需求复苏，外资看好这个板块

今年随着汽车，PC，智能手机等下游应用集(jí)体复苏，以及由(yóu)AI带来的计算机新增需求等刺(cì)激，供应链(liàn)里不可或(huò)缺的PCB厂商们业绩集(jí)体迎来回暖。

在过去的六个月里，A股PCB行业市值最高的10家公司平均(jūn)取(qǔ)得了(le)接(jiē)近50%的涨幅，其中还有一家PCB龙头企业还得到(dào)了MSCI中国指数新纳入。

这一切似(shì)乎都在(zài)反映，这(zhè)个行业的增长势头已经明显展(zhǎn)现。

截至目前，多家PCB企业公布中报业绩。据机构统计，包括鹏鼎股份、东山精密等(děng)在内的16家业内领先企业平均(jūn)取(qǔ)得同比75%-105%的净利润增长。

此次业绩增长可以说是去年终端需求(qiú)下滑产能过剩的反(fǎn)转。根据Prismark数据(jù)，2023年(nián)全球PCB行业产值同比下降15%至695亿美元。

但随着终(zhōng)端需求复苏、产业(yè)链(liàn)库存去化，叠需求复苏，外资看好这个板块加落后产能出清，行业景气逐步迎来底部反转，稼动率水平自23H2的(de)70-80%提升至24H1的80-90%，除了低基数同比(bǐ)大幅增长，Q2还有21%-43%的环比增长。

不(bù)仅业绩很漂亮，产业链上一(yī)些高频数据表现也十(shí)分乐观。如(rú)全球半导(dǎo)体销售额今年前五个(gè)月增长了17%，上半年全球(qiú)手机(jī)出货量同比增长7%，而我(wǒ)国印刷(shuā)电路板(bǎn)进出口(kǒu)无论是在数量和(hé)金额上，都表(biǎo)现出良好的增(zēng)长态势。Prismark预计，今年全球PCB产(chǎn)值将达到(dào)约730亿美元，增速有望恢复至5%。

高频数据和业绩都说明，PCB行业挺过了周期底部，在下游需求复苏拉动下迎来反转。

不(bù)少(shǎo)投资者也(yě)适(shì)时下注，享受了PCB的业绩上升周(zhōu)期。24Q2基金持仓市值前二十名个股中，PCB公司就有沪电股份、鹏鼎控股(gǔ)、深南(nán)电路、胜宏(hóng)科技;基金增持前(qián)十名的PCB公司有沪电股份、深(shēn)南电路；基(jī)金重仓占流通盘比例(lì)增加前十名的PCB公司有生益电(diàn)子、鹏鼎控股。

这些公司，今(jīn)年都录得了不错(cuò)的涨幅(fú)，提(tí)前完成了(le)股价修(xiū)复，甚(shèn)至走出了新高。在市场成交量比较低迷(mí)的环境里，能维持这(zhè)样的估值已经(jīng)不容易。

并且，外部因素对(duì)股价的需求复苏，外资看好这个板块干扰也比较大，7月份板块也受到算力(lì)预期博弈、英伟达(dá)B系列部分延后(hòu)、巴菲(fēi)特减(jiǎn)持苹果、铜价回落等多重外(wài)部因素的影(yǐng)响而出现调整。

但如果简单将PCB和AI绑定在一起看(kàn)待这个行业，就大错特错了。PCB的产(chǎn)业链条并不复杂，作为(wèi)电子元(yuán)器件(jiàn)的载体，在纷杂的下游应用中又最为基础。

PCB的(de)主要(yào)原材料覆铜板是由铜箔、木浆、环氧树脂(zhī)、玻纤等常(cháng)见材料制(zhì)成。2023年PCB下游市场(chǎng)中，手机、PC、汽车、消费(fèi)电子、服务器、有线(xiàn)基础设施分(fēn)别占(zhàn)比 18.8%、13.5%、13.2%、13.1%、11.8%、8.6%。

应用十分广泛，所以PCB的规(guī)模虽(suī)然很庞大(dà)，但是产品多种多样，要服务好下游行业的多(duō)样需(xū)求，决定了PCB这个行业不会太过于集(jí)中(zhōng)。业内营收最大(dà)的(de)鹏鼎控股，占全球(qiú)产值的比重不过6%-7%。

可正因为方向多，一旦任何一个下游行业需(xū)求起来了，或(huò)者(zhě)发(fā)生了颠覆性的变革，在增量上总是很难忽视PCB的(de)存在。过去五年，A股PCB板块的几次行情，均跟下游扩大的需求有关。

2019-2020年，5G应(yīng)用爆发带上了(le)作为(wèi)基(jī)站零部件(jiàn)的PCB，核心供应(yīng)商享受了量价齐(qí)升的时光，在当时，深南(nán)电路(lù)从60块左右涨到最(zuì)高272块(kuài)，和成为了(le)果链核心(xīn)供应(yīng)商的鹏鼎控股一样，都收获了四倍涨幅。

第二次是(shì)2021下半年(nián)，电动车的普及(jí)让汽车里的电子控制单元用量提高，自然增加了(le)对PCB的需求，在(zài)特斯(sī)拉供应链体(tǐ)系的东山精(jīng)密(mì)、世运电路都成了明星个股。

这一次PCB的(de)故事发生在计算机领域。提升算力需要进行大量的基础设施投资，身为基座的PCB更是不可(kě)或缺，而且和通用服务器相比，高性能(néng)计算要求对(duì)PCB线路密度，材料等级，以及使用面积上(shàng)都提出了更高要(yào)求(qiú)。英伟达(dá)供应商沪电股份、胜宏科技首当其冲，受益的还(hái)有生益电子(zi)，景旺电子(zi)。

因为(wèi)有这么多(duō)应用场景，PCB被颠覆的风险其实非(fēi)常小，但迭代频率却要和下游应用的核心零部件保持一致，比如芯片(piàn)。也正因为在价值链里的位置偏低，PCB需要被动地适应下游创新，及时扩张产能占下山头，绑定(dìng)下游大客户。

而一旦(dàn)打开了市场空间，在产能充沛(pèi)的情况(kuàng)下，价值(zhí)量是掌(zhǎng)握在下游客户手里，PCB厂商并没有太(tài)多(duō)的话语(yǔ)权，这也是(shì)这(zhè)几轮周期下来，市场青睐(lài)的龙头经常更换的原因。

根据Prismark预(yù)测，从中长期来看，随着AI、汽车电子、云计算等下游应用行业的拓展，间接带动了PCB产业的发展，2023年至(zhì)2028年的平均复(fù)合增(zēng)速(sù)为(wèi) 5.4%，规模接近九百亿美元。

国内占(zhàn)了全(quán)球超过一半的产值，过去十几年的增速一直领先(xiān)于全球，作为许多电子产品中的一(yī)环，同样服从资本密集，追求低成本，产业转移的规律。所以从2006年开始，中国便超越日本成为全球最大的PCB生产国，而产业转移还在进行中，中(zhōng)国企业为了配套客户开始了东南亚建厂的热潮。

以泰(tài)国为主的东南(nán)亚地区作为新兴市场经济体，近年来(lái)承接了较多的印制电路板产能转移，未(wèi)来产(chǎn)值占比(bǐ)将会有明显的提升。根据崇达技术年报信息，预计到2025年，全球排(pái)名前100位(wèi)的(de)PCB供(gōng)应商(shāng)中，超过四分之一可能在越(yuè)南或泰国(guó)拥有生产基地。

这种产能转移(yí)的目的主要是为了(le)成本和灵活性，但有(yǒu)先进技术赋予的产(chǎn)能才(cái)是制造业最赚(zhuàn)钱的部分。就产(chǎn)品本身来(lái)看，层(céng)数越高阶，报价就越高(gāo)。考虑到未来真的能拉动需求(qiú)的(de)行业对PCB规(guī)格更(gèng)加(jiā)严苛，未来封装基板(bǎn)、高层级(jí)和高端HDI板的需求有望(wàng)快速增长。

从全球范围来看，18层以(yǐ)下的PCB板产能主要集中在大陆，而中(zhōng)国台湾在HDI、封装基(jī)板、软板(bǎn)上占较高比重，日本则主导(dǎo)了高端封装基板。沪电股份、胜宏(hóng)科技股价能走出来，便是在高端HDI走在行(xíng)业前(qián)沿，所以(yǐ)市(shì)场肯给出30倍的估值，跟产品结(jié)构(gòu)仍趋于低层板的企业是(shì)完全不同的逻辑。

但优点不(bù)足以掩盖行业本身的硬伤，九百亿美元(yuán)的市场空间(jiān)虽然意味着坡度不短，但(dàn)PCB的雪球很难(nán)越滚越大。

对于成长股的投资者来说，因为一个下(xià)游行业需求迸发从而有更好的业绩展望，但是很难留住利润，投资在这种企业身上很容易陷入所谓的“成长陷(xiàn)阱”里面(miàn)。

在复杂精细的产(chǎn)品供应链体系里(lǐ)，零部件供(gōng)应商的价值，往往(wǎng)取决于1）位置是否靠前，下游成长空间有(yǒu)多大(dà)；2）能否很好的留(liú)住利(lì)润，并且(qiě)不断投资于回报更高的领域。

PCB行业(yè)在制造(zào)工艺上没有类似晶圆代工那么强(qiáng)的规模效应和技术壁垒，而(ér)且能直接影(yǐng)响下游(yóu)的应用(yòng)发展。事实上，回顾几家做得好的企业，其ROE水平在过去几年里波动很(hěn)明显(xiǎn)，但(dàn)刨除固有的周期性影响，中枢水平大概也(yě)就13%-15%的水平。

其次，PCB原材料受铜的价格(gé)影响较(jiào)大，这是影(yǐng)响利润水平另一关键因素。覆(fù)铜板是PCB的核心原材料，根据类型不同，成本占比可以在30%-70%这(zhè)个区间浮动，而铜箔(bó)是覆铜板最大的成本用料，范围在(zài)30%-50%之间。通常技(jì)术壁垒越高，原(yuán)材料成本占比(bǐ)更低，所(suǒ)以(yǐ)价格波动影响就会越小(xiǎo)。

而铜价自今年以(yǐ)来便开始大幅上涨(zhǎng)，5月(yuè)时LME铜(tóng)现货结算价突破了10000美元/吨，经过三个多月的回调目前相对2023年均(jūn)价(jià)还(hái)在高位。这(zhè)种顺价传导是先通(tōng)过(guò)覆铜板价格再到PCB价格，但是不可能完全能将铜价涨幅都传下去，下游客户相对(duì)于(yú)PCB厂商有更好的议价能力，最终还是要(yào)承担一些成本(běn)压力的。