云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾

　　文(wén)：云晨期货(huò)研发部(bù)　蒋俊(jùn)、武叶霖(lín)奕、王楠

　　核(hé)心观点：

　　面(miàn)对经济下(xià)行的压力(lì)，2024年9月美联储议息会议大概率开启本轮美联储降息周期。本(běn)文力图通过梳理历史上（近7次）降(jiàng)息周期中(zhōng)的商(shāng)品的表现来辅(fǔ)助(zhù)判断后续商品价格(gé)走势(shì)。当然，历史不会简单(dān)重复，整个时(shí)代背景也在发生着变化，分析(xī)工作不(bù)能死守(shǒu)历史经验(yàn)主义，但从历史(shǐ)去看问题(tí)，可以让(ràng)我们在分析问题时获得一个相对客观的参照系。

　　根据美国的个人消费支出同比、新(xīn)增非农就业人数、失业(yè)率、生产与投资等数据(jù)，目前阶段(duàn)更倾向定义美国经济为增(zēng)速放缓，并(bìng)未陷入衰退。因(yīn)此(cǐ)，9月份大概率开启的美联储降息周期(qī)更倾向于(yú)认为是“预防式降息”。

　　基于(yú)本轮(lún)降息为“预防式降(jiàng)息”的判断，参考历史上“预防式降息”阶(jiē)段，本轮(lún)降息周(zhōu)期的背景与1995年及(jí)2019年的(de)状况有相似之处。参考这两次降息(xī)阶段前后商品的表现，对于本轮降(jiàng)息周期商(shāng)品走势的判断有几个启示：

　　1）黄金(jīn)：降息周期上涨概率较大(dà)，尤其(qí)在降息之(zhī)前表现较好，主要与提前反映降(jiàng)息预期有关，降息过程中维持涨(zhǎng)势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝(lǚ)：降息周期下跌情况占多数，这主要是因为降息是(shì)为了应对经济下滑的货币政(zhèng)策手段，也就是说降(jiàng)息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分降息(xī)周期开始后，铜(tóng)、铝价格首先反映的是经济下滑(huá)的现(xiàn)实。铜、铝在预(yù)防(fáng)式降息周期的跌幅显著小于衰(shuāi)退(tuì)式降息周(zhōu)期，且在预防(fáng)式降息周期(qī)铜(tóng)、铝价(jià)格往往先跌(diē)后涨，主要与降息对经济提振作用存在一定的滞后性有关。降息开始时，经济数(shù)据依然保持惯性下滑的(de)状态(tài)，商品价格维持偏弱状态(tài)，直到降息对经济开始(shǐ)给到正反(fǎn)馈之后，铜、铝价格才开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预防式(shì)降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期(qī)。预防(fáng)式降(jiàng)息周(zhōu)期涨跌(diē)不一定，与地缘政治因素对原(yuán)油的(de)扰动较大有关。

　　一、历史回顾：美(měi)联(lián)储历次降(jiàng)息背景和类型划分

　　降息(xī)根据其发生时的经济(jì)表现可以大致分为两类，预(yù)防式降(jiàng)息和衰退(tuì)式（或纾困式）降息。

　　预防式降息是指(zhǐ)发生(shēng)在经济尚未出现(xiàn)明显衰(shuāi)退但(dàn)存在(zài)潜在风险时的降息，其目的是通过降低利率来提振市场信心、促进(jìn)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)，以防范经(jīng)济出现衰退，通常具有累计次数较少(shǎo)、幅度(dù)不大的特征。衰退式降息则是指在经济(jì)已经出现衰退迹(jì)象或者已经发生明显风险事件时的降息，是对经(jīng)济(jì)下行采取的紧急补救措施，目的在于刺激经济活动、稳定金融市场(chǎng)，通常呈现累计次数较(jiào)多、幅度较(jiào)大的特征。

　　本(běn)文将梳理历史上近7次降息的(de)经济背(bèi)景，并对降息类型做合理划分：

　　1、1989年6月-1992年9月

　　1989年，美国经济指标(biāo)出(chū)现明(míng)显放缓，总需求大幅削减，面临储贷(dài)危机；整体处于房贷违约、信贷紧缩、银行破产频发、经济衰退的(de)环(huán)境中。美联储为了应对(duì)较大的经济下行压力、缓和衰退风险而开始(shǐ)降(jiàng)息。此次降息属于衰退式(shì)降息。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当时美国处于经(jīng)济软着陆、就业(yè)明显偏弱的环境中，美联储在判断经济增长(zhǎng)放(fàng)缓程度高于预(yù)期、潜在通胀(zhàng)压力(lì)减(jiǎn)弱后(hòu)，为了防范潜在的经济下(xià)行风险，主动进(jìn)行降息操作。此(cǐ)次降息属于(yú)预防(fáng)式降息。

　　3、1998年9月-1998年11月

　　1998年亚洲金融危机爆发，整体看(kàn)美国经济本身未受到明显影响，但(dàn)美国长期资本管理公司(sī)（LTCM）的高杠(gāng)杆业务受(shòu)到俄罗斯延期偿还所有对外债权的影响，该业务所涉及的债(zhài)券价值暴跌，LTCM产生巨额亏损，短短半年内亏损90%。美(měi)联储为了(le)避免美国(guó)国内出现系统性风险(xiǎn)，主动(dòng)降息3次共75BP。此次降息(xī)属于预防式降息。

　　4、2001年1月-2003年6云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾月

　　2001年美国互联网科技泡沫破裂，经济(jì)遭(zāo)受负面影响，“9·11”恐怖袭击事件的突(tū)发又带来极大冲击(jī)，美国经济陷(xiàn)入衰退，美联储(chǔ)采取降息措(cuò)施来拯救经(jīng)济、应对(duì)金融市场危机(jī)。此次降息属于衰退式降息。

　　5、2007年9月-2008年12月

　　2007年起，美国云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾(guó)开始爆发次贷危机，经济情况恶化，出现衰(shuāi)退。美(měi)联储(chǔ)为了拯救经(jīng)济(jì)，连续(xù)降息10次，配合大规(guī)模购买(mǎi)国(guó)债(zhài)和量化宽松(sōng)政策，来(lái)防止经济进一步衰退。此次降息属(shǔ)于衰退式降息。

　　6、2019年7月-2019年10月

　　2019年全球经济放缓，贸易局势紧张、摩(mó)擦增(zēng)加(jiā)，美国经济在此之前已经历(lì)长周期“大缓和”，此(cǐ)时(shí)GDP增长的放缓更加显著，美联储为了应(yīng)对潜在的经济增(zēng)长下行风险、缓和低通胀(zhàng)问题，降息(xī)3次(cì)。此次降息属于预防式(shì)降息。

　　7、2020年3月

　　2020年新冠疫情(qíng)突发，全球经(jīng)济陷入动荡，大(dà)类(lèi)风险(xiǎn)资产价格剧烈回调，美国经(jīng)济不可(kě)避免地(dì)受到共振影(yǐng)响(xiǎng)出(chū)现明显下行。恐慌及低迷(mí)情绪打底的环境下，美股出现(xiàn)创纪录(lù)暴跌，并发生四次“熔断”，疫情初始期间(jiān)一个月内跌幅高达34%，还出现了(le)4次日内跌幅超5%的情况。在此背景(jǐng)下(xià)，美联储在2020年3月非常规紧急降息2次，分别(bié)大幅降息50BP、100BP，并(bìng)重启(qǐ)量化宽松政策和一系列流动(dòng)性便利操作，以期达到(dào)稳定经济市场和支持经济恢(huī)复(fù)的目的。此次降息属(shǔ)于衰退式降息。

　　图(tú)1：美国联邦基(jī)金目标利率(lǜ)

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　二、美国历次降息主(zhǔ)要商品表现

　　下表中统(tǒng)计(jì)了近7次降息周期内具有代表性的大宗商(shāng)品的涨跌幅度(dù)，分别选取了黄金、原油、铜、铝(lǚ)和CRB指数。

　　表1：美国历次降息期间主要商品涨跌幅统计表

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部(bù)

　　图2：美国历次降息(xī)期间主要商品(pǐn)涨跌情况

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　从上图中可以看到(dào)两个明(míng)显的特点：一是黄金作(zuò)为重(zhòng)要避险资产，无(wú)论(lùn)出于(yú)对抗(kàng)美(měi)元信用风险还是对抗经(jīng)济下行风险的需要，不管在哪一降息背景下都表现(xiàn)为上涨；二是从其他商品的波动幅度可以(yǐ)看出(chū)，大宗商品跌幅在(zài)衰退式降息周期(qī)中更(gèng)大。

　　三、9月降息情景下商品走势(shì)预估

　　2024年7月以来，随着美国通胀(zhàng)数据的进(jìn)一步(bù)下行、就业(yè)数(shù)据大幅不(bù)及(jí)预期以及制造业等(děng)核心数据的全(quán)面(miàn)走弱(ruò)，逐渐靠近美(měi)联储降息的条件，在8月底的杰克逊霍尔央行年会上美联储主(zhǔ)席鲍威尔明确(què)表(biǎo)示降息的时机已经到来，这意(yì)味着9月份美联(lián)储将高概率开启美国降息周期(qī)。那么，这一轮降息属(shǔ)于“预(yù)防式降息”还是“衰退式降息”？

　　1、从目前情况看(kàn)，9月降息更倾向(xiàng)于“预防(fáng)式降(jiàng)息”

　　美国关于衰退(tuì)阶段的划分长期以来由国家经济研究局(jú)（NBER）认定，主(zhǔ)要考察的指标(biāo)包括扣除转移支付后的个人实际(jì)收入(rù)、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、实际制造(zào)与贸易销售、以及工业产出。归纳起来，NBER关于衰退的界定主要就(jiù)是围绕三(sān)个维(wéi)度：1）收(shōu)入和消费；2）就(jiù)业(yè)；3）生产和投资。

　　对比1970年以(yǐ)来各衰(shuāi)退阶段的上述三个维度的表现特征：1）收入与消费(fèi)，个人消费支出同比在衰退前大幅放缓(huǎn)，绝大部分衰(shuāi)退阶段个人消费(fèi)支出同比转负；2）就业，失业率在衰退初期平均抬升至5%以上，非农新增就业人数转负；3）生产(chǎn)与投资，工业产出同比快速回(huí)落并(bìng)转(zhuǎn)负，实际非住宅固定(dìng)投资规模(mó)平均回落幅度约8%。我们以(yǐ)此(cǐ)为参考来界定目前(qián)美国经济所处的阶段。

　　从目前美(měi)国经(jīng)济和就业数据的表现来看：

　　1）收入和消(xiāo)费，美国个人消费(fèi)支出(chū)同比(bǐ)增速从2023年1月的 7.9%降至2024年(nián)7月(yuè)的5.3%左右，且高于(yú)疫(yì)情前2015-2019年的平均4.0%的增速，显示出当前美国消费的较强韧性。

　　图3：美国个人消费支出同比增速

　　数据来源：Wind、云晨期货(huò)研发部

　　2）就业，美国2024年8月新增(zēng)非(fēi)农就(jiù)业人数14.2万（预期16.5万，前值8.9万）；失业率(lǜ)为4.2%（预(yù)期4.2%，前值4.3%）；薪资同比增长(zhǎng)3.8%，环(huán)比增(zēng)长0.4%（前值(zhí)分(fēn)别为3.6%和0.2%）；劳动(dòng)力参与率62.7%（预期62.7%，前值62.7%）。总体来说，美国就业市场(chǎng)仍处在降温通道(dào)，但劳动参与率与7月持平以及失业率四个月来首(shǒu)次回落，亦显示美国就业市场仍相对平稳，目(mù)前就业市场的走弱幅度不至于导致经济衰退的(de)发生(shēng)。

　　图4：美国新增非农就业人数

　　数据来(lái)源：Wind、云晨期货(huò)研(yán)发部

　　图5：美国失业率

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　3）生(shēng)产与投(tóu)资，生产方(fāng)面，2024年(nián)7月(yuè)美国工业产出同比-0.18，已开始转负(fù)，但转负程度较小，历史上(shàng)衰(shuāi)退阶段通(tōng)常伴有生产的大幅转负(fù)；投资(zī)方面，实际非住宅固定投资规模目前季(jì)度环比仍保持正增长。

　　图6：美国(guó)工业产出同比

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图7：美国私人非住宅固定投资环比

　　数(shù)据来(lái)源：Wind、云晨期货研发部

　　综(zōng)上(shàng)，目前阶段更倾向定义(yì)美国经济为增速放缓，并未陷(xiàn)入NBER所定义的衰退。因此，9月份大概率开启的美联储降息周期更倾向于认为是“预防式降息”。

　　2、9月(yuè)降息商品走势预估

　　基于本轮降(jiàng)息为(wèi)“预防式降息”的判断，参考历史上“预防式降息”阶段，本轮降息周期的背景与(yǔ)1995年及2019年的状况有相似之处。参考这两次降息阶段前后商(shāng)品的表(biǎo)现(xiàn)，对于本轮降息周期(qī)商品走势的判断有(yǒu)几个启示(shì)：

　　1）黄金：降息周期上涨概(gài)率较大，尤其在降(jiàng)息之前表(biǎo)现较好，主要与提前反映降息预期有关，降息过程中(zhōng)维持(chí)涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降息周(zhōu)期(qī)下跌情(qíng)况占多数(shù)，这主要是因(yīn)为(wèi)降息是为了应对经济下滑的货币(bì)政策手段(duàn)，也就是(shì)说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分降息周期开始后，铜、铝价格首先反映的是经济下滑的现实。铜、铝在预防式降息周期的跌(diē)幅显(xiǎn)著小于(yú)衰退式降息周期，且在(zài)预防(fáng)式降息周期铜(tóng)、铝价格往(wǎng)往先跌后涨，主要与降(jiàng)息对(duì)经济提振作用(yòng)存在一定的滞(zhì)后性有关。降息开始(shǐ)时，经济数据依然保持惯性下滑的状态，商品(pǐn)价格维持偏弱状态，直到降息对(duì)经(jīng)济开始给到正反(fǎn)馈之后，铜、铝价格才开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开(kāi)启后，铜、铝价格可能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在(zài)预防式降息(xī)周期的跌幅(fú)显著小于(yú)衰退(tuì)式降息周期。预防式降息周期(qī)涨(zhǎng)跌不一定，与地缘政治因素对原油的(de)扰动较大有关。

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　　分析师：蒋俊投(tóu)资咨询号：Z0010829　

　　分析师：武叶霖奕(yì) 投资(zī)咨(zī)询号：Z0012170

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责任编(biān)辑：李铁民

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