债收益率回落5bp至(zhì)3.79%；美元指
数(shù)从101.508回落至(zhì)100.718；金价(jià)在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲高至(zhì)2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司，日(rì)内从2484.7美元/盎司涨至(zhì)2512.59美元/盎司。各大股指均有不同程度上涨，SP500指数涨1.15%，纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)涨1.47%，道琼斯工业指数涨0.14%。代表小盘(pán)股的
Russell 2000上涨(zhǎng)2.67%。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较(jiào)高政策利率而陷入衰退(tuì)，导致美联储(chǔ)超预期降息或者提前结束缩(suō)表；美国(guó)债务上限问题升(shēng)级，导致美债(zhài)收益率暴跌；俄乌局(jú)势升级，引发全球通胀再度升温；欧(ōu)美银行储蓄转移加速(sù)导致信贷收缩幅度超预期。

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