多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”

证券时报记者卓泳

备受一级市(shì)场关注的私募(mù)股权投资(zī)基金流动性(xìng)难题，近期又落地了(le)一个成功的探索案例，这也是浙江省首(shǒu)单基(jī)金份额质押融资业务。

证券时报记者了解到，在浙江之前，北京、上海也早已落(luò)地了(le)多笔基金份额质(zhì)押业务(wù)，另有几个城市也正在积极探(tàn)索(suǒ)和申请获批该(gāi)业(yè)务。什(shén)么是基金份额质押？能否借此获得融资有(yǒu)效增加(jiā)一级市场流动性？为此(cǐ)，记者采访了相关交易中心、创业投资和(hé)私募股权投(tóu)资（VC/PE）机构。业内普遍认为(wèi)，未来该业务若能广泛铺开落地，能为一级市(s多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”hì)场的基金份额持有人提供(gōng)新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资本的流(liú)动性(xìng)，对推动创投(tóu)市场发(fā)展具有重要意义。

质押基金份额

获取流动性

证券时报记者采访了解到，此次浙江省(shěng)股权交易(yì)中心(xīn)（以下简称“浙股交”）首笔基金(jīn)份额质押业务的服(fú)务对象是私募股权基金份额(é)持有人桐庐科技创(chuàng)新产业发展投资有(yǒu)限公司（出质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即(jí)桐(tóng)庐科技创新产业发展投资有限公司将其手中持有的基金(jīn)份额，以质押物的形式质押(yā)给中信信托，从而获得银行融资授信，资金实际提供方(fāng)是(shì)浙商银行。

有(yǒu)别于基(jī)金份额转(zhuǎn)让，基金份额出质方并(bìng)没有(yǒu)放弃手中(zhōng)基金份额的长期(qī)投资价(jià)值，只是为了满足短期的资金需求，提高资本使用(yòng)效率，以这种灵活的(de)方(fāng)式进行资金管(guǎn)理。天眼查显示，此次交易的出(chū)质(zhì)方桐庐科技创新(xīn)产业(yè)发展投资有限公司是杭州市桐(tóng)庐县国资委百分百持股的国有投资公司。浙股(gǔ)交副总(zǒng)监尹冰接受记者采访时表示，从交易双方的诉求来看，一方面地方政府需要资金的流动性来支持其招商引资，另(lìng)一(yī)方面银行也希望寻找优质(zhì)资产给予(yǔ)授信(xìn)。

“对(duì)银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管(guǎn)的(de)，就更愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的运营情况，即便从(cóng)风险处置的(de)角度来(lái)看，也很愿意为(wèi)基金份额这类质押物(wù)授信。”尹冰告诉记者，相比(bǐ)而言，银行(xíng)更倾向于为一些优(yōu)质的民营企业、上市公司手中持有的基(jī)金份额做质押融资，因此，浙股交下一步也计划(huà)将该业(yè)务拓展至更多优质的(de)有限合伙人(rén)（LP）主体。

记者从创投机构方面(miàn)了解到，有些白马普通合伙人（GP）会把好的基金份额给(gěi)到地方政府、上市公司等优质LP，以便更好(hǎo)募资。因此(cǐ)，这些(xiē)LP手上往(wǎng)往会(huì)持(chí)有一些相当不错的基金份(fèn)额。“所谓好的基金份额，就是基金所投资的部分企业已经(jīng)上市，可(kě)以通过卖股票变现；此外，就是基金所持有的企业估值已经涨了很多(duō)。”上(shàng)海一家VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽然有(yǒu)流动性需求，但也不想卖掉手上的基金份额，因为(wèi)进入S市场交(jiāo)易势必会让资(zī)产折价，而通过基金份额质押来获取融资，是比(bǐ)较合适(shì)的途径。

据记者了解，在浙江积极探索并成(chéng)功落(luò)地(dì)基金(jīn)份额质押业务(wù)之前(qián)，该业务在(zài)北京、上海早已落地。据报道(dào)，截至2023年6月(yuè)底，北京股权(quán)交易中心已办(bàn)理完成基金份额质押登记40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿元。

上(shàng)海股(gǔ)权托管交易中(zhōng)心副总经理陈妍妍(yán)接受记者采访时介绍，截(jié)至4月18日(rì)，上海(hǎi)股交中心完成22单份额质押业务，质押份(fèn)数为41亿份，融(róng)资(zī)金额约51亿元；其中8单为(wèi)私募基金的份额质押，质押(yā)的份数(shù)为12.7亿份，融资金额(é)约18亿元。

尹冰对记者表示，未来(lái)浙股交将基金份额质押业(yè)务推广至省内各类投资、融资机(jī)构，并将在合法合规的(de)前提(tí)下(xià)，探索民营机构所(suǒ)持(chí)基金份额质押业务。

如何给基金(jīn)份(fèn)额(é)定价

份(fèn)额质押双方诉求契合、交(jiāo)易中心质押流程也已经就绪(xù)，然而，资产如何定价？银行(xíng)等金融机构更倾向于为(wèi)哪个投资阶(jiē)段(duàn)的基金份额“买单”？

尹冰对记者表示，质押基金份额的估值及相应质押数量和比例，由出质(zhì)方和质权方(fāng)协商确定，并通(tōng)过质押协议等条款明(míng)确。浙股交可以(yǐ)提供相(xiāng)关行业信息作为参考，如(rú)有必(bì)要可以安排(pái)第三方专(zhuān)业的估值机构参与，保障各方权益。

他还(hái)进一步补充：“估值(zhí)最根本的依据是基金份额内的资产质量。”而上述所提及的第三方专业估值(zhí)机(jī)构(gòu)，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并(bìng)作出报(bào)价。金融机构(gòu)可根据S基(jī)金给出的报价区间再作(zuò)判断。

陈妍妍也介绍，评(píng)估基金份额的价(jià)值，可以委托第三方评(píng)估机构，也可以参考基金(jīn)业协会发布(bù)的《私募投资基金非上市股权投资估值指(zhǐ)引》对(duì)基(jī)金份(fèn)额进行估值，还可以(yǐ)由质(zhì)权人(rén)的专业(yè)团队根据底层资产的不(bù)同(tóng)行业属性、收益模式等进行分析判断。

值得注(zhù)意的是，LP做(zuò)基金份额质押的(de)交易对手是始终将风控和合规摆在突出位(wèi)置的金(jīn)融机构，其势必会权衡资(zī)产的风险和收益，因此，其更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)为(wèi)稳健的股权(quán)投资基金“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来(lái)，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影响基金对外募资的一(yī)大掣肘点(di多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”ǎn)。上(shàng)述上海一家VC募资人士(shì)对记者表示(shì)：“尤其现在(zài)这个环境，LP一上来就问(wèn)，有没(méi)有投(tóu)入资本分红(hóng)率（DPI），有没有流动性？”该人士认为(wèi)，如果一(yī)级市场的基金份额质押能大(dà)规模铺开，无疑能大(dà)大缓解流(liú)动性难题，有(yǒu)助于(yú)基金更好地募资。

尹冰表(biǎo)示，通过基金份额(é)的(de)质押，投资者可以在不放弃长期投资价值的情况下，满足短期的资(zī)金需(xū)求，提(tí)高资本的使用效率(lǜ)，获得更(gèng)为灵活的(de)资(zī)金管理方式，从而有效提升科创企业耐(nài)心资(zī)本的(de)流动(dòng)性，对于推动私募股(gǔ)权投资市场的健康发展具有(yǒu)重要意义。

与记者交流的业内人士都表示，非常期待基金(jīn)份额转让、质(zhì)押等这(zhè)类破解一级市场募(mù)资和退(tuì)出(chū)难题的举措，但无论是份额(é)转让还是质押，都面临着“接盘者”的问题(tí)。广(guǎng)东省创(chuàng)业投资协会秘书长(zhǎng)肖飞对(duì)记者表示：“股(gǔ)交中心建立相关(guān)的制度体系、搭建交易平(píng)台并非(fēi)难事，最大的问题在于能否(fǒu)找到(dào)基金份额的买家，或者是提供流动性的金融机(jī)构，目前(qián)这很大程度上(shàng)仍有赖于LP自己去寻找合适的交易对象(xiàng)。”

此外，记者(zhě)采访了解到，在各地开(kāi)展私募股权基金的份额质押的登记环节中，仍存在(zài)法律法规上(shàng)不明确(què)的地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型私募基金份额(é)质(zhì)权的登记方式，目前全国(guó)层面暂无统一规定，实践中各地做法不一；二(èr)是由于商业(yè)银行(xíng)发放的(de)贷款资金不得用于股权投资（除(chú)并(bìng)购之外），但基金份额的持(chí)有人大多为专业股权投(tóu)资机构，因此股权投资机构(gòu)无法(fǎ)通过向商业银行的份额质(zhì)押，来获得资金继续投(tóu)入一级(jí)市场支持(chí)中小企业发展。“基金份(fèn)额(é)作为补充增信的手段，还(hái)是有意义的，现在越来越多的银行和其他金融机构都在研究探索接纳基金份(fèn)额作为增信手段的可行性方案。”陈妍(yán)妍表示。

备受一级市(shì)场关注的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一个成功的探(tàn)索案例，这也是浙江省首单(dān)基金份额质押融资业务(wù)。

证券时报记者了解(jiě)到，在浙江之前，北京、上海(hǎi)也早已落地了(le)多笔基金份额质押业务，另有几个城(chéng)市(shì)也正在积(jī)极探索和(hé)申请获批该业(yè)务(wù)。什么是基金份额质押(yā)？能否借此获得融资有效增加一级市场流动性？为此，记者采(cǎi)访了相关交易中心、创业投资和私募股权(quán)投资(zī)（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开落(luò)地，能为一级市场的基金份(fèn)额持(chí)有人提(tí)供新的融资渠道，有效(xiào)提(tí)升科创企业耐心资本的流动性，对推动创投市场发展(zhǎn)具有重要意义。

质押基金份额

获取流动性

证券(quàn)时报记者(zhě)采(cǎi)访了解到，此次浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金份额(é)质押(yā)业务的(de)服务对象是(shì)私募股权(quán)基金份额持有人(rén)桐庐科技创新(xīn)产业发展投(tóu)资有限公(gōng)司（出质方），以及提供融资的(de)金融机构中信信托（质权方(fāng)）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有(yǒu)限公司将其手中持有的基(jī)金份(fèn)额，以质押物的(de)形(xíng)式质押给(gěi)中信信托(tuō)，从而获得银行融(róng)资(zī)授信，资金实际提供方是浙(zhè)商银行。

有别于基金份额转让，基金份(fèn)额出质方并没有(yǒu)放弃手中基(jī)金份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资金(jīn)需求，提高资(zī)本使用(yòng)效率，以这种灵活的(de)方(fāng)式进行(xíng)资金(jīn)管理。天眼查显示，此次交易(yì)的出质方桐庐科技创新产业发展投资有限(xiàn)公司是杭州(zhōu)市(shì)桐庐县(xiàn)国资委百(bǎi)分百持股(gǔ)的国有投资公司。浙股交副总监尹冰接受记者采访时表示(shì)，从交易双方的诉求来看，一方面地(dì)方政府需要资金的流(liú)动性(xìng)来支持其招商引(yǐn)资，另一方面银行也希望(wàng)寻找优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管的，就更愿(yuàn)意做这笔业务，因(yīn)为他们很清楚(chǔ)基金的运营情况，即便从风险处(chù)置的角(jiǎo)度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授信。”尹冰告诉记者，相比(bǐ)而言(yán)，银行更(gèng)倾向于为一些优质的民营企业、上市公司手中持(chí)有的基金份额做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将该业务拓展(zhǎn)至更多(duō)优质的有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构(gòu)方面了解到，有些白马普通合伙人（GP）会(huì)把好(hǎo)的基金份额给到地方(fāng)政府、上市公司等优质LP，以便更好募(mù)资。因此，这些LP手上往(wǎng)往会持有一些相当不错的基金份额。“所(suǒ)谓好的基金份额，就是基金所投资的部分(fēn)企业已经上市(shì)，可(kě)以通过卖(mài)股票变(biàn)现；此外，就(jiù)是基金所持有的企业估值已经涨了很多。”上海一家 VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也不想(xiǎng)卖掉手上的基金份额，因为进入S市场交易势必会(huì)让资产折价，而通过基(jī)金份额质押来获取融资，是比较合适的(de)途径。

据记(jì)者了(le)解，在浙江积极探索并成功落(luò)地(dì)基金份额质押(yā)业务(wù)之前，该业务在北京、上海早已落地。据报(bào)道，截至(zhì)2023年6月底，北京股权交易(yì)中心已办理完成基金份额质押(yā)登记40笔，累计登记托管有限合伙企业(yè)总份额342.79亿元，帮助合(hé)伙人实(shí)现(xiàn)融资209.24亿元。

上海股权托(tuō)管交易中心副总经(jīng)理陈妍(yán)妍接受记者采访时介绍，截至4月18日，上海(hǎi)股交中心完成22单份额质押业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私(sī)募基金的份(fèn)额质押，质押的份数为(wèi)12.7亿份(fèn)，融资(zī)金(jīn)额约18亿(yì)元。

尹冰对记(jì)者表示，未来浙股交将(jiāng)基金份额质押业务推广至省内(nèi)各类投资、融资机构，并(bìng)将(jiāng)在(zài)合法合规的前提下，探索民(mín)营机构(gòu)所持(chí)基金份额(é)质押业(yè)务。

如(rú多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”)何(hé)给基金份额定价

份(fèn)额质(zhì)押双方诉求契合、交易中心质押(yā)流程也已(yǐ)经就绪，然而，资产(chǎn)如(rú)何定价？银行等金融(róng)机构更倾向于为(wèi)哪个投资阶段的基金份额“买单”？

尹冰对记者表示，质(zhì)押(yā)基金份(fèn)额的估(gū)值及相应质押数量和比例(lì)，由出质方和质权方协商确定，并通过质押协议等条款明确。浙股交可以(yǐ)提供相关行业信息(xī)作为参考(kǎo)，如有(yǒu)必要可以安排第三方专业(yè)的估值机构参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额内的资(zī)产质量。”而(ér)上述所提及的第三方专业估值机构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作出报价。金融机构(gòu)可根据S基(jī)金给出的报价区间再作(zuò)判断。

陈妍妍也介绍，评估(gū)基金份额(é)的价(jià)值(zhí)，可(kě)以委托第三方评估机构，也(yě)可以参考基金业协会发布的《私募投资(zī)基金非上市股权投资估值指(zhǐ)引》对基金份(fèn)额(é)进行估值，还可以由质权人的专(zhuān)业团队根据底(dǐ)层资产的不(bù)同行业(yè)属(shǔ)性、收益模(mó)式等进行分析(xī)判断(duàn)。

值得注意的是，LP做基金份额质(zhì)押的交易对手(shǒu)是(shì)始终将风控(kòng)和合规摆(bǎi)在突出(chū)位置的金融机(jī)构，其势必(bì)会权衡资产的风险和收益，因此，其(qí)更倾向于为稳健的股权投资(zī)基金“买单”。

法律(lǜ)法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流(liú)动性差的问题(tí)，都是影响(xiǎng)基金对外募资的一大(dà)掣肘(zhǒu)点(diǎn)。上述上海一家(jiā)VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来就问，有(yǒu)没(méi)有投入资本分红率（DPI），有(yǒu)没(méi)有流动(dòng)性？”该人士认为，如果一级市(shì)场的基金份额质押能大规模铺开(kāi)，无疑能大大缓解(jiě)流(liú)动性难题，有助(zhù)于(yú)基金更好地募资。

尹冰表示，通过基金(jīn)份额的质押，投(tóu)资者可(kě)以在不放弃长期投资(zī)价(jià)值的情况下，满足短期的资金需求，提高资(zī)本的使用效率，获(huò)得更为灵活的资金管(guǎn)理(lǐ)方式，从而有效(xiào)提升科创企业耐心资本的流动性，对于推动私募股权投资市场的健康发展具有重要意(yì)义。

与记者交流的业(yè)内(nèi)人士都表示，非常期待基金份额转让、质押等这类破解一(yī)级市场募资和(hé)退出难(nán)题的举措，但无论是份额转让还是质押，都面临着“接盘者”的问题(tí)。广东省创业投资协会秘书长肖飞对记者表示：“股交中(zhōng)心建立相关的制(zhì)度体系、搭建交易平台(tái)并非难事，最大的问题在于能否找到基金份额(é)的买家(jiā)，或者是提供流动(dòng)性的金融机构，目前(qián)这很(hěn)大程度上仍有赖于LP自己(jǐ)去寻(xún)找合适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在各地开展私募(mù)股权基金的份额质押的登记环(huán)节中，仍存在法律法规上不明(míng)确的地方。陈妍妍向记(jì)者提出两点：一是对于(yú)合伙型私募基(jī)金份额质权的登记方式，目前全国层面暂(zàn)无统(tǒng)一规(guī)定，实践中各地做法不一；二是由于商业银行发放的(de)贷款资金不得(dé)用于股权投资（除并购(gòu)之外(wài)），但基金份额的持有人(rén)大多为专(zhuān)业股(gǔ)权投资机构，因此股权投资机构无法通(tōng)过(guò)向商业银行(xíng)的份额质押(yā)，来获得(dé)资金(jīn)继续(xù)投入一级市场支(zhī)持中小(xiǎo)企业发展。“基金份额作为补充增(zēng)信的手段，还是有意义的，现在越来越多的银行(xíng)和其(qí)他金融机构都在研究探(tàn)索接纳基金(jīn)份额作为增(zēng)信手段的(de)可行性方案。”陈妍妍(yán)表示。

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