弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李想 中信证券(quàn)研究

在汽车制造等新型高端制造业引领下，制造业对于(yú)用电增量的解释力度正不断增强；受益新能(néng)源车渗透率快速提升的充换电需求，已成为用电增量的重(zhòng)要构成；各部(bù)门电气(qì)化率提升拉动用电作用(yòng)明显(xiǎn)，未来仍有较大渗透空间。我们测算2018~2023年用电 新动能对于全社会用(yòng)电增速的贡献率落在(zài)1.4%~3.8%区间内，受益新动能拉
动，用(yòng)电量增速(sù)在(zài)弱经(jīng)济环境下(xià)有望延续强势表现，我们预计2024~2026年全(quán)社会用电增速将分别达到(dào)6.2%/6.1%/6.0%。需求 强劲(jìn)叠加市场化改革不断
推进，公用事(shì)业行业盈利正处(chù)于上行周期趋(qū)势中。

▍制造业&服务业(yè)转型升级，新需求(qiú)带动用电量增长(zhǎng)。

虽(suī)传统(tǒng)高耗能行业用电量增速已持续落后于制造(zào)业整体用电量增速，但随着汽车(chē)制造、计算机、通信及其他电(diàn)子制造业、电气机
械和器材制造业(yè)等高端制造及新兴行业的崛起，制(zhì)造业对用电增(zēng)量的解释力度(dù)正不断增强。服务业方面，随着新能源车渗透率持续快速提升，新能源车充换电需求规(guī)模(mó)日益增加。根据(jù)中
电联数据，2023年，高端制造(zào)业及对
全社会用电增速(sù)的 贡献率为0.9个百分点，充换电为0.3个百分点。

▍电气化改(gǎi)造持续(xù)深(shēn)化，电(diàn)能替代持续贡献用电增(zēng)量。

近年来我国持续推进工业、建筑、交通等领域终端电气化改造。根据(弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求jù)中(zhōng)电联数据，电能替代每(měi)年贡献约600~2,300亿千瓦(wǎ)时用电增量，对全社会用电量增速贡献(xiàn)约1.0~3.1个百(bǎi)分点
。长期来看各领域仍(réng)有较大的电气化改造空间，尤(yóu)其是工业领域中黑色金(jīn)属、化工(gōng)、非金属等高耗(hào)能行业电气化(huà)改造潜力较大。中电联预测，2020~2025年国内工业/建筑/交(jiāo)通(tōng)领域终端电(diàn)气化率将分别提升3.9/10.2/1.5个百分
点，相应拉动
用电需求(qiú)。

▍预(yù)计2024~2026年用(yòng)电增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我们(men)测算，2018~2023年高端制(zhì)造、充换电、电能替代等对全(quán)社会用电量增速合计贡献率落在(zài)1.4%~3.8%区间内，我(wǒ)们预计上述(shù)需求对于(yú)整体用电量的拉动作用(yòng)未(wèi)来将持续有效，受(shòu)益用电新(xīn)动能拉动，预计经济弱复苏环境下(xià)用(yòng)电量增速依然有望延续强(qiáng)势表现。展望2024~2026年(nián)，我(wǒ)们(men)预计(jì)国内(nèi)用电需求(qiú)增长动力(lì)充足，全社会用电量增速将达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险因素(sù)：

用电量增(zēng)速超预期下滑；来(lái)水不及预期；煤价大幅上行；上(shàng)网电价超预(yù)期下 调(diào)；风光造价上行与收益率不(bù)及预期；行业(yè)政策超预(yù)期变动。

▍投资策略。

用电需求强势为行业创造较好外部环境，叠加电力(lì)行(xíng)业市场化改革的(de)不断 推进，我们预计公用事业行业(yè)仍处于盈(弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求yíng)利上行(xíng)周期当中，ROE持续改善可期。在当前
宏(hóng)观偏弱
的环(huán)境下，行业受益于(yú)盈利(lì)及(jí)成长的高确定性(xìng)，极具投资价值，利率趋势(shì)下行(xíng)和全社会回报
预(yù)期下(xià)降仍在(zài)支撑行业具有长久期(qī)特性的资产价值重估。推荐底层资产回报较高、估值仍有安全边际的企业。

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