“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动

对于那些长期以来坚(jiān)持“经济(jì)增长牛市”观点的华尔街经济学家们来说，越来越倾向于重新发布新的研报来扭转自己的观(guān)点。债券和大宗商品市场早已预(yù)言的令人不安的数(shù)据，本周将股市等风险(xiǎn)资产交易员(yuán)从沉(chén)睡中唤醒，这是自2023年硅谷银行危机以来美国(guó)股市(shì)表现最差的一次，华尔街交易员们突(tū)然聚(jù)焦于未来的(de)美国经济风险。

“坏消息就是好消息(xī)”这一理论长期以来成为驱动美股(gǔ)估(gū)值抬升的催化因素之一——即美国经济(jì)低迷意味着美(měi)联储降息将愈发激进，进而利好美股等风险资(zī)产走势。然而，近(jìn)期这一(yī)理论可谓“土崩瓦解(jiě)”，市场重新拥抱驱(qū)动美股上行的(de)“经典框架”，即(jí)强劲的业(yè)绩与韧性(xìng)十足的宏观经济，而不是“坏消息就是好消息(xī) ”。

触发“萨姆规则”的7月(yuè)失业率数据(jù)，可谓是“坏消息就是好消息”趋向失(shī)灵的开端(duān)。自那以来，美股上行的催化(huà)因素不再依赖疲软(ruǎn)经济数据带来的降息(xī)提(tí)振，而是更加依赖韧性(xìng)十(shí)足的宏观经济数据以及强劲的业绩，因为持续疲软的经济数据涌现，不仅意味着美国(guó)经济放缓(huǎn)，还(hái)意味(wèi)着美国经济衰退的可能性在增加(jiā)，而衰(shuāi)退带来的消费者(zhě)支出(chū)骤降、企业大幅缩减开支、大幅裁员(yuán)等(děng)负面连锁反(fǎn)应无疑将对整个美股估值造(zào)成重创。

作为对比，最明显的就是8月初期(qī)以来持续在预(yù)期附近徘徊甚至稍微(wēi)高于稍微(wēi)预期的初请失业金数据，持续推动激进(jìn)降息50个基点预期降温，同时也(yě)在推动衰退预期持续降(jiàng)温，但美股在此期间呈现涨势。

业绩，也是近期(qī)美股(gǔ)上行重要催化剂，谷歌与微软以及特斯拉等科(kē)技巨头不及预期的业绩，以及(jí)模糊的AI货币化前景，无一例外都令这些公司股价大跌，并且由于占高额权重，带动标普500指数走弱。但是投(tóu)资者们并非全然抛弃与AI相关的科技股，而是致力于寻找那些能够(gòu)借助突破性的生成式AI来(lái)实现业绩增长数字的公司。比如，德国软件业(yè)巨头SAP、AI软件(jiàn)先驱Palantir以及老牌科技(jì)巨头IBM，Facebook母(mǔ)公司Meta在公布强于预期的季度业绩以及(jí)业绩展望之(zhī)后，股价在短期内都因强劲的业绩(jì)数(shù)据与(yǔ)展望(wàng)而实(shí)现迅速暴涨。

然而，8月弱于预期的非农出炉后，虽然50个基点激进降息的预期升温，但是衰退预(yù)期也在升温，进而推动美股又一次大跌。并且9月以来公布的经济数(shù)据多数暗(àn)示美国经(jīng)济离(lí)衰退越来越近，甚至推动标普500指数本周录得(dé)去年3月来最(zuì)差单周表现。

这也(yě)是为(wèi)什(shén)么比起50个基点降息(xī)幅度，市场更(gèng)愿意已释放(fàng)降息信号的美联储(chǔ)在9月选择降息25个基(jī)点。美联储若9月选择25个基点，则基本上等同于“预防式(shì)降息”，意味着美联储对于美国经济预(yù)判相对乐观，降息25个基点更(gèng)多基于防止美国经济步入衰退，力争(zhēng)为美国经济动能添砖加瓦;而降息(xī)50个基点在很大程度上意味着(zhe)美联(lián)储对于美(měi)国经济相对悲观——即美联储官员们可能看到了市场未察觉到的经济衰退苗头，推升经济衰退(tuì)自我(wǒ)实现(xiàn)的可能性，同时也意味着美联储降息出发点可能不等同于“预防式(shì)降息”，届时美(měi)股市场可能因衰退预期飙升而陷(xiàn)入恐慌式抛售。

华尔街交易员们愈发屈服于对增(zēng)长的(de)担忧

在美股从8月初的低迷(mí)中快速(sù)反弹后，由(yóu)于最近以劳(láo)动力市场和(hé)极(jí)度疲软的ISM制造业(yè)数据为首令人(rén)沮(jǔ)丧的经济(jì)数据带来持续(xù)打击，华尔街交易员们屈服于(yú)对经济增(zēng)长的(de)担(dān)忧。标普500指数连(lián)续四日下跌，信贷利差以8月初以(yǐ)来最快(kuài)的速度扩大，费城(chéng)半导体指数暴跌12%，为新冠疫(yì)情爆发以来的最大周(zhōu)度跌幅(fú)。

今年美股(gǔ)基(jī)准指数——标普500指数仍(réng)然上涨了(le)13%，几(jǐ)乎所有(yǒu)波动在牛气冲天的图表中只是昙花(huā)一现，风险敏感资(zī)产在很大(dà)程(chéng)度上(shàng)仍被认为将迎来美国经济“软着陆”，而不(bù)是衰(shuāi)退。

然而，这种交易行为 ——尤其是周五的交易(yì)行为，是跨资(zī)产投资者之间罕(hǎn)见的共识(shí)。根据一(yī)项(xiàng)指标，直到最近，他们对美国经(jīng)济未来(lái)的分歧创下2019年以来最严重程度，因此周五达成(chéng)的共识实属罕见。

随着两年(nián)多以来美联储鹰派(pài)政策行动(dòng)的影响，本周美国股市——受(shòu)一些经(jīng)济敏感型零售公司(比(bǐ)如美元树)以及一些疲软的经(jīng)济数据拖累，加入了持续时间更长的市场下跌，但是，非农与制(zhì)造业等疲(pí)软经济数据(jù)带来的巨大拖累效应已经折(zhé)磨了原(yuán)油价格、铜价和债券(quàn)收益率(lǜ)一个多月(yuè)。

“投资者们现在可能已经意识到经济衰退的风险，但那是在(zài)他们按了十次闹钟之后，” JonesTrading首席市(shì)场策略师迈克(kè)尔(ěr)·奥(ào)罗克表示(shì)。“当你综合考虑经济数据和随后的业绩数据报告时，环境(jìng)可能只会恶化。”

股票市场奏(zòu)乐起舞(wǔ)之时，债券市场(chǎng)早已拉响警报

债(zhài)券投资者——无论正确与(yǔ)否，他们历来被视为“聪明资金”，因为他们倾(qīng)向于率先预判经济方向的转变，他们押(yā)注美联储降息步伐将快于华尔街普遍预期(qī)。这也推动2年(nián)期美国国债收益率跌至2022年以来的(de)最低水平，意味着(zhe)债券投资者们预计(jì)美国(guó)经济(jì)将愈发低迷，促使美联储持续以50个基点步伐降息。

大宗(zōng)商品综合体同样对消费和投(tóu)资周期的前景发(fā)出警告信(xìn)号，衡量全球(qiú)增长的两个主(zhǔ)要大宗商品指标出现大幅下跌——油(yóu)价抹去了2024年的全部(bù)涨幅，而铜价在过去16周中有13周(zhōu)下跌。

虽然美股在“坏消(xiāo)息就是好消息”催化下(xià)，2024年走上了截然不同的(de)牛市(shì)道路，但本(běn)周的走势确实有一个明显的先兆：8月初，劳动力市场疲软的早期迹象(xiàng)导致债券收益率和股票暴跌，这场波动(dòng)风暴来得快去得也快。最近(jìn)的爆发反映了(le)导致第一次(cì)崩盘的(de)同样担忧——美国经济(jì)可能正在迅速(sù)停滞，美联储无法以“预(yù)防式降息(xī)”提振(zhèn)经(jīng)济，甚至来不(bù)及拯救也没有紧急政策能够补救。

从(cóng)某(mǒu)种角度来看，股票等风险资产的同步抛售证(zhèng)实了政府债券中尤为明显的谨慎(shèn)态度。要了解(jiě)股票和信贷在乐观增长情(qíng)景下的定价与其他资产有何不同，可以参考包(bāo)括尼古拉斯·帕尼吉左格鲁在内的摩根大通公司策略师(shī)所编(biān)制的模型。它通过比(bǐ)较各(gè)种资产(chǎn)与过去周期的走势，从(cóng)各种大(dà)类资产走势与定价中得出经(jīng)济衰(shuāi)退的可能性。模型显示，截至周三，股市(shì)和投资级信贷所暗示的(de)经济衰(shuāi)退可能性相对最低，仅为9%。

相比之下，大宗商品和美债(zhài)市(shì)场(chǎng)所(suǒ)定价衰退概率高得(dé)多，分别约(yuē)为62%和70%。

摩根大(dà)通资产管理公司投资组合经理普里亚 ·米(mǐ)斯拉表(biǎo)示：“我认(rèn)为没有哪个市场真正考虑到经济衰(shuāi)退的合理可能性，但总体数据表明，经济衰退的风险正在增加。”“尽(jǐn)管人们对美联储9月份(fèn)降息25个基点(diǎn)或50个基点难以判断，但如(rú)果经济衰(shuāi)退即(jí)将来临，所有市场都会有明显的动作(zuò)，不必仅关注美联储降息步伐。并且降息对经济的(de)渗透也需要(yào)一(yī)段时间。”

不同资产类(lèi)别的衰退(tuì)概率正在分化——股票(piào)市场(chǎng)定价的衰退概率比美债定价低得多

当然(rán)，在多数时代，从嘈(cáo)杂的金融(róng)资(zī)产中剖析出干(gàn)净的经(jīng)济信息(xī)也充满了风险。在整个通胀时代(dài)，市场(chǎng)和央行行(xíng)长们一样，一次又一次地错(cuò)误预测(cè)商业(yè)周期。与此同时，交易员情绪和资金流动等大量投资因素可能(néng)会推动价格超出宏观基本面所代表(biǎo)的合理(lǐ)水平。比如，近期美(měi)国股市(shì)回调的逻辑除了衰退担忧，还包(bāo)括仓位拥挤和估(gū)值过高，尤其是英伟(wěi)达(dá)、谷歌和微软等大(dà)型科技(jì)股。

也(yě)许债市过于悲观?美国经济放缓概率很大，但不一定陷入实质衰退

上个月，股票和债券之间的情绪(xù)差距仍然很明显。标普500指(zhǐ)数的等权重版本——给予大型科技公司与普(pǔ)通消费品相同的权重——在8月底创下历史(shǐ)新高，这(zhè)是对未来(lái)商业周期的乐观信号。与此同时，两年期美国国债收益率持续下跌，反映(yìng)出人们鲍(bào)威尔领导下的美联储将被迫(pò)以快于预期的速度降息来提振疲软的(de)美国经济(jì)，反(fǎn)映出股债市场对于宏观经济的预判(pàn)和(hé)定价(jià)截然不同。

如(rú)果这种信念建立起来，股票等(děng)风险资(zī)产可(kě)能会(huì)被迫从世界上(shàng)最“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动重要的债券市场获得新的线索。但是这并非完(wán)美的科学(xué)，但在本(běn)周早些时候连续三个交易日，标普500指数距离52周高点仅仅2.5%，而2年期美债在52周低点附近波动50个基点，这是(shì)自2019年以来(lái)从未见过的股债分化现象。

在整个股市牛市期间，尤其是(shì)在这(zhè)个后疫情时代，任何关于经济衰退的(de)预(yù)言都被证明是错误的。债券市场也并非总(zǒng)是正确。直到(dào)本周，2年期美国国债收益(yì)率(lǜ)自2022年以来(lái)一(yī)直超过10年期(qī)国(guó)债收益(yì)率，这是有史以来最长期(qī)倒挂。

现在，随着收益率曲线的形状在(zài)这个市场周(zhōu)期中首次正(zhèng)常化，人们开始质疑它是否是经济衰退的最可靠预兆指标。

纵观历史，数据发出(chū)的信号总是不祥的，过去四次经济衰退都是在收益(yì)率曲线再(zài)次转为正值之(zhī)后开始(shǐ)的。然而，随着美联储降息，美国经济(jì)成功“软着陆”也可能刺激收益率曲(qū)线更加陡峭，从而(ér)推动短(duǎn)期收益率(lǜ)下降。

德意志银行策略师吉姆·里德本周在一(yī)份报告中写道：“因此，无(wú)论你倾向于哪种方式，一条正斜率(lǜ)的(de)曲线(如果我们继续朝这个方向(xiàng)前进的话)都可能(néng)带来关键时刻，即收益率曲线(xiàn)是否已经完全丧失了作为本轮周期领先指标的能(néng)力，或者它这次带来的力量是否比历(lì)史上其他周期(qī)来得更晚。”

对于管理着1600亿美元资产(chǎn)的Manulife Asset Management基金经理内森·托夫特来说，经济放(fàng)缓难以避免，但美国经济将(jiāng)能够避免“实质衰退”。然而，这并没有阻止他的公司在最近几周(zhōu)减少(shǎo)股票持有量，他认为即使经济放缓也将导致美股估值下行(xíng)。“这并非由于担心(xīn)美国经济出现重大下滑，而是由于技术面和看涨情(qíng)绪因经济疲软迹象而疲软、估值过高、选举(jǔ)和季节性因素。”

责任编辑：于健 SF069

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